《港灣商業(yè)觀察》王心怡
資本市場永遠不缺乏美麗的故事，但耐心的聽眾卻難求。近日，美中嘉和醫(yī)學技術發(fā)展集團股份有限公司（簡稱“美中嘉和”）二度遞表港交所，2021年五月末遞表失效后，此次繼續(xù)沖刺能否過了資本市場這關？
持續(xù)巨虧上十億，凈利率毛利率相當不佳
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美中嘉和是一家腫瘤醫(yī)療解決方案平臺。擁有七家運營中的自營醫(yī)療機構，包括兩家腫瘤醫(yī)院、三家門診部（或診所）、一家影像診斷中心及一家互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院。除此之外，還擁有另外一家在建自營腫瘤醫(yī)院。
賽道不錯，但美中嘉和目前的業(yè)績表現(xiàn)一般。2019年至2021年及2022年前九個月，公司分別實現(xiàn)營收1.27億元、1.66億元、4.71億元及2.93億元；同期虧損卻達到2.81億元、5.94億元、8.32億元、5.38億元，總虧損22.45億元。即使經(jīng)調(diào)整后，各期虧損也分別達到9200萬元、3.21億元、4.88億元及3.72億元，總虧損12.73億元。凈利率分別為-222.1%、-357.3%、-176.8%及-183.9%。
在過往的報告期內(nèi)，美中嘉和出現(xiàn)了未能實現(xiàn)毛利的情況。報告期內(nèi)，公司毛利率分別為25.8%、4.4%、-10%及-38.7%。僅就2022年前九個月而言，美中嘉和旗下廣州醫(yī)院毛利率為-118%、廣州門診部為-124.5%、上海門診部為-40.8%、上海影像中心為-73.4%、上海全科診所為6.8%、大同醫(yī)院為-68.2%、大同診所為-56.8%、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院為59.9%。美中嘉和表示，這主要是由于于醫(yī)療機構上升階段產(chǎn)生重大運營成本，尤其是2021年6月開始運營的廣州醫(yī)院。
公司整體的毛利率又緣何越做越低呢？從出現(xiàn)驟降的2020年看，其網(wǎng)絡業(yè)務的毛利率由72%降至56.7%。這是因為其醫(yī)療解決方案的毛利率出現(xiàn)了大幅的下滑，由84.1%降至35.7%。公司稱這是為了隨著設備供應而可能出現(xiàn)的新商機，從而為其管理及技術支持服務持續(xù)創(chuàng)造穩(wěn)固的客戶粘性，乃由于更換供應商的成本相對較高。
直白的講，就是以相對較低的價格推廣醫(yī)療解決方案以獲得具有購買潛力的新客戶，從而帶來毛利率相對較高的網(wǎng)絡業(yè)務項下持續(xù)的后續(xù)商機（如管理及技術支持服務）。值得注意的是，美中嘉和醫(yī)療解決方案的業(yè)務規(guī)模并不算大。2019年僅有一名客戶，2020年有七名。
2021年，公司毛利率直接由正致負。其醫(yī)療解決方案的毛利率進一步由35.7%降至8.3%。除此之外，管理及技術支持的毛利率由2020年的87.5%降至2021年的66.4%。公司表示，于2021年，開始提供毛利率低于大型醫(yī)用設備綜合支持服務的軟件開發(fā)服務（符合行業(yè)標準）；及通過互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院提供醫(yī)療保健問診服務，有關服務早期發(fā)展階段的員工成本相對較高且毛利率較低。
2022年前九個月，公司毛利率已經(jīng)降至-38.7%。無論是主動調(diào)整的策略原因還是被動因素導致，對于美中嘉和來說，其毛利率又還有多少下調(diào)的空間？即將沖刺IPO，對于市場來說，又能給予美中嘉和多大的容忍度？
廣科咨詢首席策略師沈萌向《港灣商業(yè)觀察》指出，腫瘤在醫(yī)療服務中是屬于需求規(guī)模有限但專業(yè)度要求高的相對“小”市場。民營企業(yè)在專業(yè)度方面很難在短時間內(nèi)形成對消費者的品牌吸引力，所以成長前景、特別是收益前景的不確定性都比較大。沈萌進一步提到，如果缺少足夠的成長空間，那么扭虧的周期就可能被拉長，所以短期內(nèi)盈利的邏輯基礎并不牢固。
負債問題如何解？核心競爭力不明顯
質(zhì)子治療服務領域急需人才，相關技能及經(jīng)驗稀缺。因此，美中嘉和提前委聘多名關鍵醫(yī)療專業(yè)人員及管理人員為廣州醫(yī)院開展質(zhì)子治療相關服務。所以廣州醫(yī)院的收入成本中產(chǎn)生有重大雇員福利開支。2021年，該等核心團隊有關的雇員福利開支為2870萬元，占入賬為收入成本中總雇員福利開支的22.3%。廣州醫(yī)院自2021年6月起投入運營后，用于廣州醫(yī)院的醫(yī)生、專業(yè)護士及護理人員以及其他醫(yī)療專業(yè)人員的雇員福利開支增加了6960萬元。于廣州醫(yī)院開業(yè)前，有關開支此前入賬為行政開支，其后自2021年6月起入賬為收入成本。
公司的行政開支，對其業(yè)績造成的壓力較為顯眼。行政開支主要包括開業(yè)前醫(yī)療機構的管理人員、醫(yī)生、專業(yè)護士及護理人員以及其他醫(yī)療專業(yè)人員的雇員福利開支，以及折舊及攤銷、辦公、差旅及雜項開支、咨詢及專業(yè)服務費、以及租賃、維修及保養(yǎng)開支。報告期內(nèi)分別為營收的110.1%、142.8%、54.3%及53.6%。與之相對應的，是公司的研究及開發(fā)開支（主要包括負責云平臺及其他服務開發(fā)、運營及維護的研發(fā)人員以及外包人員的雇員福利開支、設計及開發(fā)開支，水電及辦公室開支以及折舊及攤銷），在各報告期內(nèi)僅分別是營收的2.7%、6.8%、8.6%及9.4%。
沈萌認為，腫瘤是惡性病癥，所以核心競爭力是技術的專業(yè)度和權威性，在這兩方面民營機構的競爭難度都非常大，所以核心競爭力并不突出、甚至不明顯。
目前的美中嘉和的研發(fā)開支預算，或許在短期內(nèi)并沒有太大的提升空間了；甚至說美中嘉和在各方面的開支，可能都需要有所調(diào)整。這一點從資產(chǎn)負債表上看的真切。
報告期內(nèi)，公司非流動負債總額分別達到14.1億元、21.84億元、23億元及25.04億元；流動負債總額分別為22.13億元、33.12億元、43.03億元及7.38億元。要知道公司在過去三個完整年度的營收之和，也僅為7.64億元。
盡管美中嘉和認為，自文件日期起未來12個月公司擁有充足的營運資金，但負債對公司日常經(jīng)營的影響也不可輕視。報告期內(nèi)，公司融資成本分別為2億元、3.24億元、4.35億元及2.5億元，分別占同期收入的157.9%、194.5%、92.5%及85.2%。
根據(jù)招股書，在各個報告期內(nèi)，美中嘉和銀行借款的實際年利率分別介乎4.90%至6.55%、4.20%至5.88%、4.20%至6.45%及4.20%至6.45%之間。其他借款的實際年利率分別介乎9.64%至11.35%、10.13%至14.35%、7.5%至10.1%及7.49%至10.13%之間。美中嘉和提到，現(xiàn)行利率的不斷上行將大幅增加公司的財務成本，從而對業(yè)務、經(jīng)營業(yè)績及財務狀況造成重大不利影響。
美中嘉和明白，其債務義務的能力很大程度上取決于公司的經(jīng)營表現(xiàn)，且公司可能無法以商業(yè)上合理的條款為債務再融資，或根本無法再融資。本次沖刺IPO能否成功，值得市場持續(xù)關注。（港灣財經(jīng)出品）