如何理解4月地方 債的“斷檔”？
從全國人大批準全國新增限額到地方債完成發(fā)行，還需要經(jīng)過“中央財政-省級財政”、“省級財政-省級人大”、“省級財政-基層財政”、“基層財政-基層人大”、“基層人大-省級財政”等五個環(huán)節(jié)，流程較長。而各級人大常委會通常每兩個月召開一次，因此地方債從限額下達到實際發(fā)行之間必然需要經(jīng)歷較長的時間。
本次吹風會表示，今年第二批限額3 月30 日才下達給省級財政部門，而通常各省每年1 月召開兩會，此后3、5 月分別召開一次人大常委會（個別省份可能4 月也會召開），因此今年最快在4 月才能完成省級新增債務(wù)限額的審批，大部分省份甚至可能需要等到5 月。在考慮到省以下財政需要走的流程后，第二批地方債的發(fā)行可能會更晚。
截至3 月底，各省已完成約1.25 萬億元提前批次新增專項債的發(fā)行，占提前批額度的86%，僅剩2,100 億元尚未發(fā)行。因此，4 月份地方債尤其是新增專項債發(fā)行的“斷檔”實際上是地方債發(fā)行流程導致的必然結(jié)果。
至于政府債的供給壓力還需要結(jié)合國債發(fā)行節(jié)奏來判斷。財政部自去年以來就在強調(diào)保證發(fā)行節(jié)奏的平滑，預(yù)計今年政府債的供給也不會出現(xiàn)明顯的壓力，再考慮央行流動性投放的配合后，無需過度擔心政府債供給對利率的沖擊。
關(guān)注弱財政區(qū)域顯性債務(wù)可得性
本次吹風會強調(diào)，額度分配“向財政實力強、債務(wù)風險低的省份傾斜，控制高風險地區(qū)新增限額規(guī)模，避免高風險地區(qū)風險累積”。
因此，今年仍然需要對財力可能會受到地產(chǎn)周期沖擊的區(qū)域提高警惕。
對這些區(qū)域而言，財力的下滑可能會影響今年能夠分配到的額度。顯性舉債空間的受限一方面減少了整個區(qū)域資金流入的規(guī)模以及債務(wù)騰挪的空間，另一方面也會制約其基建項目的投資能力，導致其經(jīng)濟和財政雙雙面臨壓力，區(qū)域內(nèi)城投債可能會存在估值波動風險。
監(jiān)管嚴格，華錦股份(000059)：油價上漲、需求復蘇 2021年歸母凈利潤改善華錦股份(000059)：油價上漲、需求復蘇 2021年歸母凈利潤改善項目充足，關(guān)注基建配套資金
吹風會再次強調(diào)了加強對專項債的監(jiān)管，說明在穩(wěn)增長壓力之下，財政部既沒有放松對項目自平衡能力的要求，也沒有像市場所期望的一樣將專項債“一般化”。此前有關(guān)專項債使用監(jiān)管放松的討論較多，目前看至少短期內(nèi)可能性不大。
對城投債而言，專項債監(jiān)管的趨嚴，實質(zhì)上弱化了地方政府資金騰挪的能力。尤其是信息化監(jiān)測手段全覆蓋以后，財政部對基層項目運轉(zhuǎn)及專項債資金流向的掌控能力會得到明顯提升，對地方政府、城投平臺資金周轉(zhuǎn)能力產(chǎn)生了更大的挑戰(zhàn)。穩(wěn)增長對城投資金端的影響事實上可能偏負面。越是追求穩(wěn)增長，地方政府的資金就需要越往新增項目上進行投放，間接削弱了對城投存量債務(wù)的覆蓋能力。在穩(wěn)增長壓力極大、城投融資監(jiān)管收嚴的情況下，騰挪資金保剛兌的難度較大。
對利率債而言，吹風會表示今年專項債項目充足，并且對支出進度由嚴格考核，基建投資在財政端的確定性在增加，但配套端的約束仍然需要關(guān)注。
觀察2019、2020 年基建投資數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，應(yīng)付款占比的下滑直接導致了財政資金對基建投資撬動倍數(shù)從2019 年的7.1 倍下滑到了5.6 倍，進而出現(xiàn)了“財政積極、基建疲軟”的現(xiàn)象。而這個現(xiàn)象背后根本的原因是，基建上游企業(yè)的資產(chǎn)負債表、現(xiàn)金流在疫情、高墊款、地產(chǎn)下行等因素的共同作用下已經(jīng)疲態(tài)盡顯，進一步墊資的空間越來越小。
我們認為，這個問題在今年房地產(chǎn)風險持續(xù)暴露的情況下可能仍然會存在，從而構(gòu)成對基建反彈空間的制約。當前需要重點關(guān)注城投融資是否會出現(xiàn)明顯改善，能否接替應(yīng)付款對基建配套資金形成有力支撐。
從目前觀察到的情況來看，城投融資政策尚未出現(xiàn)明顯松動，對基建的助力整體或不及往年。當前可能存在邊際改善的主要集中在非標、企業(yè)債、美元債資金投資基建項目的約束上，但未來仍然存在政策方面的不確定性。
風險提示
專項債發(fā)行、支出不及預(yù)期；基建投資不及預(yù)期；地方債務(wù)政策存在不確定性。