核心觀點
自今年4月以來，市場資金面一直維持寬松的態(tài)勢，其背后原因主要是貨幣與財政相互配合，為市場提供了充足的流動性；同時實體經(jīng)濟融資需求不足，且政府債發(fā)行放緩導致資金淤積在銀行間?？紤]到局部疫情影響下，貨幣政策難以快速收緊，信貸恢復仍需時間，我們認為目前資金市場利率短期仍將維持低位運行，相對寬松的流動性有望延續(xù)至6月，疊加較弱的金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)，將支撐利率債短期行情，但須警惕二季度后期的利率上行風險。
4月以來資金面持續(xù)寬松。4月以來，除跨月時間點外，資金利率整體維持低位運行，4月8日開始，R007與DR007便始終保持位于7天逆回購操作利率之下，截至5月13日，R007均值為1.63%，DR007為1.55%。中長期資金方面，4月份的1年期商業(yè)銀行AAA級同業(yè)存單收益率平均值不足2.5%，5月13日更是降至2.30%，與2.85%的MLF利率形成較為明顯的“倒掛”，反映出銀行間寬松的資金情況。在極低的資金利率背景下，質(zhì)押式回購成交量也持續(xù)走高，在4月20日首次突破6萬億元日成交額。
資金利率為何持續(xù)維持低位？一方面，貨幣與財政配合，為市場提供流動性：①央行上繳結(jié)存利潤，增加基礎(chǔ)貨幣，截至5月10日，已累計上繳結(jié)存利潤8000億元，相當于降準0.4個百分點，此外，4月降準共計釋放長期資金約5300億元。②財政支出力度加大，向市場提供了大量流動性，預(yù)計4月銀行間超儲率可能上升、逼近2.0%。另一方面，金融機構(gòu)面臨資產(chǎn)荒問題：①實體經(jīng)濟融資需求不足，信貸投放受阻，資金導致資金淤積在銀行間市場。②4月地方債發(fā)行節(jié)奏放緩，政府債繳款壓力減輕。
寬松的資金面還能維持多久：從2020年開始統(tǒng)計，當前的資金利率已經(jīng)位于歷史較低水平，且與政策利率的倒掛天數(shù)直逼最高記錄，利率進一步下降的空間有限，但是很可能進一步維持低位震蕩的走勢。具體主要有以下三點原因：①局部疫情影響下貨幣政策仍將維持寬松：“三穩(wěn)”目標下貨幣政策維持寬松取向，但政策力度受制于物價水平與內(nèi)外均衡。②5月信貸恢復仍有阻力：從5月的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢來看，目前信貸投放壓力依然較大，短期內(nèi)實體信用需求尚未完全恢復，銀行依然缺少優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)。③6月資金缺口壓力較?。杭灸┰仑斦爸Т笥谑铡?，流動性壓力整體不大，但由于財政支出往往集中于月末最后幾天，因此不排除月中繳稅或政府債繳款會加劇資金面波動，且季末時點跨季資金需求增大也可能使得資金面承壓。
后市策略：綜合以上分析，我們認為資金利率短期仍將維持低位運行，相對寬松的流動性有望延續(xù)至6月，除開月末時點異常數(shù)據(jù)，R007的中樞可能在6月中旬回升至2.0%附近。配置策略上，寬松資金面和較弱的金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)都將支撐利率債短期行情，可以適度博弈杠桿策略；在基建發(fā)力和信用寬松的背景下，城投和地產(chǎn)債等領(lǐng)域的機會也會顯現(xiàn)。隨著后續(xù)“穩(wěn)增長”政策效果逐步顯現(xiàn)，權(quán)益資產(chǎn)將展現(xiàn)更強的配置性價比，建議關(guān)注地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，同時圍繞低估值及基本面處于低位的品種布局。
正文
今年4月以來，市場資金面一直維持寬松的態(tài)勢。5月16日中國人民銀行開展1000億元中期借貸便利（MLF）操作（含對5月17日MLF到期1000億的續(xù)做），操作利率為2.85%，與上月持平。MLF等額等價續(xù)作，政策態(tài)度并未體現(xiàn)進一步寬松，也沒有表現(xiàn)出收緊，繼續(xù)維持流動性處于合理水平。那么，為何近期資金利率可以持續(xù)低位運行，未來又能延續(xù)多久呢？
4月以來資金面持續(xù)寬松
4月以來，除跨月時間點外，資金利率整體維持低位運行，同業(yè)存單收益率也持續(xù)下降。3月結(jié)束跨季后，銀行間市場資金利率持續(xù)走低，4月8日開始，R007與DR007便始終保持位于7天逆回購操作利率之下，4月22日，銀行間1M以內(nèi)的資金加權(quán)平均利率、交易所7天以內(nèi)的回購加權(quán)平均利率，全部跌破2%，截至5月13日，R007均值為1.63%，DR007為1.55%。中長期資金方面，4月份的1年期商業(yè)銀行AAA級同業(yè)存單收益率平均值不足2.5%，5月13日更是降至2.30%，與2.85%的MLF利率形成較為明顯的“倒掛”，反映出銀行間寬松的資金情況。
在極低的資金利率背景下，質(zhì)押式回購成交量也持續(xù)走高。由于流動性整體維持充裕狀態(tài)，R007和DR007一直保持在2.10%的政策利率以下，市場對于資金面預(yù)期也更加樂觀，因此開始通過回購增大杠桿，質(zhì)押式回購日成交量自4月以來上行趨勢明顯，在4月20日首次突破6萬億元日成交額。5月12日，質(zhì)押式回購成交量達到了6.36萬億元，創(chuàng)下歷史最高值，隔夜回購也升至5.47萬億元，占比超過86%，可以看到目前市場加杠桿的情緒較為高漲。
資金利率為何持續(xù)維持低位
貨幣與財政配合，為市場提供流動性
央行上繳結(jié)存利潤，增加基礎(chǔ)貨幣，同時4月“全面降準+定向降準”也釋放了長期資金。3月8日，央行發(fā)布公告稱，今年將依法向中央財政上繳結(jié)存利潤，總額超過1萬億元。今年以來，中國人民銀行加大流動性投放力度，為支持小微企業(yè)留抵退稅加速落地，中國人民銀行靠前發(fā)力加快向中央財政上繳結(jié)存利潤。5月10日，中國人民銀行國庫局局長董化杰在留抵退稅新聞發(fā)布會上表示，已累計上繳結(jié)存利潤8000億元，相當于降準0.4個百分點，直接增強財政可用財力，進一步激發(fā)微觀主體活力，與其他貨幣政策操作相互配合，保持流動性合理充裕。此外，4月25日下調(diào)金融機構(gòu)存款準備金率0.25個百分點（不含已執(zhí)行5%存款準備金率的金融機構(gòu)）；在此基礎(chǔ)上，對沒有跨省經(jīng)營的城商行和存款準備金率高于5%的農(nóng)商行，再額外多降0.25個百分點，共計釋放長期資金約5300億元。
財政支出力度加大，向市場提供了大量流動性。財政支出是資金從國庫流回銀行體系，向市場吐納流動性，通過財政存款變動可以側(cè)面觀察其對資金面的支持力度。財政性存款在央行上繳利潤的背景下，可用財力直接增強，但4月新增值相較于去年仍少增5367億元，反映財政支出力度較大，財政直達資金加速撥放，支持助企紓困、穩(wěn)就業(yè)保民生的態(tài)度較為堅定，也使得流動性環(huán)境整體更為友好。
預(yù)計4月銀行間超儲率可能上升、逼近2.0%。根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)，3月超儲率為1.7%，考慮到四月降準以及政府債供給放緩、財政支出力度加大等因素，預(yù)計4月的超儲率可能上行至2.0%附近。
金融機構(gòu)面臨資產(chǎn)荒問題
實體經(jīng)濟融資需求不足，信貸投放受阻，資金導致資金淤積在銀行間市場。4月人民幣貸款增加6454億元，同比少增8231億元。4月份當月人民幣貸款增長明顯放緩，同比少增較多，反映出近期局部疫情對實體經(jīng)濟的影響進一步顯現(xiàn)，疊加要素短缺、原材料等生產(chǎn)成本上漲等因素，企業(yè)尤其是中小微企業(yè)經(jīng)營困難增多，有效融資需求明顯下降。具體來看，地產(chǎn)景氣度相對低迷，居民購房加杠桿意愿不強；線下活動減少，收入增長有所承壓，也導致消費貸和信用卡需求同樣較弱。在疫情管控之下，部分地區(qū)物流受阻，企業(yè)開工率較低，工業(yè)生產(chǎn)與出口貿(mào)易都面臨較大的壓力；3月份信貸投放沖量可能占用了一部分4月的計劃，項目儲備不足導致后續(xù)信貸投放乏力。當前銀行風險偏好較低，資金充足而項目不足時，便導致了部分資金淤積于銀行體系內(nèi)。
4月地方債發(fā)行節(jié)奏放緩，政府債繳款壓力減輕。今年4月地方債共計發(fā)行2842.06億元，同比下降63.37%。其中，新增一般債券發(fā)行169.66億元，同比下降87.37%；新增專項債發(fā)行1038.29億元，同比下降49.50%；再融資債券發(fā)行1634.12億元，同比下降62.51%。3月30日財政部向各地下達了剩余的新增專項債券限額，可能受各地履行預(yù)算調(diào)整程序影響，新下達限額分解至市縣或存在一定時滯，4月地方債發(fā)行規(guī)模大幅回落，凈融資額僅1475億元?？紤]當月國債凈融資規(guī)模1936億元，4月政府債凈融資額共3411億元，較上月大幅減少2596億元。政府債供給減少，也進一步導致銀行可配置的范圍縮窄，加劇資產(chǎn)荒的問題。
寬松的資金面還能維持多久
從2020年開始統(tǒng)計，當前的資金利率已經(jīng)位于歷史較低水平，且與政策利率的倒掛天數(shù)直逼最高記錄，利率進一步下降的空間有限，但是很可能進一步維持低位震蕩的走勢。具體主要有以下三點原因：
局部疫情影響下貨幣政策仍將維持寬松
“三穩(wěn)”目標下貨幣政策維持寬松取向，但政策力度受制于物價水平與內(nèi)外均衡。4月經(jīng)濟迎來僅次于2020年初的巨大沖擊，制造業(yè)PMI、非制造業(yè)PMI和綜合PMI分別為47.4%、41.9%和42.7%，低于上月2.1pcts、6.5pcts和6.1pcts。國內(nèi)部分地區(qū)的疫情防控措施、物流和供應(yīng)鏈不暢、大宗商品價格上漲是主要的抑制因素。一季度貨幣政策執(zhí)行報告中對下一階段貨幣政策目標的表述中提到支持“穩(wěn)增長、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價”，預(yù)計在經(jīng)濟全面恢復前貨幣支持將維持寬松取向不變。而另一方面，在4月降準公告后的答記者問上，央行有關(guān)負責人指出要“關(guān)注物價穩(wěn)定”與“關(guān)注發(fā)達經(jīng)濟體政策實施”。從“關(guān)注物價穩(wěn)定”的表述上看，5月MLF不進行降息的原因之一正是對通脹上行壓力的警惕。從“關(guān)注發(fā)達經(jīng)濟體政策調(diào)整，兼顧內(nèi)外”的表述來看，5月美聯(lián)儲加息50bps，并且宣布縮表路徑，近期中美國債利差已持續(xù)倒掛，人民幣貶值壓力較大，政策仍需防范中國經(jīng)濟受到更大的外部沖擊。因此，預(yù)計后續(xù)貨幣政策寬松態(tài)勢不改，但政策力度將兼顧國內(nèi)物價水平與國外政策實施情況。
5月信貸恢復仍有阻力
從5月的票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率走勢來看，目前信貸投放壓力依然較大，短期內(nèi)實體信用需求尚未完全恢復，銀行依然缺少優(yōu)質(zhì)的信貸資產(chǎn)。票據(jù)具有一定的信貸屬性，許多銀行機構(gòu)會將票據(jù)規(guī)模調(diào)整作為銀行信貸調(diào)控的最后一道防線。當票據(jù)轉(zhuǎn)貼現(xiàn)利率再度大幅下行，說明銀行采取了“票據(jù)沖量”行為，反映出信貸需求和銀行考核指標之間仍有差距?？缭陆Y(jié)束以來，雖然票據(jù)轉(zhuǎn)貼利率有所上行，但5月6日又再度向下震蕩，利率中樞也未能修復至4月水平。這說明在局部疫情影響之下，部分地區(qū)企業(yè)開工仍然受阻，工業(yè)生產(chǎn)與出口貿(mào)易都面臨較大的壓力，導致信貸需求未能恢復，銀行依然缺乏合適的信貸投放項目。
6月資金缺口壓力較小
季末月財政往往“支大于收”，流動性壓力整體不大，但由于財政支出往往集中于月末最后幾天，因此不排除月中繳稅或政府債繳款會加劇資金面波動，且季末時點跨季資金需求增大也可能使得資金面承壓。我們根據(jù)國債發(fā)行計劃、政府債到期節(jié)奏以及往年同期情況，大致推算了6月上中下旬的流動性缺口情況（其中假設(shè)繳準、取現(xiàn)平均發(fā)生，但財政支出一般集中在月末時間段）。根據(jù)測算結(jié)果，6月全月由于財政支出力度較大，基本不存在明顯缺口，但分時段來看，上旬和中旬仍有階段性壓力，考慮到5月月末財政支出對6月月初資金面仍有支持， 6月中旬流動性可能壓力較大。此外，季末時點跨季資金需求增大也可能使得資金利率有所上行。
后市策略
綜合以上分析，我們認為目前資金利率短期仍將維持低位運行，相對寬松的流動性有望延續(xù)至6月，除開月末時點異常數(shù)據(jù)，R007的中樞可能在6月中旬回升至2.0%附近。一方面，局部疫情沖擊尚未完全結(jié)束，實體融資需求也未見顯著恢復，經(jīng)濟基本面壓力增大的情況下，5月貨幣政策將延續(xù)寬松，財政支出也會給予有力的支持；另一方面，政府債供給將會逐漸加大，二季度末不僅存在季末考核壓力，實體融資需求在政策支持下預(yù)計也將出現(xiàn)反彈。因此，我們認為短期流動性仍將保持合理充裕，但在二季度尾聲仍需要警惕資金利率過度偏離政策利率而向上回調(diào)的風險?？紤]到5月月末財政支出對6月月初資金面仍有支持，我們預(yù)計R007的中樞可能在6月中旬回升至2.0%附近。
配置策略上，寬松資金面和較弱的金融經(jīng)濟數(shù)據(jù)都將支撐利率債短期行情，可以適度博弈杠桿策略，長期來看權(quán)益資產(chǎn)配置性價比會逐步顯現(xiàn)。對債市而言，短期偏弱的金融與經(jīng)濟數(shù)據(jù)仍遏制了收益率的上行，預(yù)計近期10年期國債收益率將在2.85%的位置震蕩偏強運行。在基建發(fā)力和信用寬松的背景下，城投和地產(chǎn)債等領(lǐng)域的機會也會顯現(xiàn)。隨著后續(xù)“穩(wěn)增長”政策效果逐步顯現(xiàn)，權(quán)益資產(chǎn)將展現(xiàn)更強的配置性價比，建議關(guān)注地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，同時圍繞低估值及基本面處于低位的品種布局。