作者/星空下的栗子
編輯/菠菜的星空
【資料圖】
排版/星空下的韭菜
農業(yè)巨頭先正達今年3月科創(chuàng)板IPO突然“擱淺”后，在5月份改道上交所主板重啟IPO。這次僅僅花了28天（6月16日），便順利過會。
此次先正達計劃募集資金650億元，這一金額不僅是A股近13年來最大規(guī)模，也是A股歷史上募資規(guī)模的第四位。
作為“全球領先的農業(yè)科技創(chuàng)新企業(yè)”，先正達的營收規(guī)模也的確非常大。該公司的主營業(yè)務涵蓋植物保護、種子、作物營養(yǎng)產品的研發(fā)、生產與銷售，并從事現代農業(yè)服務。2020年至2022年，公司營業(yè)收入分別達到1588億元、1818億元和2248億元。扣非后歸母凈利潤分別為33.2億元、55.2億元和76.8億元。近3年凈利率范圍在4.4%-5.6%。
股權結構圖摘自《招股書》注：灰色為先正達重要子公司
不過，先正達的核心資產卻是通過并購獲得，這導致了上千億的巨額商譽和債務。與之相比，每年幾十億的凈利率就顯得有點“微不足道”。
此外，在目前市場總體低迷、投資者情緒低落的情況下，先正達650億元的募資規(guī)模，可以說壓力不小，能否完成也令人擔心。
一、巨額商譽和債務，暗藏風險
2011年，中國化工以24億美元收購了Adama 60%的股權。此后2016年，又以14億美元收購了剩余40%的股份。2017年5月，中國化工以430億美元收購了瑞士先正達，其中237億美元為商譽，占收購對價的55.12%。成為中企最大海外收購案，名動一時。不過，一系列的收購也導致了先正達高額的商譽和債務。
2020年末和2021年末，先正達商譽賬面價值分別為1664億元和1632億元，分別占總資產的34.5%和33.1%。截至2022年12月31日，先正達集團商譽賬面價值為1781.6億元，占總資產的31.09%，占凈資產的比例高達66.1%。其中因收購瑞士先正達、Adama Solutions、中化云龍、荃銀高科和其他公司確認的商譽分別為1712.49億元、48.05億元、5.31億元、6.52億元和9.22億元。
這么高的商譽首先需要注意的就是減值風險。
說白了，高額商譽代表著當時收購的溢價高。一旦被收購公司業(yè)績出現問題，商譽就面臨著減值風險。商譽一旦減值，金額往往較高，導致業(yè)績變臉。從而讓投資者蒙受巨大的投資損失。
每年進行一次的商譽減值測試是一種復雜的估值技術。估值過程中使用的很多關鍵假設都來自管理層判斷。因此，高額商譽也成為A股年報的雷區(qū)之一。
舉例來說，步長制藥（603858）2022年計提商譽減值29.34億元，直接導致歸母凈虧損15.3億元。2021年則為盈利，歸母凈利潤有11.62億元。
不過，步長制藥（603858）和先正達比可是小巫見大巫。在《審核問詢函》和現場問詢中，先正達的商譽問題也都被反復問及，可見監(jiān)管對于商譽減值的擔心。
另外，筆者擔心先正達的商譽可能會進一步增加。因為從募集資金的用途來看，650億元中的208億元將用于全球并購項目，195億元用于償還長期債務。
募集資金用途 摘自《招股書》
與商譽減值同樣值得關注的就是債務風險。2020年至2022年先正達的資產負債率分別為40.6%、46.7%和53%，呈上升趨勢。
截至2022年底，先正達的短期借款、長期借款、應付債券以及一年內到期的非流動負債合計1463億元，占總負債的比例為48.2%。
債務的不斷增加，正在大幅侵蝕先正達的凈利潤。2023年第一季度，先正達歸母凈利潤39.4億元，同比下降14億元，降幅達26.26%。這主要是財務費用尤其是利息費用增長所致。
募集資金用途 摘自《招股書》
二、無形資產超千億，專利保護正在流失
除了商譽高企外，2022年末先正達的無形資產也高達1051億元，占總資產的18.3%。這些無形資產主要包括非專利技術、商標權、專利權、軟件、特許權及其他。
無形資產 摘自《招股書》
根據《招股書》，近年來一些非專利公司的數量顯著增長。其中，大部分公司尚未在全球布局銷售網絡。這些公司的產品定價較低，可能對先正達在非專利市場上的銷售和利潤率產生不利影響。同時，先正達的部分產品已失去專利保護，非專利制造商也可以大批量生產。
來自非專利產品的競爭無疑會對先正達的業(yè)績帶來壓力。
三、存在多起訴訟和稅務爭議
并購后的整合與管理，也是先正達必須要面對的挑戰(zhàn)。
截至 2022 年 12 月 31 日，先正達共有子公司423家，遍布全球。在其營業(yè)收入中，超過70%來自于境外。
分地區(qū)收入 摘自《招股書》
在跨國并購中，不乏整合失敗的案例。比如，上汽2004年曾以5億美元收購韓國雙龍49%的股份，但最終卻因整合失敗而告終。上汽則因收購的失敗承擔了幾十億的資產減值損失。
先正達的業(yè)務覆蓋全球，而各地區(qū)反壟斷、食品和藥品、人力資源、稅收等政策均有所不同。此外，還面對一定的地緣風險，比如俄烏沖突已經對當地業(yè)務造成一定影響。
雖然享受了并購帶來的快速擴張，但先正達也勢必要承擔整合和管理的風險。從其在不同地區(qū)面對的訴訟和爭議，就可以看出這種管理的難度。
截至2022年底，先正達披露的主要訴訟和爭議共有28項，包括境內重大訴訟和仲裁11項，境外重大訴訟和仲裁9項，境外尚未解決的重大稅務爭議8項。
境外訴訟和爭議一般涉案金額高，流程復雜。這些案件可能會產生高額費用。即使全部勝訴，也會面對不菲的律師費。更不用說可能會損害先正達的聲譽，進而影響市場需求。
境外訴訟中包括了百草枯系列訴訟、因轉基因玉米種子商業(yè)化而提起的系列訴訟、加拿大蜂農集體訴訟等。
以安大略蜂農集體訴訟為例。2014年9月，Sun Parlor Honey Ltd.及1187607 Ontario Ltd.代表蜂農，在加拿大安大略省高級法院對先正達加拿大及Syngenta International AG以及其他第三方尼古丁殺蟲劑生產商提起了一起集體訴訟。
這項訴訟稱先正達加拿大及 Syngenta International AG 等生產商銷售的類尼古丁產品（尤其是噻蟲嗪）導致了蜜蜂死亡、生殖功能受損等，進而導致蜂房損失、蜂蜜產量下降等問題，并且對蜂蜜產品的交付或授粉合同的履行產生了障礙。
原告向先正達加拿大及Syngenta International AG主張4.5億加元（折合人民幣超過20億元）的損害賠償等。該案尚在審理中。對此，先正達計劃進行抗辯，并未計提相應的撥備。
稅務爭議則包括了先正達巴西與當地稅務機關發(fā)生轉移定價的爭議等。以其在巴西所涉的稅務爭議來說，爭議金額高達12.54億巴西雷亞爾，折合人民幣17億元。
與商譽一樣，上述訴訟與爭議也成為了《審核問詢函》中的必考題。通過相關回復，筆者發(fā)現對于絕大多數案子來說，先正達并未計提相應的撥備。如果這些案件后續(xù)敗訴，會對公司的業(yè)績將造成直接的負面影響。
先正達此次上市，是A股史上第4大IPO，募集資金僅次于農業(yè)銀行（685億元）、中國石油（668億元）和中國神華（666億元）。據普華永道預計，2023年中國A股市場融資額將達到4500-5000億元，蟬聯全球第一位。
另外，先正達此次估值和市盈率都不低。按照發(fā)行27.86億股，占總發(fā)行股份數的20%計算，整體估值達到了3250億元。根據2022年歸母凈利潤78.63億元計算的市盈率約為41倍。這一市盈率遠遠超過了農業(yè)股二級市場的平均市盈率水平，這意味著先正達又是一只高市盈率發(fā)行的股票。
而頂著高風險的巨額商譽和債務等一系列問題，先正達恐怕會成為A股的“不能承受之重”。
注：本文不構成任何投資建議。股市有風險，入市需謹慎。沒有買賣就沒有傷害。