昨天，醫(yī)藥企業(yè)尾盤的大跳水讓人猝不及防，讓人在空氣中嗅到了一絲絲危機，而不是李大霄說的“小牛身上淡淡的香味”。
今天要說的藥明康德，股價漲幅最高達到了近7%，到了收盤便只有不到4%了。漲和跌都莫名其妙，它明明在短短幾天內(nèi)沒有發(fā)生變化。
事實上，無論它下周跌十個點，還是漲十個點，我最想知道的是，藥明康德的估值邏輯到底是什么？目前動態(tài)市盈率僅有25倍，高還是低？以及作為醫(yī)療研發(fā)外包龍頭，它還有沒有機會？
(相關(guān)資料圖)
今天我們就結(jié)合企業(yè)剛發(fā)布的三季報數(shù)據(jù)看一看。
一、今年前三季度凈利潤增長為何超預期？
截至2022年三季報，藥明康德凈利潤同比增長了107.12%，明顯超過營業(yè)收入71.87%的同比增速。
凈利潤超預期的直接原因是企業(yè)經(jīng)營盈利能力的提升。
其中毛利率變動不大，預計和主營業(yè)務規(guī)模優(yōu)勢提升有關(guān)，但一些新興業(yè)務（規(guī)模占比小）的業(yè)務的盈利性仍然沒有出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)；
凈利率提高是凈利潤增長超預期的核心原因。
對于藥明康德來說，凈利率提高還需要分析兩點，一個是非經(jīng)常性損益，另一個才是和經(jīng)營相關(guān)的營業(yè)成本（這里主要指期間費用）。
藥明康德的非經(jīng)常性損益主要包括三部分，公允價值變動收益、投資收益、其他收益以及營業(yè)外收支等。
截至2022年三季度末，非經(jīng)常性損益總金額高達11.46億元，相比去年同期增長了151.32%，占到了歸母凈利潤的15.5%。
但雖然近幾年非經(jīng)常性損益是增長的，企業(yè)投資類資產(chǎn)增多，此收益卻有不穩(wěn)定性。今年非經(jīng)常性損益高主要是因為H股可轉(zhuǎn)股債券、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)公允價值變動收益所致，和去年大有不同。
所以，與凈利率相關(guān)的營業(yè)成本指標，期間費用率更值得我們關(guān)注。
今年前三季度，期間費用率合計下滑了近5個百分點。
其中銷售費用率、管理費用率、財務費用率紛紛有所下滑。其中關(guān)于前兩者的下滑，我們同樣可以認為這是規(guī)模優(yōu)勢提升的表現(xiàn)，且在收入規(guī)模增長的趨勢下，具有可持續(xù)性。
但今年財務費用率的下降主要和“匯兌收益”相關(guān)，主要和美元升值相關(guān)，未來或隨著美元貶值/人民幣升值，恢復增長。
所以，綜上可知藥明康德的凈利潤超預期有一些和經(jīng)營相關(guān)的確定性因素，但也有一些偶然性因素，而且因為非經(jīng)常性損益的存在，凈利潤的“水分”不小。
二、全年凈利潤有望達到90億元，該如何給企業(yè)估值？
無論是出于什么原因，藥明康德今年以來的凈利潤表現(xiàn)不錯，截至2022年三季度，企業(yè)歸母凈利潤為73.78億元，全年凈利潤便有望達到90億元了。
那么這個凈利潤下，目前2500億元市值對應了多少倍的PE呢？
掐指一算，不超過28倍，和目前的實際PE（動態(tài)）是25.69倍，相差不多。
（PE=市值÷凈利潤）
那么為何藥明康德凈利潤金額那么大，增速還那么高，PE卻只給了不到30倍呢？
其根本原因還在于近幾年增速太快了，出現(xiàn)了“透支”的情況；
且目前沒有被發(fā)現(xiàn)有超預期的表現(xiàn)，甚至存在一些“小風險”。
試想而知，如果明年凈利潤增速只有10%，PE能給多少呢？如果藥明康德是一家中藥企業(yè)，恐怕，PE給不了20倍。
或者如果非經(jīng)常性損益在某一天大幅減少了怎么辦？
因此，對于當前的藥明康德來說，目前的PE不低，且仍然給它保留了較高的增長預期。
可以借鑒一下券商的預測，2023年凈利潤大約為近100億元、凈利潤增速為15%左右。用28倍的PE除以15%的利潤增速，算出PEG為1.87，遠大于1，是被“高估”的。
但反過來講，即使藥明康德現(xiàn)在被高估了，我仍然不會否認它的投資價值，這不僅是我對醫(yī)療研發(fā)外包行業(yè)的信心，而且是對藥明康德的信心。
因為站在價值投資、長期投資的角度來看，博取PE增長不是我們的目的，而是期望凈利潤未來3年、5年、甚至10年的增長。
假設未來5年，藥明康德的凈利潤復合增速為10%，5年后凈利潤將達到145億元，僅需要估值保持不變，不考慮分紅、股本增長等因素，我們的投資年回報率便是10%。
你可能會說如果估值下降了怎么辦，28倍的PE，明年之后就變成了20倍，這只能說明兩個問題：藥明康德的經(jīng)營出現(xiàn)了惡化，你對這家公司沒信心。
而經(jīng)營出現(xiàn)惡化這件事我們目前并沒有發(fā)現(xiàn)；信心和情緒一樣，不太穩(wěn)定，需要看個人認知。
三、總結(jié)一下
總的來看，我認為藥明康德的估值邏輯和業(yè)績增長有很大關(guān)系，因為預期凈利潤增速會下滑，所以估值便需要去配合這個增速，且目前20多倍的估值并不低。
但基于對藥明康德的長期預判及信心，25、28倍的估值，似乎離著低估區(qū)間并不遠。10月份出現(xiàn)的70元左右的價格便已經(jīng)是現(xiàn)在的底部了（大約1.5倍的PEG），只不過股價上漲還需要一定變化和時間，當然，如果是下跌，也需要一些變化（比如說海外客戶的黑天鵝事件、訂單不足等）。