11月地產(chǎn)政策“三箭齊發(fā)”,不僅有利于民營房企信用風(fēng)險緩釋,也有利于投資者對中國房地產(chǎn)市場的信心重建,更加有利于對物業(yè)企業(yè)估值信心的重建。11月至今(截至12約9日收盤),港股物業(yè)管理指數(shù)漲幅約59%,盡顯崢嶸之勢。
根據(jù)智通財經(jīng)APP了解,2022年以來,物管板塊受到美聯(lián)儲加息、俄烏沖突、新冠疫情沖擊以及個別房地產(chǎn)企業(yè)信用風(fēng)險的影響,出現(xiàn)較大幅度回調(diào)。根據(jù)中信證券研報數(shù)據(jù),自2022年年初至11月15日,物業(yè)管理板塊按照總成交量排序前10的公司,市值平均跌幅達35.9%;按年初市值前十大公司,市值平均跌幅達到35.7%。板塊估值下落明顯。截至12約9日收盤,物業(yè)管理板塊年度跌幅約14.8%,有所回暖。
然而,從基本面來看,盡管大環(huán)境擾動,物業(yè)管理規(guī)模仍實現(xiàn)穩(wěn)健擴張,營收和歸母凈利潤穩(wěn)定增長,證明物業(yè)服務(wù)行業(yè)具備可穿越經(jīng)濟周期的增長模式,以及輕資產(chǎn)、低杠桿、高效率的運營優(yōu)勢,基本面穩(wěn)健。而且,物管行業(yè)政策面、基本面以及發(fā)展前景向好的趨勢均沒有出現(xiàn)變化。
(相關(guān)資料圖)
更重要的是,相較于前幾年高舉高打、強調(diào)業(yè)務(wù)布局的廣度與規(guī)模擴張的速度,目前的物業(yè)管理公司更加注重增長邏輯的可持續(xù)性與確定性,并依據(jù)自身特點強化優(yōu)勢業(yè)務(wù),構(gòu)筑護城河,業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢逐步清晰。因此,有理由相信,隨著地產(chǎn)行業(yè)逐步回暖以及港股市場整體價值逐步體現(xiàn),物管板塊整體估值有望修復(fù),目前其配置窗口已顯現(xiàn)。
具體到標的而言,智通財經(jīng)APP認為,物業(yè)行業(yè)值得關(guān)注的主線有三條:其一是穩(wěn)健型的國企標的:業(yè)務(wù)具有強確定性、母公司經(jīng)營穩(wěn)健、在管面積高增長,比如保利物業(yè)(06049),華潤萬象生活(01209);其二是第三方拓展能力較強的物管公司,第三方在管面積占比超過80%,已基本具備獨立經(jīng)營和擴張能力的民企物管,推薦綠城服務(wù)(02869),旭輝永升服務(wù)(01995)等;其三是估值修復(fù)的高彈性標的,市場對公司經(jīng)營可持續(xù)性分歧較大、PB較低的實力物企碧桂園服務(wù)(06098)、新城悅服務(wù)(01755)。
地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方拆雷 物業(yè)基本面回歸
除了大環(huán)境及其他因素外,地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方的影響成為物業(yè)股持續(xù)走低的原因。根據(jù)中指物業(yè)研究數(shù)據(jù),截至2022年11月15日收盤,物業(yè)服務(wù)上市企業(yè)第一大股東持股比例超過50%以上的共有40家,占所有上市物業(yè)企業(yè)的63%。其中,第一大股東絕大多數(shù)為開發(fā)商母公司,其組為控股股東對物業(yè)服務(wù)企業(yè)的重要性一目了然。
一方面,部分房地產(chǎn)企業(yè)為了緩解自身債務(wù)危機,或控制物業(yè)公司為其“輸血”,給物業(yè)上市公司帶來經(jīng)營隱患,加劇投資者恐慌情緒。另一方面,地產(chǎn)行業(yè)進入“黑鐵”時代,行業(yè)大規(guī)模發(fā)展的勢頭已難重現(xiàn),大多數(shù)上市物業(yè)公司都有地產(chǎn)關(guān)聯(lián)方,后續(xù)增長預(yù)期減弱。此外,還有非業(yè)主增值服務(wù)的影響。
值得欣喜的是,11月份,支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展的“金融16條”等利好政策接連發(fā)布,尤其是銀保監(jiān)會、住建部、央行再次釋放政策利好,聯(lián)合發(fā)布的《關(guān)于商業(yè)銀行出具保函置換預(yù)售監(jiān)管資金有關(guān)工作的通知》(以下簡稱《通知》),全面調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)金融政策,是穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)增長的重要舉措,意義重大。第一,支持的對象范圍廣,對國有、民營等各類房地產(chǎn)企業(yè)一視同仁,特別是聚焦主業(yè)、資質(zhì)良好的民營房企,將獲得更多房地產(chǎn)貸款支持。第二,支持貸款、信托等存量融資展期1年,將有效緩解房企短期償債壓力;第三,加大利用發(fā)債、信托等支持房企融資。
從供給端滿足房地產(chǎn)項目合理融資需求,大大緩解開發(fā)商資金鏈壓力,債務(wù)雷有效化拆,進而也解除了物業(yè)公司的后顧之憂,破除物業(yè)企業(yè)為開發(fā)商輸血管道,物業(yè)得以回歸其本身的價值。
修為內(nèi)化 由“成長優(yōu)先”轉(zhuǎn)為“質(zhì)量優(yōu)先”
回到物業(yè)行業(yè)自身基本面而言,我們可以從管理規(guī)模、第三方在管提升、增值服務(wù),梳理物業(yè)行業(yè)整體邏輯從重規(guī)模成長轉(zhuǎn)向發(fā)展質(zhì)量優(yōu)先。
首先,物業(yè)管理規(guī)模增速放緩,非住業(yè)態(tài)漸成擴張重點。2022年上半年,各上市物管公司在管面積均維持了同比10%以上的正增長,其中華潤萬象生活增速最高,從2021上半年的1.36 億平增至2022上半年的2.61億平,同比提升 92.4%,展現(xiàn)出物管行業(yè)的抗周期成長韌性。
同時,由于房地產(chǎn)行業(yè)持續(xù)調(diào)整,住宅開發(fā)面積較往年略有下降,學(xué)校、醫(yī)院、公建等現(xiàn)金流相對穩(wěn)定的非住業(yè)態(tài)成為物管公司的主要拓展方向,逐漸成為企業(yè)規(guī)?;馔氐闹匾a充。而實際收繳物業(yè)費單價穩(wěn)中有升,昭示行業(yè)發(fā)展主線與外拓戰(zhàn)略由“成長優(yōu)先”向“質(zhì)量優(yōu)先”演化。
就基礎(chǔ)物管業(yè)績來看,2022年上半年,國企金茂服務(wù)、中海物業(yè)和華潤萬象生活基礎(chǔ)物管收入增速較高,為45.8%、44.1%和37.2%;同期民企碧桂園服務(wù)由于大量收購項目并入,基礎(chǔ)物管收入增速104.9%,領(lǐng)跑全行業(yè);旭輝永升服務(wù)基礎(chǔ)物管收入增速為65.0%,高于民企平均水平。
其次,第三方在管占比逐年提升,物業(yè)獨立性增強。根據(jù)光大證券研報,國企物管(8家)第三方在管面積占比逐年提高,2021年末第三方在管面積占比達到50.3%,2022上半年為54.2%(越秀服務(wù)未披露拆分)。民企物管(9家)第三方在管面積占比明顯高于國企物管,截至2021年末為64.9%,2022上半年達到66.2%,民企物管在第三方拓展市場和收并購等渠道獲取項目來源較為積極。簡言之,脫胎于房地產(chǎn)企業(yè)的物管公司,正逐漸減少對關(guān)聯(lián)方的依賴,獨立發(fā)展能力明顯提升。
增值服務(wù)方面,非業(yè)主增值仍為母公司支持物企的重要手段。因此除了除華潤萬象生活(同比增長12.7%)等少數(shù)經(jīng)營穩(wěn)健、母公司支持力度較大的企業(yè)外,其余企業(yè)均出現(xiàn)不同程度的下降。社區(qū)增值服務(wù)受疫情與經(jīng)濟下行影響,增速有所放緩,尤其是2022上半年民企物管社區(qū)增值業(yè)務(wù)收入同比增長14.1%,對比2020、2021年全年的72.5%、69.5%有明顯減緩。同期國企物管社區(qū)增值業(yè)務(wù)收入增速回落至33.7%。然而,長期來看社區(qū)增值服務(wù)業(yè)務(wù)的重要性并未減弱。
總體而言,在外部經(jīng)濟環(huán)境和疫情影響下,增值業(yè)務(wù)開展受限制,物管基本盤對業(yè)績起到“穩(wěn)增長”作用。因此,具備國企央企背景的華潤萬象生活、保利物業(yè)等,成長高確定性、外拓能力不斷提高,成為較為穩(wěn)健的標的。
財務(wù)面面觀 物管行業(yè)獨立可期
除了業(yè)務(wù)之外,財務(wù)指標也是透視物管行業(yè)發(fā)展階段的一面放大鏡。下面我們將從物企的營業(yè)收入及凈利潤、毛利率及貿(mào)易應(yīng)收款等多項財務(wù)指標,分析物管行業(yè)的獨立性。
營收及凈利潤而言,物業(yè)公司幾乎均保持了營業(yè)收入的正增長,碧桂園服務(wù)2022年上半年實現(xiàn)收入 201 億元,較新上市的萬物云高出近50億元;營業(yè)收入同比增速方面,碧桂園服務(wù)(同比增長75.0%)再次奪得頭籌,其余物企如旭輝永升服務(wù)(同比增長57.1%)、建發(fā)物業(yè)(同比增長50.1%)均有較高增長。凈利潤方面,各企業(yè)出現(xiàn)較為明顯的分化,國資企業(yè)韌性更強,增速更為穩(wěn)健,如建發(fā)物業(yè)、中海物業(yè)、保利物業(yè)等,而獨立性相對較強(碧桂園服務(wù)、旭輝永升服務(wù)、新大正)和母公司經(jīng)營穩(wěn)?。I江服務(wù)、卓越商企服務(wù))的民企物管公司凈利潤保持了相對較高的增速。
就毛利率而言,基礎(chǔ)物管毛利率的趨同趨勢尤為明顯。2022上半年,新城悅服務(wù)、碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)、越秀服務(wù)等物企的毛利率均出現(xiàn)不同程度的下調(diào)。至此,物管行業(yè)可根據(jù)基礎(chǔ)物業(yè)服務(wù)毛利率分為兩大類—以20%-22%為中軸和以15%為中軸,前者包括旭輝永升服務(wù)、金科服務(wù)、雅生活服務(wù)、越秀服務(wù)、濱江服務(wù)等頭部民企和中小國企,后者主要以大型國央企為主,如保利物業(yè)、華潤萬象生活、綠城服務(wù)、中海物業(yè)等。
非業(yè)主增值服務(wù)毛利率差異收窄,社區(qū)增值服務(wù)毛利率受業(yè)務(wù)影響區(qū)別較大。非業(yè)主增值服務(wù)是傳統(tǒng)的母公司支持項目,受疫情與地產(chǎn)行業(yè)深度調(diào)整影響,部分民營物企如碧桂園服務(wù)、金科服務(wù)等毛利率降幅較大,企業(yè)間差異縮小同樣表明行業(yè)回歸理性。
總而言之,物企上市后,伴隨著低毛利率業(yè)務(wù)的規(guī)模化開展、集團方面支持的減弱與增量新盤的減少、外拓占比的提升,毛利率仍有下降空間,2022上半年延續(xù)了這一趨勢,但可明顯發(fā)現(xiàn)降幅趨緩,主要由于物企的“野蠻生長”階段已過,非業(yè)主增值服務(wù)與低毛利率業(yè)務(wù)對毛利率的邊際影響減弱,業(yè)務(wù)發(fā)展趨勢基本確定。
受益于科技應(yīng)用與業(yè)務(wù)標準化,2022上半年,部分物企銷管費用率進一步下降,其中建業(yè)新生活降幅最為明顯,由2021年上半年的11.0%減少3.2個百分點至7.8%。同時,受毛利率下降影響,凈利率略有降低,整體表現(xiàn)較為平穩(wěn)。
透過一系列財務(wù)數(shù)據(jù),可以發(fā)現(xiàn)物管公司各類業(yè)務(wù)毛利率逐漸趨同,獨立性持續(xù)提升、費用率優(yōu)化,板塊的獨立性越來越強,物管行業(yè)已從此前的野蠻生長步入更為理性的發(fā)展階段,投資價值持續(xù)凸顯。
物業(yè)板塊獨立性愈發(fā)突出下,一些獨立經(jīng)營和擴張能力的民企物管,便成為重點關(guān)注的標的。旭輝永升服務(wù)是國內(nèi)少數(shù)規(guī)模增長不依賴母公司的頭部物企,業(yè)務(wù)質(zhì)地良好且保持高增長。截至2022上半年,公司在管面積達2.08億平,較去年同期增長60.0%。來自母公司面積占比逐年下降,“外拓+戰(zhàn)略合作+收并購”拓得面積占比超80%,發(fā)展獨立性突出,增長確定性較強。隨著市場對公司經(jīng)營的認可與價值屬性的進一步發(fā)現(xiàn),公司將具有更高的估值溢價與業(yè)績上沖潛能。
碧桂園服務(wù)收并購與市場拓展齊發(fā)力,物管基本盤擴大推動業(yè)績高增。截至2022年6月30日,公司物業(yè)管理(不含三供一業(yè))在管面積8.43億平,同比增加4.14億平;上半年物業(yè)管理收入110億元,同比增長112%,占總收入比重由2021年同期45%提升至55%,推動整體業(yè)績高增長。此外,社區(qū)增值高成長、高毛利。疫情之下社區(qū)增值服務(wù)仍表現(xiàn)較強韌性,上半年社區(qū)增值服務(wù)收入21億元,同比增長51%,毛利率約60%,維持較高水平。展望后續(xù),看好社區(qū)增值服務(wù)滲透率、管理效率提升。
總而言之,關(guān)聯(lián)方資金鏈暫時緩解,不僅有利于房地產(chǎn)企業(yè)業(yè)務(wù)的持續(xù)推進,也是對物業(yè)企業(yè)的債務(wù)松綁。而且,物業(yè)管理行業(yè)輕資產(chǎn)、低負債率、穩(wěn)定現(xiàn)金流、重要民生服務(wù)業(yè)等行業(yè)優(yōu)質(zhì)屬性從未改變。另外,在中央強化物管基層治理作用,地方支持力度較強的政策導(dǎo)向下,物管行業(yè)有望在街道治理、市政設(shè)施維護、城市服務(wù)等領(lǐng)域進一步拓寬發(fā)展空間,行業(yè)發(fā)展充滿想象空間,行業(yè)價值回歸在即,資本市場應(yīng)聲而起亦是順理成章。