作者 |?羅盤君
作為化工品里的細分品類，長期以來硫磺、硫酸在資本市場中受關注的程度并不算高。但過去的幾個月，硫磺、硫酸價格扶搖直上，其中硫磺市場價格連續(xù)刷新近十年來新高。“進口收縮+下游景氣=價格強支撐”，作為近期明確且強烈的一個商品周期，“硫磺、硫酸”產(chǎn)業(yè)鏈受益股值得我們重視。今天我們選取硫鐵礦制酸企業(yè)粵桂股份為例，分析下他的2021年報。對硫酸概念股感興趣的伙伴，可以持續(xù)關注相關個股異動。
圖表：粵桂股份資金信號圖，數(shù)據(jù)截至：2022年6月2日，來源：市值羅盤APP
接下來我們對粵桂股份2021年報進行關鍵財務特征分析。
1、利潤結構健康
利潤的數(shù)值很重要，利潤的結構同樣重要。通過對利潤的結構進行分析，可以對公司利潤的穩(wěn)定性與可持續(xù)性有初步的判斷，并找到對利潤影響較大的活動進行重點分析。
利潤結構重點觀察兩個問題，支撐公司營業(yè)利潤的活動主要是什么，經(jīng)營活動、投資活動、政府補助還是其他；公司是否存在大額的損失，大額的損失發(fā)生在什么方面。
經(jīng)營活動產(chǎn)生的核心利潤占主導地位。粵桂股份2021年營業(yè)利潤3.65億元，投資活動發(fā)生虧損，對營業(yè)利潤產(chǎn)生一定影響，發(fā)生減值，減值水平對營業(yè)利潤影響較小。此外，2021年發(fā)生營業(yè)外收入988.02萬元，較去年有所增加。發(fā)生營業(yè)外支出875.51萬元，較去年有所增加。
2、毛利快速增長
成長性代表著企業(yè)的發(fā)展前景，是投資中需要關注的重要內(nèi)容，通過投資具有高成長性的企業(yè)，獲得高額的投資回報。
成長性主要關注兩部分內(nèi)容：成長性水平，即業(yè)績增速的數(shù)值表現(xiàn)；成長性質(zhì)量，通過對增長的動力進行分析，對其未來成長的穩(wěn)定性與可持續(xù)性進行評價。
完全依靠毛利率的提升，產(chǎn)品盈利實現(xiàn)增長，粵桂股份經(jīng)營業(yè)務實現(xiàn)扭虧。
粵桂股份2021年營業(yè)總收入30.59億元，其中營業(yè)收入30.59億元，較2020年減少1.31億元，銷售收入下滑；2021年毛利潤7.34億元，較2020年增加5.97億元，毛利潤快速增長；2021年核心利潤3.87億元，較2020年增加5.44億元，經(jīng)營活動實現(xiàn)扭虧。
產(chǎn)品結構上，靠"貿(mào)易糖"打開銷售規(guī)模，靠"硫精礦"獲取盈利。"貿(mào)易糖"收入占比32.35%為最大。"貿(mào)易糖"產(chǎn)品銷售的下滑是營業(yè)收入下滑的主要原因。與2020年相比，"硫酸"、"糖"、"硫精礦"占比增加，"貿(mào)易糖"占比明顯減少，收入構成發(fā)生較大變化。公司的盈利構成中，"硫精礦"是最大的盈利構成，占比57.72%，貢獻了大部分毛利潤。與2020年相比，"糖"占比增加，"-3mm礦"占比明顯減少，毛利潤構成發(fā)生較大變化。
3、產(chǎn)品競爭力改善，經(jīng)營活動實現(xiàn)扭虧
盈利能力反映公司獲得利潤的能力，盈利能力越高，單位收入轉化為利潤的效率越高，其水平的高低與公司的產(chǎn)品競爭力和管理效率等有關。
盈利能力的分析首先關注盈利能力的水平和變動情況，針對盈利能力發(fā)生較大變動的公司，則需進一步分析盈利能力變動的原因，找到導致盈利能力變動的主要項目，進行重點分析。
產(chǎn)品競爭力改善，經(jīng)營活動實現(xiàn)扭虧。經(jīng)營活動扭虧主要源于毛利率的提高。粵桂股份2021年毛利率23.99%，毛利率水平較高。與2020年相比，毛利率上升19.70個百分點，增幅459.63%，產(chǎn)品競爭力改善；核心利潤率12.65%，核心利潤率水平較高。與2020年相比，核心利潤率上升17.59個百分點，經(jīng)營活動實現(xiàn)扭虧。
銷售費用降低，但盈利依然在增加。銷售費用率基本穩(wěn)定。2021年發(fā)生銷售費用0.17億元，相較于2020年，銷售費用有所降低。雖然銷售費用降低389.91萬元，但毛利潤增加5.97億元，銷售費用降低的情況下，盈利依然保持增加。2021年銷售費用率0.57%，與2020年相比，銷售費用率降低0.10個百分點，銷售費用率基本穩(wěn)定。
另外，研發(fā)費用率基本穩(wěn)定、管理費用支出相對穩(wěn)定、利息費用較為穩(wěn)定。
4、股東回報水平提高
在眾多的財務指標中，巴菲特最推崇的便是ROE，反映單位股東投入的回報情況，作為一個全能型財務指標，反映公司盈利能力、營運能力和償債能力的綜合表現(xiàn)。
針對ROE的分析重點關注兩個問題，一是ROE的水平及變動情況，二是ROE的變動原因，后續(xù)可重點關注出現(xiàn)問題的某項能力。
2021年粵桂股份凈資產(chǎn)收益率9.52%。相較于2020年股東回報水平提高；歸母凈資產(chǎn)收益率8.71%。相較于2020年對母公司股東回報水平提高。
資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)定，資產(chǎn)周轉率有所降低。2021年粵桂股份總資產(chǎn)報酬率5.65%，相較于2020年資產(chǎn)質(zhì)量基本穩(wěn)定；總資產(chǎn)周轉率0.61，相較于2020年資產(chǎn)周轉效率降低。
5、資產(chǎn)配置聚焦業(yè)務
資產(chǎn)負債表的左邊表示錢的去向。通過對資產(chǎn)結構進行分析，了解公司的錢都用到了什么地方；通過對各項資產(chǎn)質(zhì)量進行分析，了解公司各項資產(chǎn)產(chǎn)生價值的能力。
資產(chǎn)配置聚焦業(yè)務，具有較強的戰(zhàn)略發(fā)展意義。2021年12月31日資產(chǎn)總額51.84億元，其中集團賬上貨幣資金10.16億元。與2020年12月31日相比，公司資產(chǎn)增加3.03億元，資產(chǎn)規(guī)模有所增長。主要是由于經(jīng)營資產(chǎn)的增長。
經(jīng)營資產(chǎn)質(zhì)量實現(xiàn)扭虧，經(jīng)營資產(chǎn)周轉率有所惡化。2021年經(jīng)營資產(chǎn)報酬率10.51%，較2020年，經(jīng)營資產(chǎn)報酬率實現(xiàn)扭虧；2021年經(jīng)營資產(chǎn)周轉率0.83次，較2020年有所惡化。
無形資產(chǎn)占比較高。2021年12月31日無形資產(chǎn)8.35億元，占經(jīng)營資產(chǎn)的21.54%。
集團賬上貨幣資金10.16億元，貨幣資金不足以為短期的有息負債提供保障。
6、集團的資本引入均衡利用股東入資、金融負債和利潤積累
資產(chǎn)負債表的右邊表示錢的來源，通過對資本結構進行分析，了解是誰以什么樣的形式為公司提供資源，并據(jù)此推測公司未來擴張的潛在動力。
從合并報表的負債及所有者權益結構來看，集團的資本引入均衡利用股東入資、金融負債和利潤積累。其中，金融負債、利潤積累是資產(chǎn)增長的主要推動力。與2020年12月31日相比，金融性負債占比明顯增長，經(jīng)營性負債占比明顯降低，公司在資金來源上表現(xiàn)出金融性負債支撐度增加的趨勢。
7、資金鏈改善
公司可以虧損，卻不可資金鏈斷裂，現(xiàn)金流的健康情況日益受到投資者的關注。
針對現(xiàn)金流量表現(xiàn)的分析重點集中在：現(xiàn)金流結構、經(jīng)營活動造血能力、投資活動規(guī)模與去向、籌資活動來源與未來擴張潛力。
2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入基本穩(wěn)定。經(jīng)營活動產(chǎn)生的造血能力足以補償折舊攤銷以及支持利息費用現(xiàn)金股利的支付，且有一定富余可以支持擴大再生產(chǎn)等投資活動。2021年經(jīng)營活動和投資活動現(xiàn)金缺口與2020年相比增加。
粵桂股份2021年經(jīng)營活動現(xiàn)金凈流入2.57億元，投資活動凈流出5.58億元，籌資活動凈流入1.64億元，本年度共實現(xiàn)1.37億元的現(xiàn)金凈流出。
粵桂股份經(jīng)營活動實現(xiàn)扭虧，變現(xiàn)能力不算太強，其中對上下游的資金占用能力均有減弱。2021年核心利潤3.87億元，核心利潤變現(xiàn)率57.96%，變現(xiàn)能力不強。對客戶采取以賒銷為主的銷售模式，與2020年相比，賒銷規(guī)模擴大1.12億元，預收規(guī)?？s小0.84億元，銷售模式由200.00%轉變?yōu)?00.00%，對下游客戶的議價能力減弱。對供應商采取以賒購為主的采購模式，與2020年相比，賒購引起的負債規(guī)?？s小1.57億元，預付占用的資金規(guī)模擴大541.59萬元，對供應商議價能力變?nèi)酢?/p>
公司短期投資活動活躍。2021年投資活動流出15.54億元，其中5.11億元用于產(chǎn)能等建設，10.44億元用于理財?shù)绕渌蓹嗤顿Y。
輸血方式主要是債權流入。2021年籌資活動現(xiàn)金流入10.39億元，其中債權流入10.39億元，債權凈流入2.21億元，公司可能正在進行非必要融資。
金融負債水平較高，貸款成本降低，與公司資產(chǎn)造血能力相比，利息水平較可控。2021年12月31日金融負債率24.17%，較2020年12月31日提高7.12個百分點，金融負債水平提高；2021年貸款年化成本6.33%，較2020年降低3.02個百分點，貸款成本降低。
為了對粵桂股份的財務質(zhì)地有更清晰的感知，關鍵指標還與銅陵有色進行了對比。
圖表：關鍵指標A股概覽（已披露2021年報企業(yè)），數(shù)據(jù)截至：2022年6月2日，來源：市值參謀@和恒數(shù)據(jù)
圖表：計算機每股指標排名（已披露2021年報企業(yè)），數(shù)據(jù)截至：2022年6月2日，來源：市值參謀@和恒數(shù)據(jù)
維度一? 規(guī)模對比
我們選取市值規(guī)模、資產(chǎn)規(guī)模、經(jīng)營結果三個維度的指標，對公司及其對標標的規(guī)模進行對比，以便公司對自身在行業(yè)中所處位置有初步的了解。
粵桂股份2022年06月02日市值58.95億元，遠低于銅陵有色市值。
2021年12月31日粵桂股份總資產(chǎn)51.84億元，遠低于銅陵有色（508.40億元）。2021年報粵桂股份營業(yè)總收入30.59億元，遠低于銅陵有色（1310.34億元）。凈利潤2.84億元，遠低于銅陵有色（34.70億元）。
維度二? 業(yè)績成長
從營業(yè)收入、毛利潤、核心利潤、凈利潤四個維度，對公司的成長性水平、質(zhì)量及其背后原因進行分析，并與對標公司進行對標，尋找成長性差異與原因。
2021年報粵桂股份凈利潤增速351.46%，遠高于銅陵有色（261.10%）。
2021年報粵桂股份營業(yè)收入增速-4.12%，遠低于銅陵有色（31.77%）。
2021年報粵桂股份核心利潤實現(xiàn)扭虧，銅陵有色核心利潤增速140.86%。
粵桂股份產(chǎn)品盈利增長的同時，費用增長可控，最終實現(xiàn)經(jīng)營活動的盈利增長，增長質(zhì)量較高。粵桂股份營業(yè)收入較去年同期有所下滑?；浌鸸煞轄I業(yè)收入增速與銅陵有色有明顯差距。
維度三? 現(xiàn)金流健康程度
從現(xiàn)金流結構出發(fā)分析公司整體現(xiàn)金周轉情況，再分別對公司的經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動和分紅的現(xiàn)金流動情況進行分析，對公司現(xiàn)金流健康性進?判斷。
從粵桂股份2019年報到本期的現(xiàn)金流結構來看，期初現(xiàn)金12.13億元，經(jīng)營活動凈流入6.32億元，投資活動凈流出10.65億元，籌資活動凈流入2.36億元，其他現(xiàn)金凈流出0.94萬元，三年累計凈流出1.97億元，期末現(xiàn)金10.16億元。經(jīng)營活動具備一定的造血能力，能夠為投資活動提供一定的資金支持，但并未能完全覆蓋，仍需依賴外部資金支撐發(fā)展，需要關注現(xiàn)金流的安全問題。
從銅陵有色2019年報到本期的現(xiàn)金流結構來看，期初現(xiàn)金52.65億元，經(jīng)營活動凈流入96.30億元，投資活動凈流出56.21億元，籌資活動凈流出37.68億元，其他現(xiàn)金凈流出2.80億元，三年累計凈流出0.39億元，期末現(xiàn)金52.26億元。
從粵桂股份2021年報的現(xiàn)金流結構來看，期初現(xiàn)金11.53億元，經(jīng)營活動凈流入2.57億元，投資活動凈流出5.58億元，籌資活動凈流入1.64億元，累計凈流出1.37億元，期末現(xiàn)金10.16億元。
從銅陵有色2021年報的現(xiàn)金流結構來看，期初現(xiàn)金54.34億元，經(jīng)營活動凈流入34.13億元，投資活動凈流出19.58億元，籌資活動凈流出15.84億元，累計凈流出2.08億元，期末現(xiàn)金52.26億元。
粵桂股份2021年報核心利潤獲現(xiàn)率0.58，銅陵有色2021年報核心利潤獲現(xiàn)率0.57?；浌鸸煞菖c銅陵有色經(jīng)營活動變現(xiàn)能力持平。
粵桂股份暫未對2021年進行分紅，三年累計分紅0.20億元。
維度四? 資產(chǎn)配置
從總資產(chǎn)的變動和結構入手，再對經(jīng)營資產(chǎn)、投資資產(chǎn)、貨幣資金、商譽和其他資產(chǎn)的占比、變動和構成進行分析，還原企業(yè)資產(chǎn)配置現(xiàn)狀、趨勢與風險。
2021年12月31日粵桂股份資產(chǎn)總額51.84億元，從合并報表的資產(chǎn)結構來看，資產(chǎn)配置聚焦業(yè)務，具有較強的戰(zhàn)略發(fā)展意義。
2021年12月31日銅陵有色資產(chǎn)總額508.40億元，從合并報表的資產(chǎn)結構來看，資產(chǎn)配置聚焦業(yè)務，具有較強的戰(zhàn)略發(fā)展意義。
粵桂股份
非限制性貨幣資金不足以夠覆蓋短期有息負債，需要注意還款節(jié)奏與貨幣資金的充足情況。
維度五? 股東回報
首先從凈資產(chǎn)報酬率入手，通過杜邦分析，將凈資產(chǎn)報酬率拆解為總資產(chǎn)報酬率與權益乘數(shù)，從資產(chǎn)質(zhì)量與財務杠桿兩個角度分析凈資產(chǎn)報酬率變動與差距的原因。
2021年報粵桂股份ROE8.71%，較2020年報股東回報水平提高?；浌鸸煞軷OE的改善主要來源于總資產(chǎn)報酬率的改善。
粵桂股份ROE低于銅陵有色，其較低的ROE來源于較低的權益乘數(shù)和總資產(chǎn)報酬率。
維度六? 經(jīng)營活動
以經(jīng)營資產(chǎn)報酬率為核心，將經(jīng)營資產(chǎn)報酬率拆解為核心利潤率和經(jīng)營資產(chǎn)周轉率，從盈利性和經(jīng)營資產(chǎn)的周轉效率入手，對產(chǎn)品競爭力、各項費用以及各項經(jīng)營資產(chǎn)的質(zhì)量進行分析。
2021年報粵桂股份經(jīng)營資產(chǎn)報酬率9.89%。較2020年報，經(jīng)營資產(chǎn)報酬率實現(xiàn)扭虧?；浌鸸煞萁?jīng)營資產(chǎn)報酬率低于銅陵有色，主要是由于其較低的經(jīng)營資產(chǎn)周轉率導致的。
2021年報粵桂股份核心利潤率11.91%。較去年同期經(jīng)營活動盈利能力實現(xiàn)扭虧?；浌鸸煞?021年報較2020年報經(jīng)營活動扭虧的主要源于毛利率的提高。粵桂股份核心利潤率高于銅陵有色（3.82%）8.09個百分點。
2021年報粵桂股份經(jīng)營資產(chǎn)周轉率0.83次，較去年同期有所惡化?；浌鸸煞萁?jīng)營資產(chǎn)周轉速度低于銅陵有色。
較去年同期，粵桂股份經(jīng)營資產(chǎn)周轉速度有所惡化。其中存貨周轉速度有所下滑，存貨發(fā)生跌價，存貨質(zhì)量出現(xiàn)問題；商業(yè)債權周轉速度有所下滑。
維度七? 投資活動
對公司投資活動進?分析，將投資進?步拆解為內(nèi)?性產(chǎn)能建設投資、具有戰(zhàn)略意義的對外股權投資和理財投資，分析企業(yè)投資活動的去向，以及各項投資的效益情況。
2021年報粵桂股份投資活動資金流出15.54億元。投資流出中理財?shù)韧顿Y占比最大，占比67.15%。2019年報到本期投資活動累計資金流出42.08億元。近三年投資流出中理財?shù)韧顿Y占比最大，占比78.31%。
2021年報粵桂股份產(chǎn)能投入5.11億元，處置12.85萬元，折舊攤銷損耗1.51億元，新增凈投入3.60億元，與期初經(jīng)營性資產(chǎn)規(guī)模相比，擴張性資本支出比例15.27%，產(chǎn)能以維持和更新?lián)Q代為主。與銅陵有色相比，粵桂股份擴張性資本支出比例較高。
粵桂股份長期股權投資0.45億元，較2020年12月31日快速增長。其總資產(chǎn)占比較2020年12月31日基本穩(wěn)定?；浌鸸煞輰﹂L期股權投資的配置低于銅陵有色。
粵桂股份投資支付的現(xiàn)金10.44億元，收回投資收到的現(xiàn)金9.89億元，公司短期投資活動活躍。
粵桂股份長期股權投資收益率-30.08%，長期股權投資虧損。長期股權投資收益率出現(xiàn)下滑?；浌鸸煞蓍L期股權投資收益率與銅陵有色有一定差距。
粵桂股份理財?shù)韧顿Y性資產(chǎn)收益率降低。粵桂股份理財?shù)韧顿Y性資產(chǎn)收益率與銅陵有色有一定差距。
維度八? 籌資活動
對公司籌資活動進行分析，將籌資活動拆解為債權和股權分析企業(yè)資金的來源，并通過金融負債理財、經(jīng)營活動現(xiàn)金付現(xiàn)率等指標，對企業(yè)的還本付息壓力進行分析。
2021年報粵桂股份經(jīng)營活動與投資活動資金缺口3.01億元較2020年報增加1.82億元，缺口迅速擴大。2019年報到本期經(jīng)營活動與投資活動累計資金缺口4.33億元。
2021年報銅陵有色經(jīng)營活動與投資活動資金凈流入14.55億元，無資金缺口。2019年報到本期經(jīng)營活動與投資活動累計資金凈流入40.09億元，無資金缺口。
2021年報粵桂股份籌資活動現(xiàn)金流入10.39億元，其中股權流入0.00元，債權流入10.39億元，債權凈流入2.21億元，公司的生存發(fā)展仍對貸款有一定依賴。
2021年報銅陵有色籌資活動現(xiàn)金流入192.74億元，其中股權流入0.00元，債權流入192.74億元，債權凈流出3.76億元，公司經(jīng)營活動與投資活動產(chǎn)生現(xiàn)金流富余，公司開始進行歷史債務的償還。
粵桂股份
金融負債率24.17%，較2020年12月31日金融負債水平提高。銅陵有色金融負債率28.17%，粵桂股份金融負債水平低于銅陵有色。粵桂股份金融負債水平較高，長期償債壓力較高。
圖：粵桂股份估值曲線，來源：市值羅盤APP
以近三年市盈率為評價指標看，粵桂股份估值曲線處在嚴重低估區(qū)間。未來走勢如何，除了對基本面的分析與資金面的觀察外，還受市場情緒等多種因素左右。