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房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)的“三個基本匹配”(上)
時間:2022-02-23 12:03:07  來源:樂居網(wǎng)百家號  
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“良性循環(huán)”與“房住不炒”是當前房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的兩大關鍵詞。其中,“房住不炒”更多是針對房地產(chǎn)泡沫的限制,而“良性循環(huán)”則更側重于對房地產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的“托底”政策。在2021年下半年房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)驟冷的大環(huán)境下,2022年也將成為房地產(chǎn)行業(yè)探索“良性循環(huán)”新發(fā)展的關鍵之年。

短期內(nèi),促進房地產(chǎn)業(yè)“良性循環(huán)”的關鍵是扭轉(zhuǎn)預期惡化下的行業(yè)負反饋螺旋。從更長期的視角來看,在房地產(chǎn)處在基本面變化的歷史拐點之上,“良性循環(huán)”需要從房企、居民和政府三部門入手,以實現(xiàn)長期的健康發(fā)展。

我們提出可以把房地產(chǎn)健康發(fā)展需要的宏觀指標特征概括為“三個基本匹配”。即在人均居住面積持續(xù)增長,住房條件持續(xù)改善的基礎上,居民購買力與房屋價值增長基本匹配,城鎮(zhèn)住房總價值與廣義貨幣總量基本匹配,以及政府部門總負債與城鎮(zhèn)住房總價值相匹配。

從整個房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的基本面來看,當前已經(jīng)處在了歷史拐點之上,此時提出“良性循環(huán)”,對于行業(yè)實現(xiàn)健康發(fā)展至關重要。我們認為房地產(chǎn)行業(yè)達到歷史拐點主要有三大特征:

一是人口由增長轉(zhuǎn)為下降。

根據(jù)國家統(tǒng)計局最新公布的人口數(shù)據(jù),2021年全年我國出生人口1062萬人,人口出生率為7.52‰,死亡人口1014萬人,人口死亡率為7.18‰;人口自然增長率為0.34‰。

近十年來,我國出生人口數(shù)量下行的趨勢越來越明顯。2011-2015年,出生人口數(shù)都在1600萬之上。2016年,全面兩孩政策實施,當年出生人口達到1786萬人。2017年的出生人口達到1723萬人。不過,2018年之后,全面兩孩政策實施后的生育勢能就已經(jīng)基本釋放,當年出生人口降至1523萬人。2019年我國的出生人口下降到1465萬人。

2020年以來,新冠疫情的暴發(fā)又對生育率形成嚴重沖擊,2020年出生人口為1200萬,較2019年出現(xiàn)斷崖式下跌。2021年盡管疫情有所控制,國家也頒布了三孩政策,但其效果最快要到2022年才能顯現(xiàn),全年出生人口僅為1062萬人,再次出現(xiàn)大幅下跌。

預計2022年三孩政策的效果有限,人口大概率轉(zhuǎn)為負增長。首先是生育過二孩的育齡婦女基數(shù)相對較小,目前我國育齡婦女數(shù)量為3.2億,且未來每年大致會減少1000萬人,根據(jù)前幾年二孩的出生數(shù)量以及總和生育率大致推算,生育過二孩的育齡婦女數(shù)量大致在6000-8000萬人;其次,生育過二孩的婦女在放開三孩后的生育意愿,顯然會比當初生育二孩時要低不少。保守測算2022年疫情原因消退與三孩政策效果顯現(xiàn),將使我國育齡婦女生育率降幅放緩,全年出生人口在990萬人左右,總人口大概率將轉(zhuǎn)為負增長。

二是城鎮(zhèn)化空間下降,速度放緩。

根據(jù)國家統(tǒng)計局公布的最新數(shù)據(jù),2021年末全國城鎮(zhèn)人口9.1億人,城鎮(zhèn)化率為64.7%,較2020年提升0.8個百分點。盡管我國的城鎮(zhèn)化進程仍在全球保持領先,但在城鎮(zhèn)化率逐步攀升、城鄉(xiāng)收入相對差距收窄、農(nóng)村人居環(huán)境不斷改善的背景下,城鎮(zhèn)化速度正在放緩。2021年我國新增城鎮(zhèn)人口1208萬人,較2020年1794萬人的水平出現(xiàn)明顯下降,也是近25年來我國新增城鎮(zhèn)人口數(shù)量最低的一年。

從東亞地區(qū)日本和韓國的城鎮(zhèn)化進程來看,隨著城鎮(zhèn)化率的提升,城鎮(zhèn)化減速幾乎是必然現(xiàn)象。其中,日本和韓國均在城鎮(zhèn)化率達到70%以后,出現(xiàn)城鎮(zhèn)化率曲線斜率趨平現(xiàn)象。不同的是,日本在2000年左右又一次出現(xiàn)城鎮(zhèn)化加速,主要源于町村老人相繼離世和日本“市町村大合并”,而并非人口真實流動。而韓國在上世紀80年代末城鎮(zhèn)化率達到70%以后就開始逐步減速,城鎮(zhèn)化率從70%到80%用了13年時間,而從60%至70%僅用了6年時間。在到達80%后,韓國的城鎮(zhèn)化率基本不再上升。

2020年開始,我國城鎮(zhèn)化也出現(xiàn)減速現(xiàn)象,如果以經(jīng)濟結構較為類似的韓國作為參照,隨著城鎮(zhèn)化率趨近于70%,城鎮(zhèn)化率上升曲線會逐步趨平??紤]到未來我國老齡化趨勢嚴重以及總人口開始下降,不排除城鎮(zhèn)化率出現(xiàn)類似日本的二次上升,但并不能帶來城鎮(zhèn)人口的快速增加(反而是源于農(nóng)村老人數(shù)量的下降)。未來每年新增2000萬城鎮(zhèn)人口可能已成為歷史,預計未來兩到三年增長規(guī)模應在1000萬人左右。

三是金融加杠桿空間減小。

首先是居民加杠桿空間有限。居民收入增長是支持房地產(chǎn)市場的主要動力。近些年,隨著經(jīng)濟持續(xù)減速,居民人均可支配收入增速在逐步放緩,但個人住房貸款始終保持15-20%的快速增長,居民部門杠桿率在快速上升。據(jù)社科院數(shù)據(jù),中國居民負債/GDP的比重在2010年末為27.3%,到2020年末為62.2%。居民繼續(xù)加杠桿的空間已經(jīng)較小,而且風險越來越大。

其次房地產(chǎn)企業(yè)面臨降杠桿壓力。2020年8月住建部、央行推出了針對重點房企融資的“三道紅線”政策,要求2023年底需全部達標,從而開啟了房地產(chǎn)企業(yè)全面降杠桿進程。政策推出以來,各大房企迅速調(diào)整應對,快速降杠桿、降負債。至2021年末,房企已出現(xiàn)大面積降檔,上市房企中,紅檔房企降至19家,橙檔房企24家,黃檔房企76家,綠檔房企73家。2022年作為“三道紅線”達標的關鍵之年,房地產(chǎn)企業(yè)整體仍將處在降杠桿過程中。

最后是銀行房地產(chǎn)集中度管理限制房企融資空間。2020年12月央行與銀保監(jiān)會印發(fā)文件,建立銀行業(yè)金融機構房地產(chǎn)貸款集中度管理制度。事實上,由于前期房價上漲的壓力,2019年以來,銀行房地產(chǎn)貸款就在持續(xù)收緊,2019-2021年主要金融機構新增房地產(chǎn)貸款已經(jīng)連續(xù)3年回落,貸款余額同比增速也在持續(xù)下降。

縱上所述,當前我國房地產(chǎn)發(fā)展的基本面已經(jīng)發(fā)生了很大變化。2022年房地產(chǎn)行業(yè)可能從一個增長行業(yè)變?yōu)橐粋€下降行業(yè),隨著人口下降、城鎮(zhèn)化減速,我們看到“房地產(chǎn)銷售下降、投資下降,以及土地出讓金下降”的景象或許不再遙遠。

從當前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的長期基本面變化來看,2021年下半年開始的房企暴雷并非偶然事件。過去幾年,大量房企提出“高周轉(zhuǎn)”戰(zhàn)略,持續(xù)通過加杠桿進行規(guī)模擴張。從宏觀背景看,一方面市場經(jīng)歷了2016-2017年房地產(chǎn)持續(xù)去庫存疊加棚改紅利,房價上漲預期強;另一方面房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)卷程度高,做大做強是房企保持競爭力為數(shù)不多的手段。

面對傳統(tǒng)融資渠道的持續(xù)收緊,房企為擴大規(guī)模不得不尋找新的融資手段,包括海外發(fā)債、非標融資、互聯(lián)網(wǎng)金融、向員工發(fā)放理財?shù)取M瑫r,也依靠加快銷售回款來提高周轉(zhuǎn)速度,但這些回款往往不用于加快施工交付,反而是開啟新一輪的拿地—新開工—預售的流程。

以上高周轉(zhuǎn)模式之所以能持續(xù)下去,需要三個條件,一是房價上漲預期持續(xù)存在,并促進房地產(chǎn)銷售火熱;二是房企能持續(xù)獲得不同渠道的融資;三是投入成本不過快上漲。

但2020年末以來,這三個條件多少出現(xiàn)了松動。一是在“三道紅線”、貸款集中度約束下,房企加杠桿空間大幅壓縮,融資渠道迅速收緊,一些房企開始通過商票、炒作股票變現(xiàn)等新方法融資,但仍是杯水車薪;二是房價轉(zhuǎn)為下跌,其中三、四線城市在疫情、政策調(diào)控和人口流出等因素影響下,房價失去上漲動力,部分一線城市在短期暴漲后,也受到政策強壓,以學區(qū)房為代表的部分樓盤出現(xiàn)大幅下跌;三是房企面臨的各項成本均在提升,包括主要城市土拍“兩集中”導致的土地價格上升、通脹導致的原材料價格上升,以及高通脹下貨幣收緊導致的資金成本上升(更多體現(xiàn)在海外美元債上)。

正是由于以上因素,房地產(chǎn)行業(yè)進入一個惡性循環(huán),即融資狀況收緊導致房地產(chǎn)加速推盤,調(diào)控政策疊加促使房價松動并轉(zhuǎn)入下跌,預期扭轉(zhuǎn)之下房地產(chǎn)銷售下滑,回款更加困難,房企出現(xiàn)信用危機,導致房子更難賣,融資環(huán)境更緊。一系列負反饋機制下最終的結果是發(fā)生違約風險。

在以上背景下,政策層面提出了要讓房地產(chǎn)行業(yè)恢復到“良性循環(huán)”的軌道上來。一是放松房企三道紅線和貸款集中度管理的執(zhí)行口徑,放松按揭貸款集中度管理的執(zhí)行口徑,加快按揭貸款的審批,滿足剛性需求和改善性需求,由此改善房企銷售;二是鼓勵正常的房地產(chǎn)開發(fā)貸款和房企發(fā)債融資,滿足房企在銀行間市場的發(fā)債需求,鼓勵優(yōu)質(zhì)房企通過并購貸款、發(fā)債等并購問題房企的優(yōu)質(zhì)項目,承債式收購融資不納入三道紅線;三是保交樓保交房,扭轉(zhuǎn)居民對當前房地產(chǎn)行業(yè)的悲觀預期;四是22城集中供地政策調(diào)整。

以上的促進“良性循環(huán)”舉措,是從短期防范金融風險需要的角度考慮,與房地產(chǎn)行業(yè)短期出現(xiàn)“惡性循環(huán)”相對應。

我們認為,要實現(xiàn)房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展,不僅僅是對房企本身的要求,還需要從房企、居民和政府三部門均實現(xiàn)長期的“良性循環(huán)”。

金融周期的本質(zhì)是杠桿周期,任何以加杠桿形式實現(xiàn)的發(fā)展,都最終會隨著杠桿率到頭而進入負反饋的去杠桿模式,從而形成惡性循環(huán)。因此,要實現(xiàn)良性循環(huán)就在于不以加杠桿的方式實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展,形成資金和財務的良性循環(huán)。這要求商業(yè)模式中的內(nèi)源性資金可以覆蓋成本,而不依賴于資產(chǎn)價格的上漲。這時候,外源性融資雖然往往是必要的,但僅僅是提供跨期財務平衡需求。

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文章來源:人民日報

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