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混合型VC:確定性更強的新GP
時間:2023-05-04 16:42:39  來源:引領(lǐng)外匯網(wǎng)  
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如果混合型VC蔚然成風,早期風投空間會受到關(guān)注,未來可能變得更廣泛,也更有活力。


(資料圖片僅供參考)

編者按:本文來自微信公眾號 溯元育新(ID:EnvolveGroup),作者:溯元育新,創(chuàng)業(yè)邦經(jīng)授權(quán)轉(zhuǎn)載。

進入21世紀的第2個10年,全世界央行印錢的力度加大,科技巨頭的市場和技術(shù)壟斷也達到了前所未有的程度。

在這種錢又多、資源又集中的背景下,風險投資的中堅力量一直扛著行業(yè)大旗,在邊緣迅速生長的新生也越來越不容小覷。不斷有新GP加入風險投資的游戲,他們的投資理念和策略,跟大家熟悉的早期風投完全不同。

所以,機構(gòu)LP和家辦對另類資產(chǎn)類別配置的興趣越來越濃厚了,早期風投機構(gòu)成了LP的關(guān)注點之一。和我們之前介紹過的微型VC類似,混合型VC(Challenger VC)是讓LP眼前一亮的新GP類型,他們讓LP看到了營收分成型退出(revenue-based financing)、利潤分紅式退出(profit sharing)和其他新形式的早期VC可以使用的模式。

混合型VC和傳統(tǒng)VC,一般有兩個主要的差別。

首先,對LP來說,混合型VC能更快地進行配置和投資收益變現(xiàn),不像其他早期VC一樣有長達十年的鎖定期。同時,混合型VC給LP帶來的回報在一些case上還要更好,因為吸引了一批被低估/股權(quán)投不進去的創(chuàng)業(yè)者。

其次,混合型VC也吸引了一批新的成功創(chuàng)業(yè)者,他們的公司資金利用率很高,大部分LP還沒加入過有這種優(yōu)勢的公司。資金利用率高的公司典范是醫(yī)療領(lǐng)域的SaaS平臺Veeva,根據(jù)Crunchbase的數(shù)據(jù),該公司募資了700萬美元,最后以44.9億美元的估值上市,資金利用率為641.4(遠遠超出規(guī)模)。反面例子是幫高管分析和管理企業(yè)的軟件Domo,它籌集了超過8.18億美元,最后以7.05億美元的估值上市,資金利用率為0.9。

因為現(xiàn)在大家越來越了解股權(quán)融資的弊端,所以即使公司還沒break-even,公司可持續(xù)高增長的情況下,創(chuàng)始人更喜歡限制比較少的融資形式,這正是混合型VC的獨特優(yōu)勢。

雖然我們還不知道給創(chuàng)始人更大融資的靈活度和選擇權(quán),能不能聚集一批穩(wěn)定的高增長公司,但是混合型VC帶來的給LP流動性更高的賺錢方式,已經(jīng)讓人對他們的未來拭目以待。

一般來說,混合型VC會從兩個部分獲得收益,第一個是股權(quán)變現(xiàn)(賣出手里的股權(quán)或者IPO),第二個是營收分成或者利潤分紅,也就是流動性變現(xiàn)。

如果收益只來自股權(quán),那和傳統(tǒng)VC沒區(qū)別。全部或者部分用第二種方式賺收益,是混合型VC的特點。舉個單筆投資的例子,投資之后的幾年里,基金獲得所投公司營收的一部分,上限一般是投資款的2-4倍。如果一家基金投資10萬美元,上限為4倍,那被投公司這幾年就會付給這家基金一部分營收,一直累計達到40萬美元。

這樣的融資方式就是RBF模式,投資人給小型或者成長性企業(yè)注資,在一定時間內(nèi)獲得固定比例的企業(yè)利潤,直到某個數(shù)值為止。

混合型VC經(jīng)濟學的精確設(shè)計機制,取決于具體的資金模型,沒有標準框架,每個混合型VC都有自己的框架。比如說,在某些模型里,股權(quán)是不可或缺的,但在其他模型中卻沒有。對于某些混合型VC,現(xiàn)金流一部分來自股權(quán)收益,另一部分來自營收/利潤分紅。

市場上不同的資金模型,和它們的主要優(yōu)缺點有以下幾種:

上述每種模型都各不相同,很難一概而論,但是以混合模型為例,我們認為在研究和盡調(diào)RBF基金的經(jīng)濟學時,得理解這幾個關(guān)鍵點。

(1)基金回報主要來自股權(quán)還是利潤分紅?分紅的部分有沒有完全回收資金?用了多長時間?

總預期回報的構(gòu)成是混合型VC成功的關(guān)鍵指標。在混合模型里,這兩個部分發(fā)揮著不同的功效。流動性是降低風險的機制,基本上來說,總回報越依賴企業(yè)的利潤分紅,下行風險就越?。欢蓹?quán)更像錦上添花,提供了利潤分紅以外的上升潛力,或者額外的剩余價值。

判斷基金的收益模型,主要看它對股權(quán)收益的依賴性。因為混合型VC和傳統(tǒng)VC投資目標的風險狀況不一樣,越依賴股權(quán),基金就更像傳統(tǒng)風投,其風險收益比也更像普通的風投基金。

(2)這種投資模式(營收分成+股權(quán))能否不虧錢,背后的關(guān)鍵假設(shè)是什么?

這個方面和利潤分紅模式有很大關(guān)系。我們舉個例子算一算:假設(shè)一個顛覆型VC投資了25萬美元,而這家公司必須在4年內(nèi)以20%的利潤份額回報2.5倍的回報。這意味著該公司必須總共返還給投資人62.5萬美元(250×2.5),也就是每年15.6萬美元(62.5/4)。如果這家公司的年利潤為78萬美元(15.6/20%),利潤率達到10%,那這種利潤分紅要想行得通,所需的年收入為780萬美元(780/10%)。

這時候就得仔細想想了,一家需要25萬美元融資的公司(在還沒有營收的pre-seed輪次),要在4年內(nèi)增長到千萬美元 / 億元人民幣的收入,雖然不是不可能,但野心稍微大了點,因為這個目標差不多是B輪C輪公司的量級。更何況,混合型VC的目標是風險和營收都還不高的創(chuàng)業(yè)公司。

所以要留心一件事:評估投資組合企業(yè)預期達到的基本財務目標。如果一家公司的增長預期高得離譜,就會和混合型VC的獨特之處背道而馳?;旌闲蚔C會支持一些能夠穩(wěn)定增長營收,可見營收途徑,能看到凈利潤break-even拐點的公司。

(3)單看股權(quán)部分呢?和傳統(tǒng)VC的平均回報基準相比如何?

如果一個混合型VC的回報很大程度上依賴股權(quán),那它和傳統(tǒng)VC的benchmark相比就很有趣了。一般來說,混合型VC的目標是構(gòu)建不遵循冪律分布(power law distribution)的投資組合,這樣能擴大潛在投資的范圍,降低整體風險。

混合型VC通過營收分成+部分股權(quán)的方式,拉平了冪律分布的曲線,形成了新的風險回報比和新的賠率/勝率。

而從傳統(tǒng)VC的角度來看,投資創(chuàng)業(yè)公司的收益是服從冪律分布的。也就是說,收益最高的創(chuàng)業(yè)公司比其他所有公司帶來的利潤總和還要高,收益第二高的公司比后面的公司帶來的利潤總和還要高(這是傳統(tǒng)VC的回報組成方式)。

(4)混合型VC的策略還有哪些關(guān)鍵的portfolio構(gòu)建假設(shè)?

這是混合型VC和傳統(tǒng)VC盡調(diào)的交匯點。部署速度、入場估值和回報預期等等都很重要。

混合型VC為LP進入早期風投提供了一種風險較低的產(chǎn)品,主要有三個要素:

(1)LP的錢回到賬上更快。從LP的角度來看,投資傳統(tǒng)VC的基金帶來了很大的長期流動性規(guī)劃問題(因為股權(quán)會鎖定很久,IPO和并購又不是天天有)。而混合型VC從他們的投資組合里拿到利潤分紅之后,可以提前分配。

此外,和拿到同樣收益,但是實際回饋給LP較晚的傳統(tǒng)VC相比,混合型VC提前給LP回報,也證明了自己有更好的IRR表現(xiàn)。

(2)冪律分布更多樣。像之前我們解釋的那樣,傳統(tǒng)VC的回報主要靠前1%的公司,正因為只有1%的公司能成功,傳統(tǒng)VC的回報率也遵循冪律。就是說,只有少數(shù)VC能成功,大多數(shù)VC最后還是鎩羽而歸。所以和其他資產(chǎn)類別相比,傳統(tǒng)VC的業(yè)績差異更大,這對LP來說是一種風險。相比之下,混合型VC的目標不是一步登天,理論上回報方差會比傳統(tǒng)VC低,風險更小。

(3)能吸引到「駱駝」和「斑馬」型公司?!格橊劇怪傅氖悄芗皶r抓住機會、借勢發(fā)展的公司,它們能熬過經(jīng)濟下行的荒漠期;「斑馬」說的是能同時兼?zhèn)溆透纳粕鐣墓?。對可持續(xù)性、資金利用效率和經(jīng)濟衰退時期發(fā)展韌性的關(guān)注,降低了混合型VC的資產(chǎn)風險,從而為LP提供了一個新的下行保護角度。

最大的問題是:現(xiàn)在是LP投資混合型VC的好時候嗎?是不是太早了?LP選擇混合型VC有三個障礙:

首先,還是那個老問題,業(yè)績記錄太少。實際上,混合型VC現(xiàn)在還很少,而且沒有一個能震撼到傳統(tǒng)VC的成功案例?;旌闲蚔C目前還像是一個未經(jīng)證實的概念,沒出現(xiàn)領(lǐng)軍人物。

其次是deal sourcing,或者說,能不能投進去?如果沒有業(yè)績記錄和案子,混合型VC能不能搶到牛逼公司的份額?這樣的公司現(xiàn)金流和EBITDA的表現(xiàn)都很亮眼,而且完全能自給自足,似乎不需要混合型VC。

最后,GP如何給這類公司提供價值?假設(shè)混合型VC確實在市場獲得了一席之地。雖然不走獨角獸的道路創(chuàng)造了更多的選擇,但混合型VC有自己的工作要做,他們得精心調(diào)配自己的投資組合和公司的營收預期,不能用閃電式的規(guī)模擴張,資金利用效率也不能太低,從月收入10萬增長到月入50萬、100萬,這個過程怎么不走燒錢砸市場的老路,還得繼續(xù)探索。

如果混合型VC蔚然成風,早期風投空間會受到關(guān)注,未來可能變得更廣泛,也更有活力。隨著混合型VC一點點增加,投行和創(chuàng)業(yè)公司等一系列具有類似模式的新公司競爭日益激烈,以后混合型VC成功的投資和理念,也可能讓傳統(tǒng)VC的營收模式,朝著和混合型VC類似的機制和投資框架發(fā)展。

傳統(tǒng)VC也會參與進來。傳統(tǒng)VC投資混合型VC,從那些只對混合型VC感興趣的創(chuàng)業(yè)公司手里拿到股權(quán)份額,或者以他們的傳統(tǒng)品牌推出帶有混合型VC模式的投資工具,這些都是可能的。

LP需要思考的問題是,到底要快人一步投資混合型VC,配置到最好的GP,還是等混合型VC打出了一片天,市場逐漸成熟的時候再進場。

同時,現(xiàn)在的傳統(tǒng)GP值得從混合型VC身上借鑒的是,怎么讓LP更快地拿到回報,以及讓創(chuàng)始人有更大的選擇權(quán)。

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