美國(guó)金融業(yè)的擠兌浪潮下，全球最大的資管平臺(tái)嘉信理財(cái)（SCHW.N）正在遭遇前所未有的質(zhì)疑。
短短3天內(nèi)，嘉信旗下的兩只貨幣基金遭到了高達(dá)88億美元的瘋狂贖回。
盡管公司已向市場(chǎng)表達(dá)了對(duì)流動(dòng)性狀況的安撫，但股價(jià)卻仍然被市場(chǎng)用腳投票。
(資料圖片)
2023年3月以來(lái)，嘉信出現(xiàn)了上市36年以來(lái)最大單月跌幅。截至美東時(shí)間3月16日收盤，月內(nèi)累計(jì)下跌已達(dá)27.61%，期間最大回撤更是超過(guò)了40%，月內(nèi)累計(jì)拋盤金額更是超出了歷史上的任何時(shí)期。
這家源起于低傭金模式的證券經(jīng)紀(jì)交易商，經(jīng)過(guò)半個(gè)世紀(jì)的坎坷發(fā)展，如今已成長(zhǎng)為坐擁千億美元級(jí)市值、集銀行、經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理于一體的的金融綜合服務(wù)巨頭。
在國(guó)內(nèi)，嘉信一直是財(cái)富管理行業(yè)羨慕的“別人家孩子”，不少國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)希望復(fù)刻嘉信模式，來(lái)實(shí)現(xiàn)更快的規(guī)模擴(kuò)張速度以及對(duì)優(yōu)秀同行的追趕。
發(fā)展至今的嘉信，不但是美國(guó)資本市場(chǎng)傭金普惠化、交易電子化以及經(jīng)營(yíng)混業(yè)化下的最直接受益者，也曾親身見(jiàn)證了近40年來(lái)美國(guó)市場(chǎng)中的中的每一幕危險(xiǎn)。
經(jīng)過(guò)了傭金大戰(zhàn)、1987大崩盤、網(wǎng)絡(luò)股泡沫破滅和次貸危機(jī)后，嘉信至少已接連闖過(guò)了四次生死關(guān)卡。
如今尚未得到根本化解的美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)，正又一次將嘉信推向市場(chǎng)信心與股價(jià)波動(dòng)的至暗時(shí)刻，這是嘉信正在面對(duì)誕生以來(lái)的第五次挑戰(zhàn)。
對(duì)于此次闖關(guān)，嘉信能順利交卷嗎，市場(chǎng)還在等待答案。
本文對(duì)嘉信從一家折扣傭金券商，成長(zhǎng)為如今的全球金融巨擘的發(fā)展史進(jìn)行了深度回溯，并對(duì)嘉信此輪再度遭遇危機(jī)的內(nèi)在根源與風(fēng)險(xiǎn)展開分析。
（全文7000字，閱讀大約需18分鐘）
目錄
01 半世紀(jì)的傭金戰(zhàn)爭(zhēng)
02 從贖身到股災(zāi)
03 逐鹿線上
04 擴(kuò)表歲月
05 謀局制勝
06 利率陷阱
01
半世紀(jì)的傭金戰(zhàn)爭(zhēng)
查爾斯·施瓦布創(chuàng)辦嘉信的1971年，美國(guó)證券市場(chǎng)普遍設(shè)有固定傭金機(jī)制，來(lái)保障經(jīng)紀(jì)商的利益。
查爾斯·施瓦布
作為差異化發(fā)展策略，嘉信所采取的折扣傭金模式，一經(jīng)提出便成為定義自身特色的重要標(biāo)簽。
盡管1975年的美國(guó)證券法進(jìn)一步松綁了傭金費(fèi)率的限制，但嘉信所推崇的折扣傭金模式，當(dāng)時(shí)既不被行業(yè)認(rèn)同，也難以成為主流。
甚至在固定傭金制廢除后，老牌機(jī)構(gòu)美林還一度上調(diào)了手續(xù)費(fèi)價(jià)格，以彰顯該項(xiàng)收費(fèi)的必要性與稀缺性。
如此思路在那個(gè)年代并不見(jiàn)怪，因?yàn)閲?yán)重依托線下交易的美國(guó)股市下沉程度非常有限，市場(chǎng)以高凈值客戶為主，這些人往往又并不介意費(fèi)率的變化。
與其下調(diào)傭金去爭(zhēng)取市場(chǎng)容量本就有限的低客單價(jià)群體，上調(diào)傭金反而能夠起到維持自身高端形象和客戶篩選的作用。
這是初入茅廬的嘉信所面對(duì)的第一關(guān)——即低傭金模式的創(chuàng)新，能否在傳統(tǒng)的市場(chǎng)慣性中殺出重圍。
當(dāng)時(shí)這種看似爭(zhēng)取窮人市場(chǎng)的模式并不被市場(chǎng)所看好，以至于嘉信后來(lái)的IPO都遭遇了失敗。
但施瓦布很快發(fā)現(xiàn)，事情正在細(xì)微處改變。
1970年代末的美股市場(chǎng)景氣度持續(xù)低迷，市場(chǎng)對(duì)傭金價(jià)格的敏感度開始提升，越來(lái)越多投資者開始選擇在交易端更具成本優(yōu)勢(shì)的嘉信。
低傭金策略開始得到初步驗(yàn)證，并為其在隨后80年代牛市中的快速發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。
此后歲月里，嘉信所掀起的這場(chǎng)傭金戰(zhàn)爭(zhēng)持續(xù)了整整半個(gè)世紀(jì)。
直到數(shù)年前的疫情前夜，嘉信還掀起了新一輪傭金價(jià)格戰(zhàn)，也注定是最后一輪。
因?yàn)榇舜蔚恼{(diào)整目標(biāo)是零傭金。
2019年10月1日，嘉信宣布將股票、ETF等標(biāo)的的線上傭金從4.95美元直接砍滅為零。
短短兩天，多年來(lái)的老對(duì)手德美利證券（Ameritrade）選擇應(yīng)戰(zhàn)，隨即將傭金從此前的6.95美元調(diào)整至0美元；隨后億創(chuàng)（E*Trade）、富達(dá)（Fidelity）、先鋒（Vanguard）等一眾機(jī)構(gòu)也紛紛跟上，美國(guó)的證券經(jīng)紀(jì)市場(chǎng)開始進(jìn)入零傭金時(shí)代。
倒回頭看，施瓦布可能更早前就對(duì)傭金的低效本質(zhì)保持著清晰且敏銳的認(rèn)知。
作為一種牌照語(yǔ)境下的委托代理服務(wù)，當(dāng)電子化交易將經(jīng)紀(jì)行為的邊際成本趨近于零時(shí)，護(hù)城河只會(huì)脆弱的不堪一擊。
與其坐等價(jià)值自然消散，不如讓出收入換取市場(chǎng)。
02
從贖身到股災(zāi)
20世紀(jì)80年代初，嘉信雖在下沉客戶中獲得突圍，但市場(chǎng)仍然對(duì)低傭金模式充斥著保守的不信任。
失敗的IPO與現(xiàn)實(shí)的融資需求，讓嘉信在1982年賣身于美國(guó)銀行，施瓦布也通過(guò)換股交易加入了美國(guó)銀行董事會(huì)。
雖然美國(guó)銀行與嘉信均以經(jīng)營(yíng)中小客戶為主，具有潛在的協(xié)同效應(yīng)，但二者文化之間的巨大隔閡，還是讓這起混合整合出現(xiàn)了消化不良。
一方面，施瓦布作為直接持有美國(guó)銀行的股東，對(duì)嘉信的話語(yǔ)權(quán)開始減弱，一些經(jīng)營(yíng)決策自主權(quán)受到影響；另一方面，美國(guó)對(duì)混業(yè)金融的從嚴(yán)監(jiān)管，以及銀行業(yè)后來(lái)發(fā)生的存貸危機(jī)，讓美國(guó)銀行無(wú)暇投入更多經(jīng)歷來(lái)發(fā)展這家收購(gòu)而來(lái)的子公司。
阻力重重下的1987年，施瓦布團(tuán)隊(duì)最終選擇以MBO+杠桿收購(gòu)的形式，重新買回對(duì)嘉信的控制權(quán)，并于同年9月獨(dú)立實(shí)現(xiàn)了IPO。
然而就在上市后的次月，載入美股史冊(cè)的1987大崩盤卻接踵而至的爆發(fā)了。
10月19日，道瓊斯指數(shù)單日暴跌達(dá)22.62%，整個(gè)10月份，股災(zāi)給美股帶來(lái)的市值損失超過(guò)8000億美元，全球主要市場(chǎng)的蒸發(fā)市值總量更是接近1.8萬(wàn)億美元。
一邊是杠桿收購(gòu)和上市期間額外負(fù)擔(dān)的高昂成本，另一邊則是市場(chǎng)活躍度受到價(jià)格痛擊后，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)量開始降至冰點(diǎn)，嘉信不但出現(xiàn)了數(shù)千萬(wàn)美元的虧損，融資盤的風(fēng)險(xiǎn)也開始逐漸暴露。
從失敗的賣身到后來(lái)遭遇熊市，是考驗(yàn)嘉信生存能力的第二關(guān)。
1987股災(zāi)帶給施瓦布極其深刻的印象。
他認(rèn)為，這是嘉信發(fā)展過(guò)程中的重要轉(zhuǎn)折，也刷新了其對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的理解與判斷。
一方面，嘉信開始更多關(guān)注風(fēng)控，無(wú)論是交易量過(guò)載時(shí)的系統(tǒng)承受能力，還是有可能燒及表內(nèi)資產(chǎn)的信用交易風(fēng)險(xiǎn)，均得到了重新修正。
同時(shí)，嘉信開始在財(cái)富管理業(yè)務(wù)更多發(fā)力，在個(gè)人養(yǎng)老金賬戶制度（IRA）和401K計(jì)劃的背景下，嘉信不僅推出了IRA賬戶體系，還將業(yè)務(wù)范圍延展至基金銷售與投顧領(lǐng)域。
伴隨著反思與轉(zhuǎn)型，嘉信謹(jǐn)慎的駛?cè)肓?0世紀(jì)末。
03
逐鹿線上
伴隨家用電腦和互聯(lián)網(wǎng)興起，嘉信很快又遇到新問(wèn)題。
90年代初，嘉信的主要交易模式仍以傳統(tǒng)的手工保單、電話委托為主；但技術(shù)的快速發(fā)展，給新出現(xiàn)的網(wǎng)絡(luò)經(jīng)紀(jì)商提供了趁勢(shì)崛起的機(jī)會(huì)。
早在1992年，億創(chuàng)就開啟了線上交易業(yè)務(wù)，隨后德美利等更多機(jī)構(gòu)也加入了這場(chǎng)業(yè)態(tài)革命。
交易線上化是對(duì)經(jīng)紀(jì)成本的降維打擊，更低的運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，足以讓傭金具有更大的下調(diào)空間。
開啟線上交易僅兩年，億創(chuàng)的傭金已經(jīng)降低到了嘉信的不到四分之一。
對(duì)于將低傭金視為重要競(jìng)爭(zhēng)標(biāo)簽的嘉信而言，比較優(yōu)勢(shì)正在逐漸流失，這無(wú)疑是生死考驗(yàn)的第三關(guān)。
面對(duì)新業(yè)態(tài)變化，嘉信迅速做出反擊。
1995年，嘉信上線了官方網(wǎng)站，解決線上交易的“eSchwab”服務(wù)也于次年啟動(dòng)。
轉(zhuǎn)型后，嘉信的線上規(guī)模開始快速起量。
但此時(shí)一個(gè)新問(wèn)題又出現(xiàn)了，那就是如何解決線上化轉(zhuǎn)型與線下發(fā)展之間的矛盾。
線上交易起初時(shí)，與線下業(yè)務(wù)在服務(wù)、費(fèi)率存在較大差異：線上費(fèi)率顯然更低，而線下業(yè)務(wù)則需要更貴的傭金，但公司也承擔(dān)著更高的人力成本。
如果決定朝著線上化方向發(fā)展，就必須結(jié)束“雙軌制”狀態(tài)，可一旦兩種業(yè)態(tài)打通，大量線下客戶涌向線上，可能會(huì)嚴(yán)重傭金收入的增長(zhǎng)。
要知道，嘉信的此次闖關(guān)時(shí)間，剛好趕在90年代末的美股上行期，期間標(biāo)普500累計(jì)累計(jì)上漲兩倍多，線下業(yè)務(wù)有著驚人的增長(zhǎng)速度。
徹底向線上化轉(zhuǎn)型，意味著要丟掉其中的潛在收入。
戰(zhàn)略的核心是選擇，選擇的核心是放棄。
嘉信最終以犧牲短期傭金為代價(jià)，換取了在新世紀(jì)成長(zhǎng)為頭部機(jī)構(gòu)的入場(chǎng)券。
加入這場(chǎng)線上傭金價(jià)格戰(zhàn)的同時(shí)，施瓦布加速了嘉信向財(cái)富管理供應(yīng)商角色的轉(zhuǎn)身，這最終成為嘉信有別于純互聯(lián)網(wǎng)券商的最大特色。
在此之前，嘉信幾乎不向客戶提供一對(duì)一或其他增值服務(wù)，當(dāng)面對(duì)客戶咨詢需求時(shí)，最多只是讓其自學(xué)標(biāo)普和晨星的評(píng)價(jià)結(jié)論；這也造成了一個(gè)尷尬現(xiàn)象——雖然主打低費(fèi)率標(biāo)簽，但嘉信仍然有不低于7成的收入來(lái)自經(jīng)紀(jì)和兩融收入。
但進(jìn)入90年代，嘉信開始深化基金超市、證券分析與投顧業(yè)務(wù)。
一方面，嘉信開始勾勒對(duì)基金市場(chǎng)的分析框架，形成基金投資目錄，并向客戶提供投資建議；
另一方面，還組建了一個(gè)超過(guò)400人的投顧團(tuán)隊(duì)提供差異化的付費(fèi)咨詢服務(wù)，對(duì)后期的客戶持營(yíng)起到關(guān)鍵作用。
并購(gòu)成為嘉信此階段加速深挖護(hù)城河的重要方法論。
這一階段，嘉信收購(gòu)了全美最大的401K計(jì)劃服務(wù)商漢普頓（Hampton）、主打高客單價(jià)市場(chǎng)的美國(guó)信托、擴(kuò)充網(wǎng)絡(luò)渠道的線上券商CyBerCorp以及擅長(zhǎng)投研分析的芝加哥投資（Chicago Investment），來(lái)擴(kuò)大自身的賬戶、渠道和投研能力。
嘉信在財(cái)富管理端的零售規(guī)模獲得了快速增長(zhǎng)，并在20世紀(jì)末突破了1萬(wàn)億美元。
04
擴(kuò)表歲月
互聯(lián)網(wǎng)、財(cái)富管理雙線并進(jìn)，嘉信站上了美股牛市的風(fēng)口。
隨著納斯達(dá)克科技股在世紀(jì)之交的集體起飛，坐擁數(shù)百萬(wàn)線上用戶的嘉信獲得了收入、市值的成倍增長(zhǎng)，基于市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期，嘉信不斷擴(kuò)充網(wǎng)點(diǎn)與團(tuán)隊(duì)，甚至將更多資金投入到固定資產(chǎn)領(lǐng)域。
但這場(chǎng)科技股泡沫還是在2000年的頂點(diǎn)破滅了。
市場(chǎng)再一次調(diào)頭向下，交投活躍度極速萎靡，那些市場(chǎng)狂熱期追加的投入與擴(kuò)張，在收入的斷崖式下降面前，已成為沉重負(fù)擔(dān)。
隨后三年內(nèi)，嘉信著手展開三輪裁員和降薪以度過(guò)資本嚴(yán)冬，分布在全球的分支機(jī)構(gòu)亦開始大面積收縮。
逐漸走出困境的2003年，施瓦布決定設(shè)立一家銀行。
21世紀(jì)以來(lái)，美國(guó)政府松綁了對(duì)混業(yè)金融的限制，這為嘉信涉足銀行業(yè)掃除了政策障礙。
通過(guò)開設(shè)銀行，既能與自身的經(jīng)紀(jì)、財(cái)富管理業(yè)務(wù)產(chǎn)生協(xié)同，天然的資金池效應(yīng)又能在極端市場(chǎng)狀況下對(duì)其他業(yè)務(wù)提供流動(dòng)性支持。
正是這個(gè)決定，成為了嘉信由輕資產(chǎn)平臺(tái)向日后重資產(chǎn)混業(yè)運(yùn)營(yíng)發(fā)展的拐點(diǎn)。
設(shè)立嘉信銀行前，嘉信的總資產(chǎn)還不到300億美元，但這個(gè)數(shù)字只用10年時(shí)間，就擴(kuò)張到了1436.4億美元，其中約1000億都是客戶存款，這正是銀行業(yè)對(duì)資產(chǎn)負(fù)債表的張力所在。
同一時(shí)期，嘉信持續(xù)聚焦財(cái)富管理主業(yè)，進(jìn)一步豐富服務(wù)模式，股票排行榜（Schwab Equity Ratings）項(xiàng)目與投顧網(wǎng)絡(luò)中心相繼問(wèn)世，而面向中小客戶推出一攬子配置模式也得到了市場(chǎng)的積極響應(yīng)。
產(chǎn)品端，嘉信大力發(fā)展指數(shù)基金、ETF和養(yǎng)老金投資，不斷降低的交易費(fèi)率，甚至開創(chuàng)了零交易費(fèi)用的ETF賬戶服務(wù)。
在阿爾法趨近飽和、被動(dòng)投資當(dāng)?shù)赖拿绹?guó)市場(chǎng)，對(duì)ETF的重視讓嘉信的客戶規(guī)模進(jìn)一步得到放大，利潤(rùn)率也隨之上升。
財(cái)富管理的崛起，還降低了嘉信對(duì)傭金的依賴，并成為日后不斷下調(diào)傭金的最堅(jiān)實(shí)底氣。2019年宣布零傭金時(shí)，嘉信的傭金收入占比僅有不足4%。
為了增強(qiáng)主業(yè)，以及吸取早前的股災(zāi)教訓(xùn)，嘉信還進(jìn)行著更多減法。
例如2004年選擇裁撤資本市場(chǎng)部，避免了在投行、做市商和資本中介上的過(guò)多投入；再如次貸危機(jī)前，賣掉了早前耗巨資收購(gòu)但整合效果欠佳的美國(guó)信托。
可以說(shuō)，21世紀(jì)初的嘉信主要干了三件事：
成立商業(yè)銀行、站穩(wěn)財(cái)富管理、遠(yuǎn)離資本中介。
這些方向最終形成合力，讓嘉信在2008年的金融海嘯中免于受到過(guò)多影響。
10年內(nèi)的兩場(chǎng)危機(jī)，非但沒(méi)有讓嘉信元?dú)獯髠?，反而促使其在通往全球最大資管平臺(tái)的道路上逐漸封神。
清晰的略選擇疊加一絲幸運(yùn)，伴隨嘉信闖過(guò)了新世紀(jì)初的第四關(guān)。
05
謀局制勝
截至2022年底，嘉信理財(cái)?shù)目蛻糍Y產(chǎn)已超過(guò)7萬(wàn)億，是全球資管市場(chǎng)當(dāng)之無(wú)愧的龍頭。
嘉信模式能夠從白熱化的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中脫穎而出并登上鐵王座，是美國(guó)傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)模式向財(cái)富管理時(shí)代轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。
一路走來(lái)，瓦坎布的多次戰(zhàn)略選擇起到了至關(guān)重要的作用。
首先是對(duì)下沉市場(chǎng)保持著獨(dú)立思考。
在主流市場(chǎng)質(zhì)疑折扣傭金只能滿足窮人市場(chǎng)且費(fèi)力不討好之時(shí)，施瓦布卻觀察到了技術(shù)進(jìn)步促進(jìn)行業(yè)邊際成本下降的機(jī)會(huì)。
當(dāng)邊際成本下降時(shí)，業(yè)務(wù)滲透率的提高、以及客戶數(shù)量的快速增長(zhǎng)會(huì)形成強(qiáng)大的長(zhǎng)尾效益。
正如早在剛剛確立低傭金定位的70年代，嘉信就嘗試通過(guò)技術(shù)手段來(lái)改善經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)效率，并創(chuàng)新了自動(dòng)化交易、客戶記錄系統(tǒng)等一系列工具。
更高效的工具不但節(jié)省了運(yùn)營(yíng)費(fèi)用，還提升了客戶的交易便利與體驗(yàn)感。
關(guān)鍵隨著收入增長(zhǎng)和資本市場(chǎng)的持續(xù)回報(bào)，原本被嫌棄的折扣傭金群體也會(huì)逐漸成長(zhǎng)為高凈值對(duì)象。
這個(gè)演繹過(guò)程像極了騰訊，當(dāng)QQ早期最龐大的中青年客戶成長(zhǎng)為消費(fèi)主力后，最終爆發(fā)出了強(qiáng)大的流量勢(shì)能。
其次是對(duì)資本市場(chǎng)的波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)始終保持的敬畏與審慎。
財(cái)富管理本身是從資金到資產(chǎn)的“連通器”，可與市場(chǎng)的近水樓臺(tái)，很難保證一些機(jī)構(gòu)能夠始終對(duì)抗人性的自信與貪婪。
面對(duì)那些看上去充滿著巨大套利空間，以至于可以加杠桿坐高ROE的自營(yíng)與做市業(yè)務(wù)，嘉信做出了與LTCM、巴林和雷曼相反的選擇，它始終保持克制。
不僅如此，嘉信將更多精力投入到了專注幫助客戶投資的每一個(gè)環(huán)節(jié)，這正是對(duì)長(zhǎng)期護(hù)城河的堅(jiān)守。
最后是對(duì)收購(gòu)機(jī)制的充分利用。
作為極速變革的時(shí)代，如果單憑已有業(yè)務(wù)的線性發(fā)展最終注定很難走到最后，相反在合適時(shí)機(jī)兼并互補(bǔ)乃至同業(yè)資源，才能最快速的提高業(yè)務(wù)效率。
收購(gòu)本身也是打破自身能力圈半徑的最直接方式，當(dāng)發(fā)現(xiàn)投研產(chǎn)能不足時(shí)，嘉信可以通過(guò)收購(gòu)芝加哥投資來(lái)彌補(bǔ)短板，當(dāng)看到養(yǎng)老金市場(chǎng)方興未艾時(shí)，嘉信直接選擇買下最大的401K服務(wù)商漢普頓。
直到疫情前夜，嘉信的擴(kuò)張都沒(méi)有結(jié)束。
就在零傭金價(jià)格戰(zhàn)打響后不久的2019年11月，嘉信就拋出了260億美元的交易價(jià)格收購(gòu)老對(duì)手德美利，另一家競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手億創(chuàng)則被大摩以溢價(jià)30%對(duì)130億美元總價(jià)收入囊中。
06
利率陷阱
如果說(shuō)清晰的自身定位戰(zhàn)略，和對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的未雨綢繆，是幫助嘉信闖過(guò)前4次關(guān)卡的制勝利器，那么對(duì)利率、存款規(guī)模波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)的忽視，則可能成為此次嘉信遭到銀行擠兌風(fēng)波牽連的教訓(xùn)。
此次美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)的根源，仍是2020年新冠疫情以來(lái)美元超寬松環(huán)境所帶來(lái)的“流動(dòng)性陷阱”后遺癥。
寬松貨幣環(huán)境引發(fā)市場(chǎng)資金泛濫，而2020年疫情刺破美股泡沫后的熔斷現(xiàn)象，又嚴(yán)重挫傷了市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，直接導(dǎo)致大量資金回流成銀行存款。
這種趨勢(shì)在嘉信身上表現(xiàn)的尤為明顯——2019年末至2021年末，嘉信銀行的存款從2200.9億美元增長(zhǎng)至4437.8億美元，兩年時(shí)間實(shí)現(xiàn)翻倍。
嘉信銀行在短短兩年內(nèi)所吸收的新增存款，一舉超過(guò)了此前16年積累的總和。
這種增長(zhǎng)是驚人的，畢竟全美第八大市值銀行與小基數(shù)的硅谷銀行不可同日而語(yǔ)。
盡管活期存款大多無(wú)息，但銀行為了謀取利差收益，會(huì)將額外流入的存款大量配置為國(guó)債、MBS為代表的長(zhǎng)久期且低風(fēng)險(xiǎn)的債券資產(chǎn)。
為了避免利率波動(dòng)帶來(lái)賬面浮虧，銀行們還會(huì)將這種投資計(jì)入可供出售或持有到期。
嘉信2019年末的可供出售、持有到期總和不到2000億美元，然而到2021年底，嘉信上述兩項(xiàng)資產(chǎn)總計(jì)已達(dá)3900.5億美元，科目催肥自然是存款加速流入結(jié)果。
當(dāng)然，其他銀行也在采取類似操作，即面對(duì)負(fù)債的快速增長(zhǎng)，都將資金配置為最具安全性的國(guó)債和MBS來(lái)假設(shè)持有到期，這些集體行為進(jìn)一步將收益率曲線壓向谷底，并勾勒出一條貨真價(jià)實(shí)的利率陷阱。
之所以稱為“陷阱”，不僅是因?yàn)閷捤韶泿盼茨芾瓌?dòng)有效投資，還包括存款激增背景下，商業(yè)銀行高位配債的集體行為，最終會(huì)在利率上行期的存款外流中，將隱藏虧損與流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)暴露無(wú)遺。
存款早已開始流失，嘉信2022年底的存款余額為3667.2億元美元，一年內(nèi)蒸發(fā)超過(guò)1000億。
為了應(yīng)對(duì)取現(xiàn)，同期的短期拆借也在增多。
2022年底，嘉信短期借款猛然增至170.5億美元，不但較半年前的13.5億美元增長(zhǎng)接近12倍，更刷新了該科目有史以來(lái)的記錄。
即便在歷史中的數(shù)次危機(jī)面前，嘉信理財(cái)也從未有過(guò)如此大手筆的拆借。
壓力正在迫使嘉信賤賣所持的長(zhǎng)久期債券來(lái)保證流動(dòng)性，并對(duì)其2022年形成了超過(guò)280億美元的“未計(jì)損益”。
這一損益測(cè)算的分母，是嘉信表內(nèi)的1478.7億美元“可供出售”資產(chǎn)。
但實(shí)際在未納入“未計(jì)損益”計(jì)量范圍的“持有到期”科目中，嘉信還有高達(dá)1730.7億美元資產(chǎn)可能產(chǎn)生的損失，仍然隱藏在報(bào)表之外。
對(duì)于銀行業(yè)來(lái)說(shuō)，“未計(jì)損益”并不屬于真實(shí)虧損，但會(huì)對(duì)凈資本指標(biāo)構(gòu)成影響。
這也是包括硅谷銀行在內(nèi)的許多美國(guó)銀行更愿意將所持的長(zhǎng)期債券計(jì)入“持有到期”的原因，因?yàn)槿绱瞬僮骺梢噪[藏虧損，滿足股東的利潤(rùn)考核。
美元利率上漲后，嘉信開始調(diào)整2020年以來(lái)的會(huì)計(jì)習(xí)慣。
2020年至2021年，嘉信的持有到期證券始終是零，其將大多持債計(jì)入可供出售；但在美聯(lián)儲(chǔ)揮舞加息大棒后的2022年，嘉信先是在中報(bào)將1000億美元資產(chǎn)劃入持有到期，年底時(shí)該科目的規(guī)模又新增超過(guò)700億美元。
持有到期所隱藏的潛在虧空，成了嘉信此次信任危機(jī)中所遭遇的核打擊，也是讓硅谷銀行等一眾風(fēng)險(xiǎn)暴露機(jī)構(gòu)破產(chǎn)或陷入流動(dòng)性困境的元兇。
巴克萊銀行估算認(rèn)為，全美銀行業(yè)表內(nèi)的持有到期資產(chǎn)未計(jì)提虧損總額已超過(guò)0.6萬(wàn)億美元。
截至2022年底時(shí)，嘉信的凈資產(chǎn)只有366.1億美元，隱藏虧損與未計(jì)的280億美元浮虧相疊加，最終會(huì)造成怎樣的連鎖反應(yīng)，市場(chǎng)仍然在盲人摸象。
信心是挽救風(fēng)險(xiǎn)的最大支撐。
面對(duì)質(zhì)疑，嘉信團(tuán)隊(duì)很快開啟危機(jī)應(yīng)對(duì)模式。
首先通過(guò)公告來(lái)回應(yīng)市場(chǎng)恐慌，其表示公司具有充沛的流動(dòng)性來(lái)源，目前財(cái)報(bào)中的持有到期資產(chǎn)最終將以票面價(jià)值到賬，被出售的可能性非常低。
3月13日，施瓦布也在公司官網(wǎng)發(fā)表聲明，稱嘉信擁有廣泛的客戶基礎(chǔ)與充沛的資本金實(shí)力。
“嘉信作為避風(fēng)港的的長(zhǎng)期信譽(yù)仍然存在，這得益于不斷刷新紀(jì)錄的業(yè)績(jī)、謹(jǐn)慎的資產(chǎn)負(fù)債表、和充沛的流動(dòng)性儲(chǔ)備，以及通過(guò)嘉信進(jìn)行投資的3400萬(wàn)個(gè)多元化客戶。”聲明強(qiáng)調(diào)。
次日，嘉信CEO的貝廷格（Walter Bettinge）也參與了回應(yīng)，他表示公司有足夠的流動(dòng)資金來(lái)應(yīng)對(duì)擠兌，并不存在被迫出售債券風(fēng)險(xiǎn)，還聲稱他已于當(dāng)天買入5萬(wàn)股嘉信股票。
財(cái)富管理業(yè)務(wù)上，嘉信也在強(qiáng)調(diào)數(shù)據(jù)的增長(zhǎng)，并宣稱3月13日一周以來(lái)的客戶新增資產(chǎn)達(dá)165億美元。
相比于已倒下的硅谷銀行所呈現(xiàn)B端為主的存款結(jié)構(gòu)，坐擁龐大財(cái)富管理網(wǎng)絡(luò)的嘉信在負(fù)債端結(jié)構(gòu)上呈現(xiàn)出小而散的特征，打個(gè)并不恰當(dāng)?shù)念惐龋喝绻f(shuō)硅谷銀行是美國(guó)科技公司的“委外池”，那么嘉信更像是深挖下沉市場(chǎng)并積少成多的“余額寶”。
然而這并不意味著流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的萬(wàn)無(wú)一失。
C端客戶的安全敏感性往往更高，當(dāng)市場(chǎng)信用驟然惡化時(shí)，贖回與存款流出隨時(shí)可能會(huì)像羊群一般沖出圍欄，形成對(duì)嘉信的巨大考驗(yàn)。
從體量來(lái)看，成為頭部機(jī)構(gòu)的嘉信已具有了某種大而不倒的危險(xiǎn)氣質(zhì)。
這世上沒(méi)什么公司能夠亙古強(qiáng)大，畢竟有263年歷史的巴林銀行都可以在尼克·里森的激進(jìn)投機(jī)下轟然垮塌。
發(fā)生在2023年的第五關(guān)，無(wú)疑會(huì)成為嘉信模式反脆弱性的又一次驗(yàn)證。
（完）
延伸閱讀