引子
最近，美國的通脹問題比較嚴(yán)重，是他們的主要矛盾：
因此，美聯(lián)儲開啟了一系列緊縮操作，所帶來的一個直接后果就是，美元指數(shù)持續(xù)走強(qiáng)。
與此同時，金融市場還發(fā)生了一些伴生現(xiàn)象：
1、美國長債大跌
2、美國股市大跌
3、主要商品大跌；
對于這種共振現(xiàn)象，有一個經(jīng)驗(yàn)式的解釋：美元指數(shù)的走強(qiáng)，導(dǎo)致了各類資本市場的殺跌。
對于這個解釋，會有一個追問，美元指數(shù)何時見頂？有人會說，看美聯(lián)儲的貨幣政策；也有人會說看通脹。
于是，這個問題就陷入了一種無窮遞歸里，不可避免地陷入了滑坡謬誤。這篇文章的計劃是：系統(tǒng)性地看待美元指數(shù)，尋求一種不同的解釋機(jī)制。下面我們開始。
流動性偏好的運(yùn)作原理
如果我們把資產(chǎn)分為兩類：價格可伸縮資產(chǎn)和價格不可伸縮資產(chǎn)，那么，價格可伸縮資產(chǎn)的市值可以分解為兩個因子：
1、流動性偏好；2、價格不可伸縮資產(chǎn)的數(shù)量；
對于任意一種價格可伸縮的資產(chǎn)，如果持有者意圖持有更高比例的該類資產(chǎn)，那么，該資產(chǎn)的價格會提高；相反，價格會降低。
因此，遏制通脹的最主要的靶點(diǎn)就是流動性偏好——提高流動性偏好，增加持幣意愿，避免居民用貨幣追逐生活物品。
然而，操作流動性偏好的最主要工具就是央行的貨幣政策。
如上圖所示，央行的貨幣政策有兩大類：一類是價格政策，最主要是加息，它的特點(diǎn)是只影響流動性偏好；另一類是數(shù)量型政策，最主要是縮表，既影響流動性偏好，又影響不可伸縮資產(chǎn)的數(shù)量。不難發(fā)現(xiàn)，后者的緊縮力量更加強(qiáng)悍。
由于二者的緊縮機(jī)制和緊縮力度均不相同。為了避免緊縮過快所造成的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，貨幣當(dāng)局要控制好流動性偏好變化的路徑。
如上圖所示，貨幣當(dāng)局需要擺布好各種工具的使用節(jié)點(diǎn)和配合節(jié)奏。
首先，貨幣當(dāng)局需要用加息預(yù)期緩慢地推升流動性偏好；
其次，加息落地，流動性偏好進(jìn)一步抬升；
再次，引入縮表預(yù)期，疊加加息的作用，流動性偏好會快速抬升，這個階段是金融系統(tǒng)最危險的時候；
最后，流動性偏好鈍化，縮表作用占主導(dǎo)地位，用這個工具收尾。
因此，美聯(lián)儲并不是無厘頭地一頓亂加，也不是看著經(jīng)濟(jì)或就業(yè)搞，真實(shí)的跟蹤點(diǎn)是流動性偏好。
實(shí)際上，美元指數(shù)是一個很好的觀察流動性偏好變化的工具。
最近一段時間，美元指數(shù)狂拉。我們很容易知道我們已經(jīng)進(jìn)展到了哪里。加息和縮表預(yù)期疊加，已經(jīng)推動我們進(jìn)入了流動性偏好快速抬升的區(qū)域。
看到美元指數(shù)摸到105，不少人慌了神，于是，開始線性外推——覺得美元指數(shù)會一直飆漲下去。
事實(shí)上，這種擔(dān)心沒有必要，流動性偏好存在上限，到了某個區(qū)域就會鈍化。這個機(jī)理也很簡單，你再偏好貨幣，也不可能把家里的所有資產(chǎn)都變現(xiàn)，都持有貨基。如果你曉得流動性偏好的故事，就不難明白，為什么聯(lián)儲官員天天拿75bp嚇唬大家？因?yàn)樗麄兿Ｍ?em>在縮表之前讓流動性偏好鈍化，否則，金融系統(tǒng)可能出大麻煩。
流動性偏好的聯(lián)動機(jī)制
事實(shí)上，任何以美元計價的資產(chǎn)都會受到美元流動性偏好快速抬升所帶來的沖擊。最為典型的就是各國貨幣。
除了各國貨幣之外，美國長債市場、美國股票市場、以美元計價的大宗市場都要受到美元流動性偏好飆升的影響。
一般來說，外匯市場跟貨幣市場聯(lián)系最緊密，是最早反饋美元流動性偏好提高的力量，并借助貨幣市場傳染到其他市場。
以日元為例，當(dāng)日元開始貶值時，大量的投資者會拋售日元，購買美元，然后注入到美國的貨幣市場。
這些美元本來散落在各個細(xì)分市場，套匯的力量像一個泵，源源不斷地把美元抽到貨幣市場。緊接著，別的市場也跟著缺美元，新的泵加入進(jìn)來，以此類推。
事實(shí)上，整個市場的美元存量并沒有發(fā)生變化，真正變化的是各個細(xì)分市場的流動性偏好，大家都想持有更多美元了。上圖是一個簡化的示意圖，展示了流動性偏好的傳染過程：流動性偏好a——流動性偏好b——流動性偏好c——流動性偏好d
最終各個市場的流動性偏好發(fā)生共振，美元的流動性偏好系統(tǒng)性地提高了。
只要理解清楚了這一點(diǎn)，就不難理解十年美債、美股以及大宗市場同美元指數(shù)的關(guān)聯(lián)性了——它們都是一個大的流動性偏好鏈條上的環(huán)節(jié)。
流動性偏好的進(jìn)程到哪里了？
那么，當(dāng)下流動性偏好見頂了嗎？理論推導(dǎo)的結(jié)論是接近見頂的過程中。
為什么這么說呢？我們可以觀察各個細(xì)分市場。
首先是外匯。日元是最軟的發(fā)達(dá)國家貨幣，貶值最快、最猛，詭異的是，它在5月12日頂著美元指數(shù)的飆漲升值了1%。
只有一個解釋：屁股離地最近的貨幣，先行屁股著地了。
其次是美國長債。最近一段時間，美國長債去杠桿的現(xiàn)象很嚴(yán)重，十年美債一度摸到了3.2%，但是，5月9日這個過程宣告結(jié)束了，十年美債收益率大幅回落，一度跌破2.9%。
最后是美股。
不同市場的杠桿程度不一樣，脆弱程度也不同，流動性偏好的抬升會帶來不同的去杠桿進(jìn)程。
美股的脆弱程度最高，納斯達(dá)克指數(shù)一度跌了30%+，但是，周五晚上該指數(shù)大幅反彈3.82%，暗示股市的去杠桿進(jìn)程結(jié)束。
說實(shí)話，如果我們只觀察納斯達(dá)克本身，不敢得出納斯達(dá)克短期見底的結(jié)論。但是，了解了流動性偏好的邏輯之后，再參考日元、美元指數(shù)、美國長債，就會有不一樣的解讀。
這個問題的研究再次讓我想起了弗朗瓦索-雅各布的一段話：
對于同樣的經(jīng)驗(yàn)事實(shí)，不同的理論會得出截然不同的結(jié)論。現(xiàn)象不會開口說話，說話的是用來加工和描述現(xiàn)象的理論。
匯率的防火墻作用
這時，后排響起了一個反對聲音——我有一個反例：為什么美國長債崩成這樣，中國的十年國債維持在低位？
這實(shí)際上是因?yàn)?em>匯率防火墻的作用。
近期，人民幣匯率大幅貶值，有效地吸收了外部沖擊。
對于相同的主體，不同的計價貨幣方式，隱含了不同的風(fēng)險計提方式，十年中國國債的收益率為2.81%，但是，評級為A+的10年中資美元債的估值為3.92%。（ps：穆迪對中國的主權(quán)評級為A1，中國的美元主權(quán)債利率應(yīng)該介于3.14和3.92之間）
也就是說，人民幣匯率剝離了很大一部分風(fēng)險溢價。在前文《港股的估值真的那么便宜嗎？》中，我們討論過類似的邏輯，之所以港股的估值比a股便宜是因?yàn)?em>港股是美元計價的（ps：港幣幾乎等價于美元，因?yàn)橄愀凼秦泿啪种贫?/em>）
如上圖所示，一個東西承擔(dān)了兩個風(fēng)險——主權(quán)信用風(fēng)險被動地嵌入到了港股的估值里，并不像a股那樣可以靠人民幣吸收一部分主權(quán)信用風(fēng)險。
從這個意義上來講，人民幣的貶值有效地吸收了美元流動性偏好提升的沖擊。正是因?yàn)橛羞@一道墻的存在，最近半個月a股和中國長債才這么穩(wěn)。
對稱的，我們可以設(shè)想另外一種場景：如果要保持匯率穩(wěn)定在6.3，那么，央行不得不提高銀行間的資金利率，這個沖擊將傳導(dǎo)到股市和債市。
結(jié)束語
綜上所述，美元升值周期最兇險的階段是流動性偏好快速上升的階段，全球資產(chǎn)價格會大幅波動。
但是，流動性偏好不會無限上升，它會在各個細(xì)分市場依次觸頂，直至系統(tǒng)性地觸頂。
因此，為了觀察流動性偏好的變化，我們最好盯緊匯市、美國債市、美國股市和大宗商品市場。
如果一切進(jìn)展順利的話，美元指數(shù)會在6月縮表之前見頂。這是這個框架給出的預(yù)測。
所以，我們也沒有必要對美元上升周期過于慌張。
另外，之所以國內(nèi)風(fēng)平浪靜，是因?yàn)閰R率防火墻起了作用，吸收了這波沖擊。所以，我們更沒必要拿人民幣匯率貶值嚇唬自己，不要把因果關(guān)系搞反了。
對于人民幣貶值，最需要關(guān)注的點(diǎn)是輸入性通脹，對于這個問題，想必央行有一些預(yù)案。
最后說一下國際資本流動的情況，北上資金大舉抄底a股有3個金融條件：
1、a股去杠桿進(jìn)程結(jié)束，已達(dá)成；
2、人民幣貶值風(fēng)險釋放，已達(dá)成；
3、本土去杠桿進(jìn)程趨于平穩(wěn)，已達(dá)成；
目前來看，理論所暗示的這三個條件均已滿足，后續(xù)就是我們驗(yàn)證理論的時刻了。