紅周刊 特約 | 馬里奧·加貝利（Mario J. Gabelli）
編者按
硅谷銀行爆雷、美聯(lián)儲(chǔ)加息50個(gè)基點(diǎn)的預(yù)期、瑞信銀行的危機(jī)……宏觀環(huán)境最壞能壞到什么程度？衰退和金融危機(jī)都有可能。在這樣的環(huán)境下，股票的投資價(jià)值應(yīng)進(jìn)行重估。
(資料圖片)
首先，以美國(guó)為主的主要經(jīng)濟(jì)體過(guò)去20年的“大放水”周期正在結(jié)束，高通脹和高利率會(huì)拖慢經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度，并壓縮股票估值。此次，如果企業(yè)利潤(rùn)下滑，估值也將面臨壓力。
不過(guò)，華爾街“超級(jí)馬里奧”馬里奧·加貝利認(rèn)為，內(nèi)在價(jià)值和股票定價(jià)完全是兩回事，從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，衰退和熊市提供了長(zhǎng)期投資的極好機(jī)會(huì)。他在2002年時(shí)寫(xiě)了一篇文章，闡述了911之后的危機(jī)時(shí)刻，描述了低利率的宏觀環(huán)境。
如今回看，這篇文章描述了上一個(gè)周期的宏觀和股票特點(diǎn)，而那個(gè)周期正在瓦解。沙漏倒過(guò)來(lái)了，風(fēng)險(xiǎn)和機(jī)會(huì)也正在倒轉(zhuǎn)?！都t周刊》獲得了授權(quán)，和讀者一起為一個(gè)新周期做預(yù)案。
股市行情一般通過(guò)道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)、標(biāo)普500指數(shù)等常見(jiàn)指數(shù)進(jìn)行反映的。行情走勢(shì)高低起伏，可以通過(guò)快照的方式窺見(jiàn)一斑，也可通過(guò)電影記錄的方式深耕研究。雖然近日有快照捕捉到股市最糟糕的行情，但《股票市場(chǎng)》這部長(zhǎng)期“熱門(mén)電影”卻反映出，從1926年到2001年頭10個(gè)月，年化回報(bào)率約為11%。所以，放下數(shù)碼相機(jī)，拿起攝像機(jī)吧。讓我們拍一部美國(guó)911事件后的《股票市場(chǎng)》，聚焦收益、利率和投資者心理。在這之前，讓我們從正確的角度看待股市投資。
市場(chǎng)先生
在我看來(lái)，本杰明·格雷厄姆（Benjamin Graham）在1949年首次出版的經(jīng)典著作《聰明的投資者》（The Intelligent Investor）中的兩句：“讓我們用寓言的方式來(lái)結(jié)束本書(shū)的內(nèi)容吧”，是對(duì)審慎投資股市最準(zhǔn)確的描述。試想，你花費(fèi)1000美元購(gòu)買(mǎi)了某私營(yíng)公司的小部分股票。你的合伙人“市場(chǎng)先生”非常樂(lè)于助人。每天，他會(huì)告訴你他對(duì)你的股票價(jià)值的看法，并在此基礎(chǔ)上建議你賣(mài)出現(xiàn)有股票或買(mǎi)進(jìn)新的股票。有時(shí)，你根據(jù)自己對(duì)該公司發(fā)展前景的了解，會(huì)發(fā)現(xiàn)他的想法好像是可行的、合理的。但是，市場(chǎng)先生經(jīng)常過(guò)于興奮或擔(dān)心，以致于有時(shí)你甚至覺(jué)得他的建議有些愚蠢。
“作為一個(gè)足夠明智謹(jǐn)慎的投資者或商人，你會(huì)由著市場(chǎng)先生每天分享的意見(jiàn)左右你自己對(duì)1000美元企業(yè)股票的看法嗎？在你同意他的想法時(shí)，或你想同他做交易時(shí)，或當(dāng)他提供給你一個(gè)高得不可思議的價(jià)格時(shí)，你可能會(huì)很高興把股票賣(mài)給他。而當(dāng)他出一個(gè)極低的價(jià)格時(shí)，你可能也會(huì)同樣樂(lè)意從他那里購(gòu)買(mǎi)一些股票。不過(guò)，在這之外的時(shí)間里，對(duì)你來(lái)說(shuō)更明智的做法，則是參考公司財(cái)務(wù)運(yùn)營(yíng)狀況的完整分析報(bào)告，形成對(duì)股票價(jià)值的判斷?！?/p>
我們與謹(jǐn)慎投資者的工作，都是試圖確定企業(yè)或整個(gè)市場(chǎng)的內(nèi)在價(jià)值。在任何時(shí)刻，這里的內(nèi)在價(jià)值很大程度上是指收益和利率函數(shù)。股票的交易價(jià)格等于、高于或低于內(nèi)在價(jià)值，是投資者的心理函數(shù)。市場(chǎng)先生是傳統(tǒng)價(jià)值投資者化身投資者心理的代名詞。
盈利能力
格雷厄姆和他的同事戴維·多德（David Dodd）共同出版了經(jīng)典著作《證券分析》（Security Analysis），他們認(rèn)為股票是長(zhǎng)期持有的企業(yè)，而不是交易的票據(jù)。因此，根據(jù)短期收益評(píng)估內(nèi)在價(jià)值意義不大。相反，他們專注于所提的“盈利能力”。盈利能力是通過(guò)回顧企業(yè)盈利史，評(píng)估業(yè)務(wù)健康狀況及市場(chǎng)行業(yè)地位，并預(yù)測(cè)未來(lái)盈利率來(lái)確定的。如果他們今天還活著，格雷厄姆和多德可能會(huì)針對(duì)美國(guó)企業(yè)在911事件后經(jīng)濟(jì)環(huán)境中的盈利能力提出以下問(wèn)題：
壞到什么程度才叫壞？
困難會(huì)持續(xù)多久？
是否有財(cái)政資源來(lái)克服這些挑戰(zhàn)？
好到什么程度才叫好——一旦我們走出不確定期，盈余增長(zhǎng)率會(huì)有什么變化？
我們可以結(jié)合對(duì)當(dāng)下環(huán)境的研究，來(lái)嘗試回答前面三個(gè)問(wèn)題。經(jīng)濟(jì)處于衰退態(tài)勢(shì)，企業(yè)盈利乏力。然而，美聯(lián)儲(chǔ)和聯(lián)邦政府正竭盡全力應(yīng)對(duì)更高的通貨膨脹和預(yù)算盈余以振興經(jīng)濟(jì)。美聯(lián)儲(chǔ)向金融體系注入了大量流動(dòng)性。正如作者所描述的，2001年短期利率下調(diào)10次，總共下調(diào)了4%。截至11月初，美聯(lián)儲(chǔ)基金利率達(dá)2%。也許更重要的是，美國(guó)財(cái)政部宣布停止發(fā)行30年期國(guó)債。這導(dǎo)致長(zhǎng)期利率下降，并進(jìn)一步助長(zhǎng)了房屋貸款再融資的繁榮，后者則為消費(fèi)者的口袋投入了大量資金。長(zhǎng)期利率的下降還降低了企業(yè)的財(cái)務(wù)成本。這將對(duì)未來(lái)的營(yíng)業(yè)收益產(chǎn)生有利影響，并最終鼓勵(lì)企業(yè)投資。盡管目前民主黨人和共和黨人之間存有分歧，但國(guó)會(huì)將盡快通過(guò)一攬子實(shí)質(zhì)性的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃。所以，在經(jīng)歷了相對(duì)溫和的且短暫的衰退后，全球經(jīng)濟(jì)和企業(yè)收益在2002年下半年開(kāi)始復(fù)蘇。
好到什么程度才叫好？美國(guó)商界已經(jīng)從骨頭中剔除了大量脂肪。一旦需求恢復(fù)，這些脂肪將創(chuàng)造收入杠桿。因此，我認(rèn)為2002年收入將大幅攀升。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，預(yù)計(jì)收入增長(zhǎng)將達(dá)到6%到8%。如果收入按照預(yù)期恢復(fù)，較低的利率將對(duì)權(quán)益類資產(chǎn)的現(xiàn)值產(chǎn)生有利影響。
利率101
讓我們花點(diǎn)時(shí)間看看利率下跌時(shí)會(huì)導(dǎo)致的后果：
財(cái)務(wù)成本降低。助力高杠桿企業(yè)減少利息支出；
需求增長(zhǎng)。較低利率有助于刺激傳統(tǒng)和利率敏感部門(mén)的需求，其中包括一個(gè)關(guān)鍵可見(jiàn)的領(lǐng)域——住宅；
關(guān)注股息。顯然，投資者為了尋求比儲(chǔ)蓄賬戶更高的收益率，于是把目光轉(zhuǎn)向收益增長(zhǎng)前景合理的股票；
資產(chǎn)增值。利率降低資本價(jià)值增加。
利率降到了很長(zhǎng)時(shí)間沒(méi)有看到的水平。自1961年以來(lái)，短期利率從未遇到過(guò)這樣低的水平。長(zhǎng)期利率情況類似。1978年首次發(fā)行30年期國(guó)債，票面利率為8.00%。這些又稱為“8s of 08”?，F(xiàn)由于經(jīng)濟(jì)持續(xù)疲軟，美國(guó)財(cái)政部宣布停止發(fā)行30年期國(guó)債，我們預(yù)計(jì)長(zhǎng)期國(guó)債的收益率將保持在5%以下。1981年，30年期國(guó)債（有時(shí)又叫做“長(zhǎng)期國(guó)債”）票面利率15%；5年期國(guó)債票面利率為16.125%。生產(chǎn)力提高、低通脹及國(guó)會(huì)和美聯(lián)儲(chǔ)更優(yōu)的貨幣和財(cái)政政策均是利率下滑到驚人程度的緣由。
名義利率包括“實(shí)際利率”和“通貨膨脹率”，真實(shí)反映了資金時(shí)間價(jià)值。純粹債券具有固定的周期表和現(xiàn)金流金額。至少和美國(guó)國(guó)債一樣，最有把握在規(guī)定日期收到息票付款，并在到期時(shí)收回本金。投資股票時(shí)，企業(yè)現(xiàn)金流周期和水平存在不確定性。不確定就意味著風(fēng)險(xiǎn)。因此，作為股票投資者的預(yù)期回報(bào)（但不幸的是這并不總能實(shí)現(xiàn)）超過(guò)了高質(zhì)量債券的預(yù)期回報(bào)。這種增量收益被稱為“股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)”，也是利率對(duì)總體股價(jià)水平產(chǎn)生重要影響的原因之一。要對(duì)企業(yè)進(jìn)行估值，必須嘗試計(jì)算企業(yè)的未來(lái)現(xiàn)金流量現(xiàn)值。
一般來(lái)說(shuō)，低利率和低通脹有助于提高市盈率（P/E）倍數(shù)，從而提高股價(jià)。反之亦然。其中的歷史關(guān)系如下表所示。
因此，利率上升，股價(jià)下跌；利率下降，股價(jià)上漲，但并非總是上漲。如果企業(yè)利潤(rùn)下滑，降利率可能也無(wú)法阻止價(jià)格下跌，我們?cè)?001年就經(jīng)歷了類似情況。同樣，利率提高并不總是壞事，尤其是在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的早期階段，收入的急劇提高伴隨著利率提高。但利率水平與股價(jià)之間的聯(lián)系是毫無(wú)疑問(wèn)的。牛市始于1982年8月，并在這17年間持續(xù)了大部分時(shí)間，這是由利率下降和利潤(rùn)提高共同驅(qū)動(dòng)的結(jié)果，盡管這種聯(lián)系并不總是同步的。道瓊斯工業(yè)股票平均價(jià)格指數(shù)從約800跳升至11000以上，這是個(gè)很棒的消息。
用于計(jì)算企業(yè)現(xiàn)金流現(xiàn)值的貼現(xiàn)率與收入本身同樣重要。舉個(gè)簡(jiǎn)單的例子，分別以15%和5%的利率計(jì)算10年后的現(xiàn)值10000美元。按照高利率環(huán)境下15%的折現(xiàn)率，企業(yè)價(jià)值10000美元的股票收益在10年內(nèi)產(chǎn)生的的現(xiàn)值為2,472美元。而按照5%的折現(xiàn)率計(jì)算，收益現(xiàn)值為6139美元。換言之，承諾10年內(nèi)收入10000美元，在低利率環(huán)境下的現(xiàn)值美元計(jì)算的價(jià)值更高。
根據(jù)復(fù)利公式，利率降低可以提高股票估值，因?yàn)樵谄渌麠l件相同的情況下，增長(zhǎng)較快的收益流現(xiàn)值將高于增長(zhǎng)較慢的收益流現(xiàn)值。
因此，這個(gè)故事告訴我們，利率下降對(duì)一般股票是有利的，對(duì)“成長(zhǎng)型”股票益處更大。當(dāng)前的債券收益率環(huán)境為優(yōu)質(zhì)的成長(zhǎng)型股票的增長(zhǎng)提供了動(dòng)力。假定以正向的安全邊際支付股息的收益率作擔(dān)保，這是對(duì)股息收益率高的股票的有力補(bǔ)充。
多年前，大多數(shù)股票的股息收益率都超過(guò)了債券收益率，這使得股票在增加收入方面具有特別的吸引力。當(dāng)時(shí)的投資者對(duì)股票沒(méi)有信心，他們要求企業(yè)支付強(qiáng)勁的股息來(lái)增加性價(jià)比。由于貨幣市場(chǎng)和儲(chǔ)蓄賬戶的收益率徘徊在2%或更低，許多投資者可以通過(guò)資產(chǎn)配置，買(mǎi)入股息率超過(guò)2%的股票來(lái)實(shí)現(xiàn)超額收益。隨著股息長(zhǎng)期增長(zhǎng)，投資者的收益流也同步增長(zhǎng)。如果分紅收益是關(guān)鍵，那么現(xiàn)在是時(shí)候考慮在投資組合中增加一些股票了。
投資者心理
當(dāng)然，內(nèi)在價(jià)值和股票定價(jià)完全是兩回事。切記，市場(chǎng)先生情緒反復(fù)無(wú)常，會(huì)時(shí)常把股票價(jià)值預(yù)估得遠(yuǎn)高于或遠(yuǎn)低于實(shí)際內(nèi)在價(jià)值。因此，投資者心理將對(duì)未來(lái)一年的市場(chǎng)趨勢(shì)產(chǎn)生重大影響。
投資者準(zhǔn)備好重返股市了嗎？我認(rèn)為答案是肯定的。投資者不得不繼續(xù)應(yīng)對(duì)一兩個(gè)季度難看的收益報(bào)表和對(duì)恐怖主義的持續(xù)擔(dān)憂，這些因素最終會(huì)順利演變到第三季度出現(xiàn)“質(zhì)的飛躍”。然而，在政治經(jīng)濟(jì)環(huán)境穩(wěn)定下來(lái)后，恐懼可能讓位于貪婪，而如今債券與貨幣市場(chǎng)基金的疲軟回報(bào)無(wú)法滿足這種貪婪。
最后，筆者想引用自己在雜志Cigar Aficionado上一期專欄文章的結(jié)尾：“今天的投資者面臨更容易的選擇——短期來(lái)看，擔(dān)心經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)前景，或者長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，認(rèn)為衰退和熊市提供了長(zhǎng)期投資的極好機(jī)會(huì)。 投資低迷的市場(chǎng)需要勇氣，如果專注于以低價(jià)進(jìn)行穩(wěn)健交易，那么這種勇氣通?？梢缘玫交貓?bào)?！?/p>
（作者系加貝利服務(wù)基金公司（Gabelli Funds Inc.）的創(chuàng)始人兼董事長(zhǎng)。文章來(lái)源：Cigar Aficianado - February 2002。本文已刊發(fā)于3月18日《紅周刊》，文中觀點(diǎn)僅代表作者個(gè)人，不代表《紅周刊》立場(chǎng)。）