作者|況玉清
三方研究機(jī)構(gòu)透鏡公司研究創(chuàng)始人
以下為7月28日況玉清老師在看懂小程序
(資料圖)
一小時(shí)會議中分享的內(nèi)容：
要點(diǎn)：我們懷疑，藥明康德可能在借公允價(jià)值變動和費(fèi)用資本化的方式來粉飾利潤，因?yàn)樽罱鼛啄昶鋵?shí)控人及一致行動人一直在大規(guī)模減持公司股票，而且上月該公司又發(fā)布了新一輪的減持計(jì)劃，其有足夠的動機(jī)粉飾利潤表掩護(hù)股東出逃。
大家好，謝謝大家，謝謝看懂的老師。我先拋磚引玉，把早晨準(zhǔn)備好的幾個(gè)核心觀點(diǎn)扔出來，供大家一起交流。我們從財(cái)務(wù)分析的角度，分別從亮點(diǎn)、疑點(diǎn)、和槽點(diǎn)三個(gè)維度，對藥明康德的財(cái)務(wù)狀況進(jìn)行了簡單的分析評價(jià)。
我們先說說優(yōu)點(diǎn)：
藥明康德財(cái)報(bào)的優(yōu)點(diǎn)很多且非常明顯，無論是他們自己的中報(bào)，還是相關(guān)機(jī)構(gòu)的中報(bào)點(diǎn)評，都把它的優(yōu)點(diǎn)說得很明白，由于這些都是公開資料，所以在此我們就不浪費(fèi)大家的時(shí)間，僅簡要點(diǎn)評一下其優(yōu)點(diǎn)，然后把更多的時(shí)間和精力放在大家可能忽略的一些問題上面，希望能夠從財(cái)務(wù)層面給大家?guī)硪恍╆P(guān)于這家公司的新線索或新認(rèn)識。
1.業(yè)績過硬
藥明康德上半年整體上業(yè)績表現(xiàn)很好，增長很快，毛利潤率穩(wěn)定，盈利能力十分強(qiáng)悍，且利潤質(zhì)量整體很高。公司今年上半年實(shí)現(xiàn)營收177.56億元，同比增長68.52%；歸屬股東凈利潤46.36億元，同比增長73.29%；報(bào)告期內(nèi)，藥明康德綜合毛利潤率達(dá)到了36.25%，較去年全年36.29%的綜合毛利潤率水平基本持平；其報(bào)告期內(nèi)的主營業(yè)務(wù)整體凈利潤率達(dá)到了26.11%，較去年全年22.25%的水平有所提高，這是非常高的水平；
2.潛力可期
藥明康德在中報(bào)里將其全年業(yè)績增速預(yù)測上調(diào)了2-3個(gè)百分點(diǎn)，從之前65%-68%上調(diào)至68%-72%，但同時(shí)表明這一目標(biāo)不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性的業(yè)績承諾。不過，從一些關(guān)鍵的潛在財(cái)務(wù)指標(biāo)來看，藥明康德未來的增長還是有較強(qiáng)的支撐。
除了外部客戶、市場環(huán)境外，值得注意的是，藥明康德的產(chǎn)能性資產(chǎn)一直處在快速擴(kuò)張中，其固定資產(chǎn)和在建工程余額增長十分迅速。截至6月30日，其固定資產(chǎn)余額103.66億元，其在建工程余額達(dá)到了81.27億元，這兩項(xiàng)數(shù)據(jù)的報(bào)告期初值分別只有85.54億元和57.72億元。
再說說疑點(diǎn)：
藥明康德中報(bào)值得關(guān)注的兩個(gè)疑點(diǎn)在于其長期存在“存貸雙高”和“應(yīng)收、預(yù)收雙高”的可疑情況，且這兩種“雙高”從直觀簡單理解，較難得到合理解釋，需要藥明康德進(jìn)行專項(xiàng)說明。
1. ?存貸雙高
藥明康德一邊往銀行里存放巨額的短期存款和長期存款，另一方面卻又從銀行借了不少錢，存在非常明顯的“存貸雙高”問題。
根據(jù)藥明康德資產(chǎn)負(fù)債表，截至6月30日，其賬上的貨幣資金接近71億元，絕大部分都是短期銀行存款；同時(shí)，其賬上還保有交易性金融資產(chǎn)和衍生金融資產(chǎn)接近5400萬元，主要是短期銀行理財(cái)；另外，該公司賬上還有5.45億元的一年內(nèi)到期流動資產(chǎn)，具體為即將到期的銀行大額存單；而且，該公司賬上16.66億元的其他非流動資產(chǎn)中，有16億元的是銀行定期存款——如果將以上各項(xiàng)相加，藥明康德賬上的準(zhǔn)現(xiàn)金儲備大約有93億元之多，而且，這還不包括該公司所持有的隨時(shí)可以變現(xiàn)的上市公司股票，這部分股票市值也達(dá)到了15億元；
但即便是在銀行有這么多存款，藥明康德還一邊從銀行大舉借錢。截至6月30日，其賬上的短期借款達(dá)到了28.71億元。
利潤表顯示，今年上半年，“存貸雙高”的藥明康德存款利息收入大約為6958萬元，這主要是其93億元的銀行存款所貢獻(xiàn)，折合年化收益率大約為1.50%；其利息支出為4046萬元，主要為28.71億元借款所產(chǎn)生，折合年化借款利率大約2.82%，接近其存款利率的兩倍，其貸款利息率明顯要高于其存款利息收益率。
就我們之前的研究經(jīng)驗(yàn)，一般情況下，“存貸雙高”的兩個(gè)比較合理的常見解釋有兩個(gè)：一是，公司存在大量海外業(yè)務(wù)，由于人民幣及其他貨幣的跨境資本流動受限導(dǎo)致公司被迫選擇境內(nèi)（或境外）低息存款的同時(shí)，又在境外（或境內(nèi)）高息借款；二是，公司合并報(bào)表范圍內(nèi)控制權(quán)關(guān)系復(fù)雜，母公司缺乏對所有子公司的排他性強(qiáng)力控制權(quán)，無法對各個(gè)合并報(bào)表單位進(jìn)行有效的財(cái)務(wù)集約化管理，導(dǎo)致存、貸分布不勻，造成資本內(nèi)部閑置浪費(fèi)。
但從藥明康德的實(shí)際情況來看，兩種情況都不像：其一，該公司雖然確實(shí)有超七成的業(yè)務(wù)在海外，但貨幣資金明細(xì)顯示其賬上的存款絕大部分都是境內(nèi)人民幣，同時(shí)其借款明細(xì)也顯示其28億借款全是境內(nèi)人民幣借款，所以第一種情況基本可以排除；其二，從利潤表的利潤分配和資產(chǎn)負(fù)債表的權(quán)益分配情況來看，其利潤表中歸屬少數(shù)股東的凈利潤只有不足4000萬元，還不到其同期全部凈利潤的1%；同時(shí)，其資產(chǎn)負(fù)債表中歸屬少數(shù)股東的權(quán)益只有3.12億元，同樣也不到其凈資產(chǎn)的1%，所以可以判斷藥明康德對其合并報(bào)表范圍內(nèi)的子公司控股比例普遍達(dá)到或無限接近100%，不存在復(fù)雜的控制關(guān)系，其第二種情況亦不大可能存在。
所以，存貸雙高的具體情況如何，就看藥明康德自己解釋了。
2. ?預(yù)收、應(yīng)收雙高
藥明康德的第二個(gè)疑點(diǎn)在于：應(yīng)收和預(yù)收雙高。
根據(jù)我們的經(jīng)驗(yàn)，一般情況下，如果不是業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)非常復(fù)雜的多元化經(jīng)營公司，是不應(yīng)該出現(xiàn)應(yīng)收款和預(yù)收款同時(shí)高企情況的——要么企業(yè)在客戶面前很強(qiáng)勢，要求客戶先付款再發(fā)貨，造成公司的預(yù)收款（或者合同負(fù)債）很高，比如茅臺；要么企業(yè)在和客戶面前比較弱勢，先發(fā)貨或先服務(wù)再收款，造成公司應(yīng)收賬款或應(yīng)收票據(jù)余額高企——以上兩種情況一般只會出現(xiàn)一種，假如貴州茅臺如果一邊預(yù)收賬款或合同負(fù)債余額極高，一邊應(yīng)收賬款或應(yīng)收票據(jù)余額同樣也極高，這就難免略讓外面費(fèi)解了。
藥明康德就存在這個(gè)令人費(fèi)解的情況：截至6月30日，該公司的應(yīng)收賬款和應(yīng)收票據(jù)余額高達(dá)64.89億元，占其上半年?duì)I收的比例超過了三分之一；而另一方面，其同期的合同負(fù)債也達(dá)到了32.21億元，這同樣也是個(gè)不小的數(shù)字。
為什么會應(yīng)收、預(yù)收雙高？這里面可能跟藥明康德的特殊的業(yè)務(wù)模式有關(guān)系，但具體情況如何，同樣需要該公司作個(gè)解釋。需要特別指出的是，透鏡公司研究并非專門研究醫(yī)藥行業(yè)的機(jī)構(gòu)，所以對這個(gè)行業(yè)并不足夠了解，此處僅拋出一些線索供各位媒體和投資者朋友做進(jìn)一步研究，拋磚引玉，如果大家對此有不同的理解，歡迎與我們交流。
最后再說說槽點(diǎn)：
盡管我們認(rèn)為藥明康德的整體盈利質(zhì)量不錯(cuò)，但我們同樣也認(rèn)為藥明康德的業(yè)績可能存在一定的水分。我們懷疑，藥明康德可能在借公允價(jià)值變動和費(fèi)用資本化的方式來粉飾利潤，因?yàn)樽罱鼛啄昶鋵?shí)控人及一致行動人一直在大規(guī)模減持公司股票，而且上月該公司又發(fā)布了新一輪的減持計(jì)劃，其有足夠的動機(jī)粉飾利潤表掩護(hù)股東出逃。
1.公允價(jià)值粉飾利潤
藥明康德今年上半年46億元的歸屬股東凈利潤中，公允價(jià)值變動收益貢獻(xiàn)了超過9億元，利潤貢獻(xiàn)占比超過20%；其中，最可疑的是，該公司今年上半年確認(rèn)了4.78億元的生物性資產(chǎn)帶來了公允價(jià)值變動收益，較去年同期翻番。
何為生物性資產(chǎn)？由于藥明康德主業(yè)是醫(yī)藥”CRDMO+CTDMO”模式（合同化研發(fā)、測試、生產(chǎn)），而在藥物研發(fā)、測試過程中，難免要用到各種動、植及微生物樣本，所以該公司持有大量的生物性資產(chǎn)不難理解。
真正讓人理以理解的是：如何確定這些生物資產(chǎn)的公允價(jià)值？——按照審慎性的會計(jì)原則，對于難以明顯確認(rèn)公允價(jià)值的生物性資產(chǎn)（無論是生產(chǎn)性的還是消耗性的），最好是以成本入賬，待到處置變現(xiàn)時(shí)再一次性確認(rèn)損益；但藥明康德卻偏偏對這些直觀感覺上很難有公允價(jià)值、且極其小眾化的生物性資產(chǎn)以公允價(jià)值入賬，并且對其確認(rèn)大額公允價(jià)值變動收益，這就有點(diǎn)在確認(rèn)利潤過程中“吃相難看”那個(gè)意思了。
而且，值得注意的是，我們發(fā)現(xiàn)，截至6月30日，藥明康德資產(chǎn)負(fù)債表上一共有93.44億元資產(chǎn)是以公允價(jià)值入賬的，占其凈資產(chǎn)的比重超過20%，這些公允價(jià)值入賬的資產(chǎn)除了上面提到的生物產(chǎn)資產(chǎn)外，甚至還包括大量的藥明康德前期投資的未上市股權(quán)投資標(biāo)的，而一般情況下，未上市的長期股權(quán)投資多以成本入賬，藥明康德如此激進(jìn)的入賬方式難免不讓外界懷疑其存在借公允價(jià)值來粉飾資產(chǎn)負(fù)債表和利潤表的動機(jī)。
而且，更關(guān)鍵的是，巨額的公允價(jià)值入賬資產(chǎn)既然可以制造出大額賬面收益出來，當(dāng)然也隨時(shí)可能釀成大額虧損，造成其利潤表的嚴(yán)重失真，不能如實(shí)反映主營業(yè)務(wù)真實(shí)盈虧情況，這一點(diǎn)也是大家在判斷其主業(yè)真實(shí)盈利能力時(shí)需要特別注意的地方。
2.費(fèi)用資本化粉飾利潤
藥明康德的資產(chǎn)負(fù)債表的很多“資產(chǎn)”項(xiàng)其實(shí)都可以被視作是通過經(jīng)營支出資本化的方式隱藏起來的成本和費(fèi)用——費(fèi)用、支出資本化通常是上市公司粉飾當(dāng)期利潤的重要方式，相關(guān)公司可以通過將大額一次性經(jīng)營支出計(jì)入到資產(chǎn)中（比如房地產(chǎn)開發(fā)商經(jīng)常把巨額的利息支出計(jì)入到開發(fā)成本中）、然而再根據(jù)預(yù)計(jì)使用年限逐年攤銷的方式或在產(chǎn)品或服務(wù)交付時(shí)一次性確認(rèn)為成本（房地產(chǎn)開發(fā)商就是在項(xiàng)目交房時(shí)一次性將前期的利息費(fèi)用資本化項(xiàng)目確認(rèn)為成本）來降低當(dāng)期賬面成本、費(fèi)用壓力，從而增加當(dāng)期利潤，但這通常是以犧牲未來利潤為代價(jià)的。
那么，康明康德可能將成本和費(fèi)用資本化的方式隱藏到哪里去了呢？主要在存貨和長期待攤費(fèi)用中：長期待攤費(fèi)用很明顯，稍有會計(jì)常識的朋友都知道這是通過費(fèi)用資本化的方式形成的，真正被康明康德藏得深的是存貨。
截至6月30日，藥明康德的長期待攤費(fèi)用為15.81億元，這相對其利潤而言不算是個(gè)小數(shù)目；同期，該公司的存貨為72.81億元，其中隱藏著5.83億元的合同履約成本，這應(yīng)該同樣也是在合同執(zhí)行過程中產(chǎn)生的成本和費(fèi)用，被藥明康德資本化掉了。
當(dāng)然，以上只是我們發(fā)現(xiàn)的被藥明康德資本化掉的費(fèi)用，至于時(shí)間有限、因研究不夠細(xì)致而忽略掉的漏網(wǎng)之魚還有多少，就有待后續(xù)進(jìn)一步深入研究了，就像上次提到的兩大疑點(diǎn)一樣，此處權(quán)且當(dāng)作拋磚引玉。
不過，需要指出的是，盡管我們認(rèn)為藥明康德在確認(rèn)利潤的過程中略有點(diǎn)“吃相難看”，但整體上，其利潤表的盈利質(zhì)量還是很高的，其絕大部分的利潤仍然來自其主營業(yè)務(wù)，且其經(jīng)營現(xiàn)金流也有近40億元的凈現(xiàn)金流入，因此，以上指出的小瑕疵、小疑問和小問題并不影響我們認(rèn)為藥明康德仍然是一家盈利能力和增長均十分強(qiáng)悍的優(yōu)秀公司的判斷，只是這些小瑕疵和小問題不應(yīng)該被忽略，尤其是在其創(chuàng)始股東陣營持續(xù)不斷大額減持離場的背景下，更應(yīng)該引起關(guān)注和重視。
謝謝大家，以上就是我們的主要發(fā)現(xiàn)和分享。