投資要點(diǎn)
車險(xiǎn)保費(fèi)增 速企穩(wěn)回升，行業(yè)供需特點(diǎn)鮮明：2021年10月以來(lái)，隨著車險(xiǎn)綜改已滿一周年，基數(shù)影響逐漸消除，行業(yè)月度保費(fèi)重新回歸正增長(zhǎng)。車險(xiǎn)一直以來(lái)是境內(nèi)財(cái)險(xiǎn)業(yè)務(wù)的核心，2021 年保費(fèi)收入占比近60%。行業(yè)經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)鮮明，需求端主要以私家車、商用車承保為主；供給端產(chǎn)品同質(zhì)化較為嚴(yán)重，渠道的依賴度較高，價(jià)格是主要競(jìng)爭(zhēng)手段，故容易滋生惡性競(jìng)爭(zhēng)亂象、引致監(jiān)管改革。行業(yè)盈利主要來(lái)源于承保盈利和投資收益，目前投資端ROE 貢獻(xiàn)更明顯且更穩(wěn)定，負(fù)債端改革下存在波動(dòng)，2021 年10 月以來(lái)保費(fèi)增速由負(fù)轉(zhuǎn)正。
多次改革嘗試后綜改成效顯現(xiàn)：針對(duì)車險(xiǎn)行業(yè)存在的亂象，監(jiān)管曾嘗試多次改革，但早期改革在行業(yè)快速擴(kuò)張期因推行過(guò)快未達(dá)預(yù)期效果。2015 年啟動(dòng)的商車費(fèi)改是又一次系統(tǒng)性的改革嘗試，整體看本輪改革歷程可分為四個(gè)階段：
1）改變車險(xiǎn)費(fèi)用定價(jià)模式；2）進(jìn)一步放寬財(cái)險(xiǎn)公司自主定價(jià)權(quán)；3）推行報(bào)行合一的費(fèi)用監(jiān)管措施；4）進(jìn)一步修繕商車定價(jià)和成本結(jié)構(gòu)，并將交強(qiáng)險(xiǎn)納入改革范圍等。車險(xiǎn)綜改本質(zhì)上是保險(xiǎn)公司、渠道和消費(fèi)者利益的再平衡，期望將渠道利益更多向消費(fèi)者傾斜。目前從改革效果來(lái)看基本達(dá)成“降價(jià)增保提質(zhì)”階段目標(biāo)，單均保費(fèi)和消費(fèi)者支出明顯降低，費(fèi)用和賠付占比結(jié)構(gòu)優(yōu)化。
美國(guó)車險(xiǎn)行業(yè)有三大特點(diǎn)：1）車險(xiǎn)保費(fèi)收入在單均保費(fèi)上漲帶動(dòng)下實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期增長(zhǎng)。美國(guó)汽車保有量逐漸飽和，車險(xiǎn)單均保費(fèi)變動(dòng)對(duì)行業(yè)保費(fèi)收入趨勢(shì)起決定性作用，保費(fèi)收入在單均保費(fèi)上漲的帶動(dòng)下保持長(zhǎng)期增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。2）賠付和競(jìng)爭(zhēng)壓力下美國(guó)車險(xiǎn)行業(yè)常年維持在盈虧邊緣。2011-2020 年私家車責(zé)任險(xiǎn)綜合成本率均值為103.38%。一方面，行駛里程數(shù)、醫(yī)療成本、修車費(fèi)用和分心駕駛現(xiàn)象增加等導(dǎo)致賠付成本抬升；另一方面，激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)壓力使得美國(guó)車險(xiǎn)公司很難通過(guò)提價(jià)方式壓降綜合成本率。3）車險(xiǎn)行業(yè)格局不斷優(yōu)化，中小公司研究：一周策略回顧與展望中小公司研究：一周策略回顧與展望龍頭公司優(yōu)勢(shì)地位鞏固。成本壓力下大公司因具備渠道優(yōu)勢(shì)和定價(jià)優(yōu)勢(shì)，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯。私家車保費(fèi)CR5 由2004 年46.24%提升到2020 年58.31%；其中，Progressive 依托直銷渠道興起帶動(dòng)費(fèi)用率下降，深耕UBI 模式提升數(shù)據(jù)收集和分析能力進(jìn)而推動(dòng)凈損失率優(yōu)化，實(shí)施組合銷售和產(chǎn)品差異化策略實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)擴(kuò)張，市場(chǎng)地位持續(xù)鞏固。同時(shí)，優(yōu)秀的盈利能力也成為估值持續(xù)抬升的支撐，股價(jià)在近10 年間（20120101-20220211）上漲671%，大幅跑贏標(biāo)普500 指數(shù)。
投資建議：車險(xiǎn)業(yè)務(wù)企穩(wěn)，建議關(guān)注財(cái)險(xiǎn)龍頭公司：1）從行業(yè)保費(fèi)增速看，自綜改落地以來(lái)，車險(xiǎn)業(yè)務(wù)經(jīng)歷了一個(gè)快速下滑、趨穩(wěn)、回升的過(guò)程，2021年10 月保費(fèi)同比增速由負(fù)轉(zhuǎn)正后持續(xù)回暖，2022 年1 月同比增速提升至11.7%。2）從行業(yè)發(fā)展方向看，中長(zhǎng)期成本管控將成為財(cái)險(xiǎn)公司的競(jìng)爭(zhēng)核心，把握創(chuàng)新型業(yè)務(wù)也將成為爭(zhēng)奪的焦點(diǎn)。成本方面，加強(qiáng)直銷渠道建設(shè)、優(yōu)化渠道費(fèi)用，加強(qiáng)科技投入、提升運(yùn)營(yíng)效率是重要手段；產(chǎn)品方面，積極開展新能源車、UBI 和商用車產(chǎn)品探索與創(chuàng)新是重要方向。3）從競(jìng)爭(zhēng)格局來(lái)看，大型財(cái)險(xiǎn)公司在后綜改時(shí)代規(guī)模優(yōu)勢(shì)、渠道優(yōu)勢(shì)和科技優(yōu)勢(shì)凸顯，在競(jìng)爭(zhēng)中處于有利地位，而中小公司將面臨車險(xiǎn)業(yè)務(wù)虧損擴(kuò)大的嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，保費(fèi)與利潤(rùn)會(huì)進(jìn)一步集中到大型財(cái)險(xiǎn)公司，集中度可能進(jìn)一步提升，建議關(guān)注財(cái)險(xiǎn)行業(yè)龍頭公司。
風(fēng)險(xiǎn)提示：長(zhǎng)期利率大幅下行；權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)；監(jiān)管周期趨嚴(yán)