“這是價(jià)值事務(wù)所的第1293篇原創(chuàng)文章”
同藥明一樣，藥石科技2023Q1的營(yíng)收增長(zhǎng)有所放緩，2023Q1實(shí)現(xiàn)營(yíng)收3.83億，同比增長(zhǎng)14.24%，和管理層之前給出的指引30%左右相差有點(diǎn)大。
但原因也很容易理解，畢竟一月份大部分人都還陽(yáng)著，極少有人能正常上班，好不容易恢復(fù)了又趕上春節(jié)，一月份整體基本處于荒廢的狀態(tài)，2月才慢慢好轉(zhuǎn)，這不僅僅是藥石的問(wèn)題，各行各業(yè)各公司均是如此。
(相關(guān)資料圖)
按照藥石的原話(huà)，1、2月份整體產(chǎn)能利用率大概在15%之間（真的不是一般的低，一般而言，產(chǎn)能利用率在60%以上才算及格，80%以上才算是利用較好），3月以后就開(kāi)始恢復(fù)正常了，因此，公司Q1還能維持14%+的增長(zhǎng)。
不過(guò)，同藥明一樣，藥石并沒(méi)有修改全年業(yè)績(jī)指引，依然給出2023年?duì)I收增長(zhǎng)30%以上的目標(biāo)，并且披露截至2023Q1，公司期末在手訂單有33%的增長(zhǎng)。這充分說(shuō)明相應(yīng)企業(yè)并沒(méi)有覺(jué)得行業(yè)景氣度下滑，在手訂單也并沒(méi)有不景氣，確實(shí)是因?yàn)橥獠恳蛩亍?/p>
不過(guò)，沒(méi)有對(duì)比就沒(méi)有傷害，如果說(shuō)藥石、藥明的Q1業(yè)績(jī)還算正常，相較之下，泰格、康龍就有點(diǎn)超預(yù)期了，剔除新冠泰格有25%-30%的增長(zhǎng)，康龍則有30%的增長(zhǎng)，不得不說(shuō)有點(diǎn)厲害。
01
價(jià)值事務(wù)所近期成績(jī)單簡(jiǎn)評(píng)
藥石Q1營(yíng)收放緩算是在意料之中，不過(guò)利潤(rùn)下滑嚴(yán)重、低于營(yíng)收一大截就讓很多人無(wú)法理解了，不止2023Q1如此，2022全年亦是如此（看CXO最好看經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)或扣非凈利潤(rùn)），這也是2022-2023Q1雖然CXO集體行情表現(xiàn)不佳，但藥石科技表現(xiàn)尤其糟糕的核心原因所在。
那么問(wèn)題來(lái)了，為什么會(huì)如此呢？
其實(shí)答案可以在他的同行康龍身上找。
在之前的文章中我們有講，康龍的成熟業(yè)務(wù)是實(shí)驗(yàn)室服務(wù)，這塊業(yè)務(wù)非常成熟，毛利非常穩(wěn)定，甚至因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)穩(wěn)中有升，但其余的業(yè)務(wù)，不論是小分子CDMO、臨床CRO，還是大分子/CGT CDMO，都屬于孵化中的業(yè)務(wù)，孵化中的業(yè)務(wù)便不可避免地會(huì)出現(xiàn)相當(dāng)一段時(shí)間的“規(guī)模不經(jīng)濟(jì)”。
換句話(huà)說(shuō)就是，營(yíng)收越多、虧損越多。典型如臨床CRO和大分子業(yè)務(wù)，即便是做到年?duì)I收20多億規(guī)模的小分子CDMO，也還沒(méi)有達(dá)到能讓利潤(rùn)穩(wěn)定甚至緩慢上漲的地步，還是會(huì)因?yàn)樾鹿S(chǎng)投放產(chǎn)能處于爬坡期影響利潤(rùn)（如果成熟了，這塊業(yè)務(wù)毛利應(yīng)該也在45%左右，康龍現(xiàn)在才34%）。
像這樣孵化中的業(yè)務(wù)，一旦達(dá)到一個(gè)臨界點(diǎn)，利潤(rùn)的上升速度可能又是指數(shù)級(jí)的，因此，這么多年，康龍的利潤(rùn)波動(dòng)非常大，從來(lái)就沒(méi)有誰(shuí)預(yù)測(cè)準(zhǔn)過(guò)。
這個(gè)現(xiàn)象放在藥石科技身上同樣適用。
藥石科技的成熟業(yè)務(wù)是分子砌塊，其分子砌塊業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)屬于絕對(duì)的第一梯隊(duì)，我們所熟悉的藥明、康龍均是藥石的客戶(hù)，藥石這塊業(yè)務(wù)的毛利率也高達(dá)60%+。
在近期的業(yè)績(jī)會(huì)交流中，藥石也再次強(qiáng)調(diào)了自己這塊業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，“我們擁有三個(gè)極具競(jìng)爭(zhēng)力的藥物發(fā)現(xiàn)技術(shù)平臺(tái)，還有強(qiáng)大的藥物化學(xué)團(tuán)隊(duì)，能夠滿(mǎn)足客戶(hù)在藥物發(fā)現(xiàn)過(guò)程中的各種需求，每年新設(shè)計(jì)的分子大約在1-2萬(wàn)個(gè)，所涉及的化合物具備最全最廣的庫(kù)存量，尤其在熱門(mén)靶點(diǎn)的引領(lǐng)跟蹤方面做得最好，在分子設(shè)計(jì)方面，藥石科技是行業(yè)內(nèi)數(shù)一數(shù)二的”。
手握小分子最源頭的分子砌塊，藥石的思路就是從頭到尾擴(kuò)展完整的小分子端到端一體化平臺(tái)，就像康龍、藥明那樣。
整體而言，他的戰(zhàn)略是沒(méi)有問(wèn)題的，從前往后的倒流邏輯也非常順暢，截至2022年，其CDMO業(yè)務(wù)的營(yíng)收已經(jīng)達(dá)到了分子砌塊的近4倍，限制CDMO進(jìn)一步增長(zhǎng)的瓶頸主要在于產(chǎn)能。
正是由于新產(chǎn)能建設(shè)、投放會(huì)有階段性的規(guī)模不經(jīng)濟(jì)，藥石的利潤(rùn)也就同康龍一樣大起大落，波動(dòng)巨大，由于藥石體量遠(yuǎn)小于康龍，其業(yè)績(jī)波動(dòng)性甚至更大，尤其是產(chǎn)能剛投放的那一兩年，是最影響利潤(rùn)的。
2022-2023年，藥石產(chǎn)能投放較多，因此，利潤(rùn)也就非常拉垮，畢竟產(chǎn)能爬坡有一個(gè)過(guò)程。其浙江暉石工廠(chǎng)501多功能自動(dòng)化GMP車(chē)間、502連續(xù)化生產(chǎn)GMP車(chē)間分別于2022年3月、8月投入使用，并對(duì)原有504、507車(chē)間進(jìn)行了升級(jí)改造；今年Q1，美國(guó)藥石賓州West Chester的工藝研發(fā)中心建設(shè)工程正式啟用；今年年中，符合更高等級(jí)的高活公斤級(jí)實(shí)驗(yàn)室（OEB-5）預(yù)期將投產(chǎn)，已經(jīng)規(guī)劃在West Chester場(chǎng)地增設(shè)中間體和原料藥的GMP生產(chǎn)設(shè)施，預(yù)計(jì)于2024年投入使用。
在體量還不算大，產(chǎn)能卻密集投放的時(shí)期，期待利潤(rùn)表現(xiàn)很好，本就是妄想，待產(chǎn)能爬到一定程度，利潤(rùn)來(lái)個(gè)指數(shù)級(jí)增長(zhǎng)，這倒是可以期待的。
2023藥石給的業(yè)績(jī)指引是營(yíng)收30%增長(zhǎng)，利潤(rùn)并沒(méi)有說(shuō)，大概率今年利潤(rùn)還是跑輸營(yíng)收的。
02
價(jià)值事務(wù)所寫(xiě)在最后
對(duì)比著康龍，我們就藥石的2022年報(bào)和2023Q1做了一次追蹤，不難發(fā)現(xiàn)，在真實(shí)世界中，企業(yè)的發(fā)展從來(lái)都不是線(xiàn)性的，可惜習(xí)慣了用數(shù)字模型去分析的資本市場(chǎng)，就喜歡用線(xiàn)性的眼光看待企業(yè)，比如今天增長(zhǎng)20%，明年也要增長(zhǎng)20%，今天利潤(rùn)跑贏(yíng)營(yíng)收，明年也要利潤(rùn)跑贏(yíng)營(yíng)收。
也許大家是邁瑞看太多了吧！
最后附上市場(chǎng)對(duì)藥石科技2023-2025年凈利潤(rùn)一致預(yù)期：4.12億、5.57億、7.3億（看吧，30、35、30的增長(zhǎng)，就是按線(xiàn)性進(jìn)行一致預(yù)期的，一致預(yù)期僅供參考，95%都是不準(zhǔn)的）。
(注：數(shù)據(jù)來(lái)自wind，僅做參考，且市場(chǎng)每分每秒都會(huì)有新的一致預(yù)期，利用市場(chǎng)一致預(yù)期需謹(jǐn)慎）
聲明：文章僅記錄作者思想，不構(gòu)成投資建議，投資有巨大風(fēng)險(xiǎn)，需謹(jǐn)慎謹(jǐn)慎再謹(jǐn)慎，希望大家像對(duì)待裝修房子一樣對(duì)待自己的投資，不要讓挑公司的時(shí)間還不如你挑家具的時(shí)間來(lái)得多，你對(duì)待小錢(qián)能反復(fù)權(quán)衡，怎么對(duì)待大錢(qián)反而如此草率？