“良性循環(huán)”與“房住不炒”是當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的兩大關(guān)鍵詞。其中，“房住不炒”更多是針對(duì)房地產(chǎn)泡沫的限制，而“良性循環(huán)”則更側(cè)重于對(duì)房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的“托底”政策。在2021年下半年房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)驟冷的大環(huán)境下，2022年也將成為房地產(chǎn)行業(yè)探索“良性循環(huán)”新發(fā)展的關(guān)鍵之年。
短期內(nèi)，促進(jìn)房地產(chǎn)業(yè)“良性循環(huán)”的關(guān)鍵是扭轉(zhuǎn)預(yù)期惡化下的行業(yè)負(fù)反饋螺旋。從更長期的視角來看，在房地產(chǎn)處在基本面變化的歷史拐點(diǎn)之上，“良性循環(huán)”需要從房企、居民和政府三部門入手，以實(shí)現(xiàn)長期的健康發(fā)展。
我們提出可以把房地產(chǎn)健康發(fā)展需要的宏觀指標(biāo)特征概括為“三個(gè)基本匹配”。即在人均居住面積持續(xù)增長，住房條件持續(xù)改善的基礎(chǔ)上，居民購買力與房屋價(jià)值增長基本匹配，城鎮(zhèn)住房總價(jià)值與廣義貨幣總量基本匹配，以及政府部門總負(fù)債與城鎮(zhèn)住房總價(jià)值相匹配。
從整個(gè)房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的基本面來看，當(dāng)前已經(jīng)處在了歷史拐點(diǎn)之上，此時(shí)提出“良性循環(huán)”，對(duì)于行業(yè)實(shí)現(xiàn)健康發(fā)展至關(guān)重要。我們認(rèn)為房地產(chǎn)行業(yè)達(dá)到歷史拐點(diǎn)主要有三大特征：
一是人口由增長轉(zhuǎn)為下降。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局最新公布的人口數(shù)據(jù)，2021年全年我國出生人口1062萬人，人口出生率為7.52‰，死亡人口1014萬人，人口死亡率為7.18‰；人口自然增長率為0.34‰。
近十年來，我國出生人口數(shù)量下行的趨勢(shì)越來越明顯。2011-2015年，出生人口數(shù)都在1600萬之上。2016年，全面兩孩政策實(shí)施，當(dāng)年出生人口達(dá)到1786萬人。2017年的出生人口達(dá)到1723萬人。不過，2018年之后，全面兩孩政策實(shí)施后的生育勢(shì)能就已經(jīng)基本釋放，當(dāng)年出生人口降至1523萬人。2019年我國的出生人口下降到1465萬人。
2020年以來，新冠疫情的暴發(fā)又對(duì)生育率形成嚴(yán)重沖擊，2020年出生人口為1200萬，較2019年出現(xiàn)斷崖式下跌。2021年盡管疫情有所控制，國家也頒布了三孩政策，但其效果最快要到2022年才能顯現(xiàn)，全年出生人口僅為1062萬人，再次出現(xiàn)大幅下跌。
預(yù)計(jì)2022年三孩政策的效果有限，人口大概率轉(zhuǎn)為負(fù)增長。首先是生育過二孩的育齡婦女基數(shù)相對(duì)較小，目前我國育齡婦女?dāng)?shù)量為3.2億，且未來每年大致會(huì)減少1000萬人，根據(jù)前幾年二孩的出生數(shù)量以及總和生育率大致推算，生育過二孩的育齡婦女?dāng)?shù)量大致在6000-8000萬人；其次，生育過二孩的婦女在放開三孩后的生育意愿，顯然會(huì)比當(dāng)初生育二孩時(shí)要低不少。保守測(cè)算2022年疫情原因消退與三孩政策效果顯現(xiàn)，將使我國育齡婦女生育率降幅放緩，全年出生人口在990萬人左右，總?cè)丝诖蟾怕蕦⑥D(zhuǎn)為負(fù)增長。
二是城鎮(zhèn)化空間下降，速度放緩。
根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局公布的最新數(shù)據(jù)，2021年末全國城鎮(zhèn)人口9.1億人，城鎮(zhèn)化率為64.7%，較2020年提升0.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管我國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程仍在全球保持領(lǐng)先，但在城鎮(zhèn)化率逐步攀升、城鄉(xiāng)收入相對(duì)差距收窄、農(nóng)村人居環(huán)境不斷改善的背景下，城鎮(zhèn)化速度正在放緩。2021年我國新增城鎮(zhèn)人口1208萬人，較2020年1794萬人的水平出現(xiàn)明顯下降，也是近25年來我國新增城鎮(zhèn)人口數(shù)量最低的一年。
從東亞地區(qū)日本和韓國的城鎮(zhèn)化進(jìn)程來看，隨著城鎮(zhèn)化率的提升，城鎮(zhèn)化減速幾乎是必然現(xiàn)象。其中，日本和韓國均在城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%以后，出現(xiàn)城鎮(zhèn)化率曲線斜率趨平現(xiàn)象。不同的是，日本在2000年左右又一次出現(xiàn)城鎮(zhèn)化加速，主要源于町村老人相繼離世和日本“市町村大合并”，而并非人口真實(shí)流動(dòng)。而韓國在上世紀(jì)80年代末城鎮(zhèn)化率達(dá)到70%以后就開始逐步減速，城鎮(zhèn)化率從70%到80%用了13年時(shí)間，而從60%至70%僅用了6年時(shí)間。在到達(dá)80%后，韓國的城鎮(zhèn)化率基本不再上升。
2020年開始，我國城鎮(zhèn)化也出現(xiàn)減速現(xiàn)象，如果以經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)較為類似的韓國作為參照，隨著城鎮(zhèn)化率趨近于70%，城鎮(zhèn)化率上升曲線會(huì)逐步趨平?？紤]到未來我國老齡化趨勢(shì)嚴(yán)重以及總?cè)丝陂_始下降，不排除城鎮(zhèn)化率出現(xiàn)類似日本的二次上升，但并不能帶來城鎮(zhèn)人口的快速增加（反而是源于農(nóng)村老人數(shù)量的下降）。未來每年新增2000萬城鎮(zhèn)人口可能已成為歷史，預(yù)計(jì)未來兩到三年增長規(guī)模應(yīng)在1000萬人左右。
三是金融加杠桿空間減小。
首先是居民加杠桿空間有限。居民收入增長是支持房地產(chǎn)市場(chǎng)的主要?jiǎng)恿Α＝┠?，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)減速，居民人均可支配收入增速在逐步放緩，但個(gè)人住房貸款始終保持15-20%的快速增長，居民部門杠桿率在快速上升。據(jù)社科院數(shù)據(jù)，中國居民負(fù)債/GDP的比重在2010年末為27.3%，到2020年末為62.2%。居民繼續(xù)加杠桿的空間已經(jīng)較小，而且風(fēng)險(xiǎn)越來越大。
其次房地產(chǎn)企業(yè)面臨降杠桿壓力。2020年8月住建部、央行推出了針對(duì)重點(diǎn)房企融資的“三道紅線”政策，要求2023年底需全部達(dá)標(biāo)，從而開啟了房地產(chǎn)企業(yè)全面降杠桿進(jìn)程。政策推出以來，各大房企迅速調(diào)整應(yīng)對(duì)，快速降杠桿、降負(fù)債。至2021年末，房企已出現(xiàn)大面積降檔，上市房企中，紅檔房企降至19家，橙檔房企24家，黃檔房企76家，綠檔房企73家。2022年作為“三道紅線”達(dá)標(biāo)的關(guān)鍵之年，房地產(chǎn)企業(yè)整體仍將處在降杠桿過程中。
最后是銀行房地產(chǎn)集中度管理限制房企融資空間。2020年12月央行與銀保監(jiān)會(huì)印發(fā)文件，建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。事實(shí)上，由于前期房價(jià)上漲的壓力，2019年以來，銀行房地產(chǎn)貸款就在持續(xù)收緊，2019-2021年主要金融機(jī)構(gòu)新增房地產(chǎn)貸款已經(jīng)連續(xù)3年回落，貸款余額同比增速也在持續(xù)下降。
縱上所述，當(dāng)前我國房地產(chǎn)發(fā)展的基本面已經(jīng)發(fā)生了很大變化。2022年房地產(chǎn)行業(yè)可能從一個(gè)增長行業(yè)變?yōu)橐粋€(gè)下降行業(yè)，隨著人口下降、城鎮(zhèn)化減速，我們看到“房地產(chǎn)銷售下降、投資下降，以及土地出讓金下降”的景象或許不再遙遠(yuǎn)。
從當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的長期基本面變化來看，2021年下半年開始的房企暴雷并非偶然事件。過去幾年，大量房企提出“高周轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略，持續(xù)通過加杠桿進(jìn)行規(guī)模擴(kuò)張。從宏觀背景看，一方面市場(chǎng)經(jīng)歷了2016-2017年房地產(chǎn)持續(xù)去庫存疊加棚改紅利，房價(jià)上漲預(yù)期強(qiáng)；另一方面房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)卷程度高，做大做強(qiáng)是房企保持競(jìng)爭(zhēng)力為數(shù)不多的手段。
面對(duì)傳統(tǒng)融資渠道的持續(xù)收緊，房企為擴(kuò)大規(guī)模不得不尋找新的融資手段，包括海外發(fā)債、非標(biāo)融資、互聯(lián)網(wǎng)金融、向員工發(fā)放理財(cái)?shù)?。同時(shí)，也依靠加快銷售回款來提高周轉(zhuǎn)速度，但這些回款往往不用于加快施工交付，反而是開啟新一輪的拿地—新開工—預(yù)售的流程。
以上高周轉(zhuǎn)模式之所以能持續(xù)下去，需要三個(gè)條件，一是房價(jià)上漲預(yù)期持續(xù)存在，并促進(jìn)房地產(chǎn)銷售火熱；二是房企能持續(xù)獲得不同渠道的融資；三是投入成本不過快上漲。
但2020年末以來，這三個(gè)條件多少出現(xiàn)了松動(dòng)。一是在“三道紅線”、貸款集中度約束下，房企加杠桿空間大幅壓縮，融資渠道迅速收緊，一些房企開始通過商票、炒作股票變現(xiàn)等新方法融資，但仍是杯水車薪；二是房價(jià)轉(zhuǎn)為下跌，其中三、四線城市在疫情、政策調(diào)控和人口流出等因素影響下，房價(jià)失去上漲動(dòng)力，部分一線城市在短期暴漲后，也受到政策強(qiáng)壓，以學(xué)區(qū)房為代表的部分樓盤出現(xiàn)大幅下跌；三是房企面臨的各項(xiàng)成本均在提升，包括主要城市土拍“兩集中”導(dǎo)致的土地價(jià)格上升、通脹導(dǎo)致的原材料價(jià)格上升，以及高通脹下貨幣收緊導(dǎo)致的資金成本上升（更多體現(xiàn)在海外美元債上）。
正是由于以上因素，房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入一個(gè)惡性循環(huán)，即融資狀況收緊導(dǎo)致房地產(chǎn)加速推盤，調(diào)控政策疊加促使房價(jià)松動(dòng)并轉(zhuǎn)入下跌，預(yù)期扭轉(zhuǎn)之下房地產(chǎn)銷售下滑，回款更加困難，房企出現(xiàn)信用危機(jī)，導(dǎo)致房子更難賣，融資環(huán)境更緊。一系列負(fù)反饋機(jī)制下最終的結(jié)果是發(fā)生違約風(fēng)險(xiǎn)。
在以上背景下，政策層面提出了要讓房地產(chǎn)行業(yè)恢復(fù)到“良性循環(huán)”的軌道上來。一是放松房企三道紅線和貸款集中度管理的執(zhí)行口徑，放松按揭貸款集中度管理的執(zhí)行口徑，加快按揭貸款的審批，滿足剛性需求和改善性需求，由此改善房企銷售；二是鼓勵(lì)正常的房地產(chǎn)開發(fā)貸款和房企發(fā)債融資，滿足房企在銀行間市場(chǎng)的發(fā)債需求，鼓勵(lì)優(yōu)質(zhì)房企通過并購貸款、發(fā)債等并購問題房企的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目，承債式收購融資不納入三道紅線；三是保交樓保交房，扭轉(zhuǎn)居民對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀預(yù)期；四是22城集中供地政策調(diào)整。
以上的促進(jìn)“良性循環(huán)”舉措，是從短期防范金融風(fēng)險(xiǎn)需要的角度考慮，與房地產(chǎn)行業(yè)短期出現(xiàn)“惡性循環(huán)”相對(duì)應(yīng)。
我們認(rèn)為，要實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，不僅僅是對(duì)房企本身的要求，還需要從房企、居民和政府三部門均實(shí)現(xiàn)長期的“良性循環(huán)”。
金融周期的本質(zhì)是杠桿周期，任何以加杠桿形式實(shí)現(xiàn)的發(fā)展，都最終會(huì)隨著杠桿率到頭而進(jìn)入負(fù)反饋的去杠桿模式，從而形成惡性循環(huán)。因此，要實(shí)現(xiàn)良性循環(huán)就在于不以加杠桿的方式實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，形成資金和財(cái)務(wù)的良性循環(huán)。這要求商業(yè)模式中的內(nèi)源性資金可以覆蓋成本，而不依賴于資產(chǎn)價(jià)格的上漲。這時(shí)候，外源性融資雖然往往是必要的，但僅僅是提供跨期財(cái)務(wù)平衡需求。
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文章來源:人民日?qǐng)?bào)
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