作者/星空下的鍋包肉
編輯/菠菜的星空
排版/星空下的咕嚕肉
(資料圖片)
1月20日，山東黃金（600547）發(fā)布公告稱(chēng)，擬斥資127.6億，收購(gòu)銀泰黃金（000975）20.93%股份。收購(gòu)?fù)瓿珊螅綎|黃金將成為銀泰黃金控股股東。
127.6億，什么概念呢？
根據(jù)公告，山東黃金的收購(gòu)價(jià)，較銀泰黃金停牌前20個(gè)交易日均價(jià)溢價(jià)了48%。
來(lái)源：山東黃金公告
不止如此。不知大家有沒(méi)有注意，銀泰黃金停牌前20個(gè)交易日，恰好是在歷史高點(diǎn)（如下圖紅框所示，說(shuō)是巧合你信嗎？）。
彼時(shí)銀泰黃金市值已達(dá)430億。然而半年前，銀泰黃金市值還徘徊在260億+。
來(lái)源：同花順-銀泰黃金
而按照127.6億買(mǎi)20.93%計(jì)算，山東黃金給銀泰的估值，已達(dá)610億。相較于股價(jià)上漲前，溢價(jià)率實(shí)則已超100%！
山東黃金手中有礦，果然壕氣！
只是，山東黃金背靠山東省國(guó)資委，國(guó)有資產(chǎn)這么豪爽，真的合適嗎？
一、不會(huì)賺錢(qián)的金山銀山
透過(guò)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，山東黃金恐怕也不是甘愿當(dāng)“冤大頭”的。山東黃金迫切拉銀泰黃金入伙，某種程度上，也是出于自救。
2021年初，受山東省內(nèi)兩起金礦（非山東黃金所屬企業(yè)）安全事故影響，山東省內(nèi)黃金礦山企業(yè)開(kāi)始停工停產(chǎn)，進(jìn)行安全檢查。受此影響，山東黃金當(dāng)年?duì)I收同比下降46.7%，凈虧損1.95億。
來(lái)源：同花順-山東黃金
當(dāng)然，2021年的虧損，事出有因。2022年，山東黃金已實(shí)現(xiàn)扭虧為盈。根據(jù)業(yè)績(jī)預(yù)告，全年預(yù)計(jì)凈賺10-13億。
但是，拉出銀泰黃金的數(shù)據(jù)橫向?qū)Ρ龋?/p>
前三季度，山東黃金實(shí)現(xiàn)營(yíng)收398.28億，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7.98億；同期，銀泰黃金實(shí)現(xiàn)營(yíng)收64.32億，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)10.22億。
也就是說(shuō)，山東黃金收入規(guī)模約是銀泰黃金的6.2倍，但實(shí)現(xiàn)的利潤(rùn)反而還沒(méi)有銀泰黃金高，究其原因：
1. 同樣從事金礦開(kāi)采業(yè)務(wù)，銀泰黃金的合質(zhì)金（含銀）毛利率可達(dá)57%。而山東黃金卻還不到46%。
來(lái)源：2022年H1數(shù)據(jù)
黃金這類(lèi)產(chǎn)品，價(jià)格隨行就市。毛利率差異基本產(chǎn)生于開(kāi)采環(huán)節(jié)。
與銀泰黃金相比，山東黃金毛利率更低，說(shuō)明其開(kāi)采成本更高。其背后，要么是開(kāi)工效率低，要么是礦山品味差。
2. 山東黃金長(zhǎng)著國(guó)企通病，管理費(fèi)用率偏高。
2022年前三季度，銀泰黃金管理費(fèi)用率2.93%，山東黃金管理費(fèi)用率達(dá)5.6%。
乍一看，5.6%似乎也可以接受。但請(qǐng)注意，山東黃金營(yíng)收中，外購(gòu)金占比47.68%。也就是說(shuō)，這類(lèi)貿(mào)易性質(zhì)的收入（即先外購(gòu)再賣(mài)出，規(guī)模大，利潤(rùn)低），將營(yíng)收規(guī)模推高了一倍左右。而攤薄后的管理費(fèi)用率，仍然高達(dá)5.6%。
來(lái)源：同花順2022H1數(shù)據(jù)-山東黃金
綜上來(lái)看，山東黃金毛利率低，費(fèi)用率高，縱使手握大量資源，也是一座座不會(huì)賺錢(qián)的金山銀山。
二、本就不富裕的家庭雪上加霜
那么，收購(gòu)銀泰黃金，就能扭轉(zhuǎn)眼下這種局面嗎？
理論上，銀泰黃金并表，能夠進(jìn)一步擴(kuò)大山東黃金的營(yíng)收規(guī)模，并且在一定程度上，改善山東黃金的毛、凈利率指標(biāo)。
但其實(shí)，山東黃金只拿到了銀泰黃金20.93%的股份，所以從實(shí)質(zhì)來(lái)看，山東黃金也只能享受到20.93%的收益。
而為此付出的代價(jià)，卻著實(shí)不輕。
1?商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)
不管是為了拿到銀泰黃金的礦產(chǎn)資源，還是為了拿到銀泰控制權(quán)，從而將其并表，總之這筆收購(gòu)，山東黃金確實(shí)多花了不少錢(qián)。127.6億的對(duì)價(jià)，恐怕要記上大幾十億的商譽(yù)。
日后，如果銀泰黃金能夠一直保持不錯(cuò)的業(yè)績(jī)，那這筆商譽(yù)也就作為一項(xiàng)虛擬資產(chǎn)，在財(cái)報(bào)上掛著，無(wú)傷大雅。但是，一旦銀泰黃金業(yè)績(jī)不佳，那么這筆商譽(yù)就將面臨減值風(fēng)險(xiǎn)。
而在黃金這個(gè)行業(yè)，業(yè)績(jī)變臉真不是隨便說(shuō)說(shuō)的。
黃金，這是一種遠(yuǎn)比茅臺(tái)還特殊的商品。因?yàn)樗娴木邆渫顿Y價(jià)值，且遠(yuǎn)勝于自身的商品價(jià)值。所以黃金的價(jià)格，不是由供求決定的。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，黃金價(jià)格與實(shí)際利率（剔除通脹后的利率）高度負(fù)相關(guān)。
這個(gè)道理也很簡(jiǎn)單。如果資金生息率高，那么投資黃金的意愿自然就會(huì)降低。也正因此，去年美聯(lián)儲(chǔ)連番加息時(shí)，黃金價(jià)格明顯下行。
2022年底，隨著美聯(lián)儲(chǔ)加息幅度放緩，黃金價(jià)格呈現(xiàn)回升趨勢(shì)。短期內(nèi)，企業(yè)業(yè)績(jī)也將隨之轉(zhuǎn)暖。但是，在通脹壓力下，加息預(yù)期始終存在。
假如黃金價(jià)格大幅下行，那么行業(yè)必然整體衰退。而屆時(shí)山東黃金，則將比其他同行，多了一份商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)。
2?債償壓力
雖然，山東黃金手里有礦，且還是金礦，但是，山東黃金確實(shí)算不上有錢(qián)。
截至2022年三季度末，山東黃金資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)59.28%。什么水平呢？銀泰黃金資產(chǎn)負(fù)債率23.84%。其財(cái)務(wù)費(fèi)用率為負(fù)的1.05%，而山東黃金經(jīng)營(yíng)收攤薄后（外購(gòu)金收入抬高營(yíng)收）的財(cái)務(wù)費(fèi)用率仍達(dá)1.94%。
本來(lái)山東黃金管理費(fèi)用就多，現(xiàn)在看來(lái)財(cái)務(wù)費(fèi)用也不少。而且，其短期償債壓力也相當(dāng)大。
截至2022年三季度末，山東黃金流動(dòng)比率0.57，速凍比率0.34，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于正常范圍。
來(lái)源：公開(kāi)數(shù)據(jù)整理
而在這種處境下，山東黃金還要斥資127.6億搞溢價(jià)收購(gòu)。這無(wú)疑將讓這個(gè)本就不富裕的家庭，雪上加霜。
三、這筆交易是賠是賺？
總體來(lái)說(shuō)，開(kāi)年這起最大的黃金收購(gòu)案（擬發(fā)生），本質(zhì)上就是山東黃金，拉了一個(gè)基本面看起來(lái)更優(yōu)的銀泰黃金入伙。
好處是，能夠做大收入規(guī)模，改善不怎么好看的業(yè)績(jī)指標(biāo)。同時(shí)接手銀泰手中的礦山資源。
雖然比資源儲(chǔ)量，銀泰恐怕拼不過(guò)山東黃金。不過(guò)據(jù)悉，銀泰黃金下屬5家探礦子公司有15宗探礦權(quán)，探礦權(quán)的勘探范圍達(dá) 159.63 平方公里，找礦潛力巨大。
不知山東黃金是不是也看中了這一點(diǎn)？
來(lái)源：山東黃金公告
只是，探礦權(quán)不確定性太大。能否探到，何種資源，品味如何，都只能聽(tīng)天由命。這種資源實(shí)在很難衡量其價(jià)值。
而為此，既要承擔(dān)商譽(yù)減值的風(fēng)險(xiǎn)，又要壕擲小130億。且不說(shuō)這筆交易是賠是賺，單說(shuō)這筆巨款，山東黃金還能背的起嗎？
注：本文不構(gòu)成任何投資建議。股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎。沒(méi)有買(mǎi)賣(mài)就沒(méi)有傷害。