石大勝華，作為一家化工企業(yè)，因?yàn)樗膸讉€(gè)產(chǎn)品都在動(dòng)力電池上有應(yīng)用，因此在2021年的那一輪新能源熱潮中，石大勝華非常罕見地完成了從50到330，再從330一路下跌到了如今的60元的歷史壯舉，成功埋葬了很多的散戶。
之前公司也改名了，叫勝華新材。
(相關(guān)資料圖)
為了便于大家區(qū)分，在本篇文章中，前半部分仍然稱呼這家公司為“石大勝華”，后面隨著改名，我們會(huì)把稱呼同步改成“勝華新材”。
為什么突然要復(fù)盤這家公司？
目前在雪球上的評(píng)論區(qū)中，普遍認(rèn)為石大勝華的過山車走勢(shì)是因?yàn)楣蓛r(jià)是游資推起來的，所以出現(xiàn)了這種炒作到高位之后出貨給散戶的情況。
但實(shí)際上只要用心研究過石大勝華的人就會(huì)明白，基本面上這家公司完全不差，而利潤(rùn)上21年也確實(shí)迎來了一輪爆發(fā)，因此石大勝華身上發(fā)生的，絕不僅僅是單純的炒作，而是應(yīng)該是同時(shí)發(fā)生了很多事情加在一起導(dǎo)致了今天的局面。
所以，我會(huì)從這段行情的啟動(dòng)之前開始，重新捋一遍這家公司身上到底發(fā)生了什么。
雪球上關(guān)于石大勝華的投資機(jī)會(huì)，我能找到比較早，且介紹比較全的是2020年9月13日一個(gè)名為“兩仟”的用戶發(fā)布的一篇帖子。
這篇帖子的引入思路并不是選股，而是選品+供需平衡。
它里面的內(nèi)容主要介紹了DMC的作用，以及目前的產(chǎn)能，其中就包括了DMC在未來會(huì)出現(xiàn)供不應(yīng)求的判斷：
并提出了DMC的最大壁壘是認(rèn)證壁壘，言外之意是后續(xù)即便新增產(chǎn)能，也需要通過認(rèn)證才能夠進(jìn)入市場(chǎng)，而這會(huì)成為石大勝華的業(yè)績(jī)保障。
不過特別難得的是，這位作者在文章中也對(duì)這種供需錯(cuò)配產(chǎn)生的周期性提出了警示：
——2020年下半年是不是最早起勢(shì)的時(shí)候呢？
這一點(diǎn)我們可以參考機(jī)構(gòu)對(duì)石大勝華的追蹤研報(bào)。
而在機(jī)構(gòu)那邊，早在2019年有幾家機(jī)構(gòu)一直在追蹤石大勝華，但它們的研報(bào)在2019年時(shí)并沒有特別提及關(guān)于DMC供應(yīng)錯(cuò)配的問題，而從他們對(duì)于業(yè)績(jī)的預(yù)告來看，基本上也都是很正常，不咸不淡的跟隨。
具體而言，某機(jī)構(gòu)在2019年7月18日給出的預(yù)判是：
2019年：5.15億
2020年：6.08億
2021年：6.99億
某機(jī)構(gòu)在2019年8月20日給出的預(yù)判是：
2019年：5.17億，PE 12
2020年：6.05億，PE 10
2021年：6.79億，PE 9
甚至某機(jī)構(gòu)在2019年8月29日的研報(bào)中提到：
由于 6 月初 起新能車產(chǎn)業(yè)普遍降負(fù)，我們下修公司 19 年盈利預(yù)測(cè)至 5.6 億元（前期 預(yù)測(cè) 6.7 億元），對(duì)應(yīng) PE 11X。
2019年：5.60億，PE 11.46
2020年：7.22億，PE 8.89
2021年：8.54億 PE 7.52
由此可見，在2019年7-8月，市場(chǎng)上并未出現(xiàn)DMC漲價(jià)，供需錯(cuò)配的風(fēng)聲。
DMC開始有漲價(jià)勢(shì)頭的時(shí)間點(diǎn)，是在當(dāng)年的9月份，因?yàn)?019年10月17日某機(jī)構(gòu)的研報(bào)中是這么說的：
由于 6 月份新能源汽車面臨過渡期切換，產(chǎn)業(yè)鏈大幅降負(fù)荷，公司碳酸酯類產(chǎn)品需求明顯受挫，但隨：
1）新能車行業(yè)逐步恢復(fù)；
2）6 月 以來，PC 端利華益、瀘天化負(fù)荷提升，濮陽、甘寧項(xiàng)目試車（預(yù)計(jì) Q4 正式開車）帶動(dòng) DMC 景氣度，公司庫存基本清空，供不應(yīng)求。
9 月份 DMC 加速上漲，工業(yè)級(jí) DMC 從 6500 迅速攀升至 8500 元，公司 電池級(jí) DMC 調(diào)漲至 9600 元。
而此時(shí)機(jī)構(gòu)給出的業(yè)績(jī)預(yù)測(cè)上，依然是十分保守的：
2019年：3.08億，PE 18.28
2020年：1.76億，PE 31.99
2021年：3.03億，PE 18.60
——大家會(huì)發(fā)現(xiàn)，這才過了2個(gè)月，怎么石大勝華的PE突然暴漲了接近一倍？
實(shí)際上2019年第三季度公司的股價(jià)波動(dòng)范圍是26.64-37.50，而第四季度公司股價(jià)的波動(dòng)范圍是31.65-40.03，這意味著并不是由于市值上升帶來的PE估值飛漲，而基本上全部是因?yàn)闄C(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)業(yè)績(jī)的變化導(dǎo)致的。
公司未來的業(yè)績(jī)差了，那么這個(gè)估值當(dāng)然就顯得貴了。
為什么DMC的價(jià)格在上漲，但機(jī)構(gòu)不認(rèn)可呢？
原因在于，DMC價(jià)格的上漲并不會(huì)馬上反映到公司的業(yè)績(jī)中，比如在2020年4月22日東北證券的追蹤中，就發(fā)現(xiàn)第一季度石大勝華甚至出現(xiàn)了虧損，利潤(rùn)為-1771萬元，原因是由于疫情沖擊，Q1 公司海內(nèi)外客戶需求銳減，仍需等待疫情拐點(diǎn)。且原油價(jià)格暴跌造成今年公司較大存貨減值損失。
后來某機(jī)構(gòu)在2020年9月的追蹤中，也沒有什么太大的波動(dòng)：
事件：公司公布半年報(bào)，上半年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 17.35 億元，同比-25.90%； 實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)-0.42 億元，同比-118.80%；實(shí)現(xiàn)扣非后歸母凈利潤(rùn)-0.46 億元，同比-120.52%。
2020年：1.23億，PE 66.22
2021年：4.75億，PE 17.14
2022年：6.08億，PE 13.39
DMC真正開始帶動(dòng)石大勝華業(yè)績(jī)起飛，是在2020年第四季度開始，因?yàn)樵?021年6月16日石大勝華出了一份業(yè)績(jī)預(yù)告，上面最重要的提示是，2020年第四季度實(shí)現(xiàn)了單季利潤(rùn)1.92-2.22億元。
哦豁，一個(gè)季度就實(shí)現(xiàn)了之前機(jī)構(gòu)預(yù)測(cè)全年的利潤(rùn)，這正是起飛的開始。
而對(duì)于原因研報(bào)里也提了：四季度以來公司主要產(chǎn)品電池級(jí)DMC價(jià)格持續(xù)上漲，最高達(dá)到1.7萬元/噸，是公司單季度業(yè)績(jī)大增的主因。
對(duì)此某機(jī)構(gòu)給出的業(yè)績(jī)預(yù)判反而比較保守，可能是擔(dān)心DMC價(jià)格會(huì)下降吧：
2020年：2.65億，PE 35.42
2021年：5.21億，PE 18.02
2022年：6.69億，PE 14.04
隨著Q1財(cái)報(bào)的落地，DMC價(jià)格上漲帶動(dòng)石大勝華業(yè)績(jī)暴漲的邏輯也得到了初步證實(shí)，在2021年5月6日某機(jī)構(gòu)的研報(bào)中，確認(rèn)了21年1季度就實(shí)現(xiàn)了利潤(rùn)2.32億。而在這時(shí)候，也差不多是石大勝華股價(jià)開始持續(xù)拉升的起點(diǎn)。
不過某機(jī)構(gòu)給的估值也還是偏保守：
2021年：6.87億，PE 23.40
2022年：9.36億，PE 17.17
2023年：10.59億，PE 15.18
其中原因，大概率還是認(rèn)為DMC的漲價(jià)邏輯可能是臨時(shí)的，所以它不能簡(jiǎn)單用Q1利潤(rùn)去預(yù)估21年全年的利潤(rùn)。
但在5月28日，某機(jī)構(gòu)很快出了第二份研報(bào)，態(tài)度就轉(zhuǎn)變了，在研報(bào)中是這樣說的：
（1）與偏大宗的工業(yè)級(jí)溶劑不同，電池級(jí)溶劑生產(chǎn)難度極高，有能力從事的企業(yè)數(shù)量較少，主流溶 劑無論是 DMC、EC 還是 EMC，龍頭企業(yè)占比都在 40%左右，CR2 都在 50%-70%左右，因此行業(yè)格局較為優(yōu)異；
（2）展望未來，跟隨鋰電池及電 解液需求增長(zhǎng)的步伐，到 2025 年電池級(jí)溶劑需求有望達(dá) 112 萬噸，約為目前需求的四倍，長(zhǎng)期增長(zhǎng)空間廣闊。
目前下游電解液需求旺盛，支撐電池級(jí)溶劑價(jià)格維持高位。
——很顯然，這幾個(gè)觀點(diǎn)提煉一下核心思想就是：我們確認(rèn)了需求沒有問題，供應(yīng)受到限制，所以石大勝華的業(yè)績(jī)是很穩(wěn)的。
2021年：10.26億，PE 15.2
2022年：12.67億，PE 12.3
2023年：14.30億，PE 10.9
考慮到之前背景中提到的供給本身不足的問題，DMC價(jià)格能夠維持是大概率事件，因此這份財(cái)報(bào)是一個(gè)比較合理的預(yù)判。
到了21年Q2季報(bào)出來的時(shí)候，2021年7月15日石大勝華的股價(jià)已經(jīng)一路上漲到了223.09元。
而某機(jī)構(gòu)的研報(bào)中給出的業(yè)績(jī)預(yù)期是：
2021年：9.79億，PE 45.5
2022年：10.34億，PE 43.1
2023年：11.65億，PE 38.2
——事實(shí)上我們發(fā)現(xiàn)了一個(gè)盲點(diǎn)：機(jī)構(gòu)5月份的預(yù)測(cè)，跟7月份的預(yù)測(cè)并沒有差特別多（對(duì)21年），為什么估值差了這么多？
原因就是股價(jià)沖上去了，此時(shí)最高一度沖到了265元，而這個(gè)也就是高估值的原因。
這里需要特別注意一點(diǎn)：
估值沖高了之后，其實(shí)是非常不合理的，因?yàn)?2年，23年的業(yè)績(jī)預(yù)估來看PE并不會(huì)快速下降，所以這里石大勝華不能當(dāng)成成長(zhǎng)股處理，那么此時(shí)顯然應(yīng)該是高估值了。按照最淺顯的道理，此時(shí)此刻應(yīng)該賣出兌現(xiàn)利潤(rùn)了。
那為什么當(dāng)時(shí)無論是個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)都不跑呢？
因?yàn)?月份的時(shí)候DMC繼續(xù)漲價(jià)的因素，讓機(jī)構(gòu)上調(diào)了預(yù)期的業(yè)績(jī)，而上調(diào)業(yè)績(jī)也就讓估值看上去又下降下來了。
當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上一致認(rèn)為，DMC的價(jià)格還會(huì)繼續(xù)漲，而這也會(huì)推動(dòng)石大勝華業(yè)績(jī)的上漲，以至于在2021年8月20日的一份機(jī)構(gòu)研報(bào)中，給出了最為大膽的預(yù)測(cè)：
2021年：15.24億，PE 10.2
2022年：21.24億，PE 7.3
2023年：23.22億，PE 6.7
但這個(gè)預(yù)測(cè)其實(shí)是有問題的，因?yàn)檫@個(gè)研報(bào)中的實(shí)際PE其實(shí)還是33多倍，事情已經(jīng)過去了我就不多談了，但值得一提的是，這份研報(bào)之后一個(gè)月的9月17日，石大勝華就迎來了股價(jià)的最高點(diǎn)——348.15元。
從2020年9月開始提到DMC供給不足的概念，到開始上漲，過去了8個(gè)月的時(shí)間，而DMC在20年9月就已經(jīng)創(chuàng)了新高11000元/噸，后續(xù)21年9月的頂峰也不過是13000元/噸。這件事恰恰說明了市場(chǎng)的非理性，同時(shí)也說明了保持追蹤，或者是復(fù)盤的重要性。
高峰過去了，接下來石大勝華的股價(jià)迎來了一路下滑。
在股價(jià)一路下滑中，公司的實(shí)際情況，以及市場(chǎng)的視角里是怎么樣的呢？
這里需要整理下2021年9月時(shí)的背景：
（1）2021年的業(yè)績(jī)雖然尚未公布，但基本上已經(jīng)算是明盤
（2）2022年1月10日時(shí)，有機(jī)構(gòu)說DMC價(jià)格維持在1.3萬左右，沒有創(chuàng)新高，只是保持了當(dāng)前的景氣度，不過其他資料顯示價(jià)格已經(jīng)開始下降。
——如果DMC價(jià)格不繼續(xù)創(chuàng)新高，那么石大勝華的業(yè)績(jī)就不會(huì)有更進(jìn)一步的實(shí)質(zhì)性變化，加上前面我們復(fù)盤的時(shí)候就發(fā)現(xiàn)公司整體業(yè)績(jī)的成長(zhǎng)性偏低，所以這時(shí)候市場(chǎng)很有可能給就判斷出石大勝華的業(yè)績(jī)存在到頂?shù)目赡苄裕敲粗耙驗(yàn)镈MC漲價(jià)而給予的溢價(jià)就得收回來。
所以后續(xù)石大勝華迎來了三輪下跌，具體情況引用雪球用戶“尼摩232”的部分總結(jié)：
第一階段為9月18日-10月13日，兩節(jié)期間隨大盤和板塊調(diào)整下跌，從348.88元跌到274元，調(diào)整幅度為21.5%。
第二階段為10月14日-10月27日，標(biāo)志性事件是10月14日發(fā)布三季度業(yè)績(jī)預(yù)告和10月27日發(fā)布三季度報(bào)告，股價(jià)三季報(bào)表現(xiàn)并不理想的情況下，10月27日收盤價(jià)275.25元，相比第一階段，不僅沒有跌，還略微上漲。
第三階段為10月28日-11月5日，標(biāo)志性事件是11月2日晚間發(fā)布的核心團(tuán)隊(duì)擬以自有資金增資表外孫公司的公告，以及同樣于當(dāng)晚召開的投資者交流會(huì)。7個(gè)交易日股價(jià)從275.25下跌到178.78，跌幅35%。
——發(fā)布三季報(bào)的時(shí)間是10月27日，但這段時(shí)間機(jī)構(gòu)沒有發(fā)布相關(guān)的研報(bào)出來（除了定期的追蹤），我們只能通過后續(xù)的事實(shí)來判斷究竟發(fā)生了什么。
2022年1月10日，某機(jī)構(gòu)發(fā)布了暴跌之后的研報(bào)。后續(xù)積分研報(bào)上估值也是一路走低，雖然目前DMC的價(jià)格仍然保持在1.3萬元左右，而這時(shí)候股價(jià)已經(jīng)跌到了188.31元。
2021年：12.07億，PE 29.9
2022年：21.24億，PE 17.5
2023年：25.69億，PE 14.5
2022年3月28日某機(jī)構(gòu)研報(bào)：
2022 年 1-2 月，公司新能源相關(guān)產(chǎn)品保持滿負(fù)荷生產(chǎn)，產(chǎn)品景氣度持續(xù)兌現(xiàn)，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)約 3.1 億元，同比增長(zhǎng)約 97.7%，這時(shí)候股價(jià)跌到了144.7元。
2021年：12.07億，PE 25.03
2022年：15.21億，PE 19.87
2023年：18.06億，PE 16.73
此時(shí)機(jī)構(gòu)對(duì)其的預(yù)期也有差異，但對(duì)2022年的預(yù)期都是15億上下，比2021年多3億利潤(rùn)，這時(shí)候20多倍PE有兩種解讀方式，第一種是估值過高需要繼續(xù)向下修正，第二種是維持當(dāng)前估值由市場(chǎng)慢慢消化，而市場(chǎng)由于熱點(diǎn)轉(zhuǎn)移，選擇了前者。
到了2022年6月19日光大證券的研報(bào)中，業(yè)績(jī)沒有變化，對(duì)22年的預(yù)估也在20倍PE左右。
公司 2022 年 Q1 業(yè)績(jī)超預(yù)期。同時(shí)考慮到公司后續(xù)擁有較大規(guī)模的鋰電材料產(chǎn)能布局，并將集中于 2023-2024 年期間陸續(xù)建成投產(chǎn)，我們上調(diào)公司 2022-2023 年的盈利預(yù)測(cè)
2022年：15.37億，PE 20
2023年：19.21億，PE 16
2024年：24.30億，PE 12
真正的變化來自8月31日機(jī)構(gòu)的研報(bào)中提到：
根據(jù) iFinD 數(shù)據(jù)，公司 DMC 2022 年 一季度平均出廠價(jià)為 7995 元/噸，而二季度平均出廠價(jià)僅為 5818 元/ 噸，環(huán)比降低 27.23%。從利潤(rùn)端來看，由于二季度公司產(chǎn)品原材料 價(jià)格處于高位，導(dǎo)致成本端上漲較快。
——不管供應(yīng)需求，還是護(hù)城河吹的再響，DMC的實(shí)際價(jià)格已經(jīng)從13000元/噸跌到了7995元/噸，甚至二季度的平均出廠價(jià)更進(jìn)一步跌到了5818元/噸，這就意味著DMC的供需錯(cuò)配不存在了，恢復(fù)到了早先的價(jià)格。
而石大勝華的業(yè)績(jī)和利潤(rùn)，主要是靠規(guī)模在支撐。
隨著DMC的降價(jià)，機(jī)構(gòu)對(duì)其利潤(rùn)的預(yù)期也不斷下降，這個(gè)過程中石大勝華的股價(jià)開始持續(xù)走低。
2022年：13.66億，PE 24.12
2023年：18.80億，PE 17.52
2024年：23.81億，PE 13.84
10月30日機(jī)構(gòu)進(jìn)一步追蹤的時(shí)候，就把業(yè)績(jī)預(yù)期調(diào)低了：
2022年：10.39億，PE 18.35
2023年：13.63億，PE 13.98
2024年：17.22億，PE 11.07
在2023年3月1日，機(jī)構(gòu)給出了一份重磅研報(bào)，其中的重點(diǎn)是：
根據(jù)公司的經(jīng)營(yíng)情況作出以下核心假設(shè)：
出貨量：公司是電解液溶劑龍頭，22、23、24 年碳酸二甲酯出貨量預(yù)計(jì)隨產(chǎn)能擴(kuò)張?jiān)黾印?MTBE 和液化氣沒有擴(kuò)產(chǎn)計(jì)劃，預(yù)計(jì)保持目前產(chǎn)能出貨。2023 年公司電解液及六氟磷酸 鋰項(xiàng)目相繼投產(chǎn)，其中年產(chǎn) 30 萬噸電解液項(xiàng)目已于 23 年 2 月投產(chǎn)，年產(chǎn) 10 萬噸六氟 磷酸鋰項(xiàng)目預(yù)計(jì)年中投產(chǎn)，考慮到產(chǎn)能爬坡和客戶認(rèn)證，我們預(yù)計(jì) 2023 年六氟磷酸鋰 及電解液出貨量分別為 2 萬噸、5 萬噸。
單噸價(jià)格：2022 年電解液及上游原材料產(chǎn)能加速釋放，未來幾年有降價(jià)趨勢(shì)，我們預(yù)計(jì) 22-24 年碳酸二甲酯單價(jià)分別為 0.7、0.5、0.4 萬元/噸。MTBE 和液化氣價(jià)格隨原油價(jià) 格波動(dòng)。六氟磷酸鋰價(jià)格已于 22 年初的 55 萬元/噸高位回落至 18 萬噸/噸，預(yù)計(jì)隨產(chǎn) 能釋放，23-24 年均價(jià)分別為 17、15 萬噸/噸。電解液價(jià)格已于 22 年初的 12 萬元/噸高 位回落至 4.6 萬元/噸，預(yù)計(jì)隨原材料降價(jià)及產(chǎn)能釋放，23-24 年均價(jià)分別為 4.3、4.0 萬元/噸。 毛利率：預(yù)計(jì)毛利率隨著價(jià)格下降將降低，我們預(yù)計(jì)碳酸二甲酯 22-24 年毛利率分別為 45%、38%、35%。
從這份研報(bào)中我們可以看出來：
對(duì)比最高點(diǎn)的13000元/噸來看，目前已經(jīng)腰斬，而機(jī)構(gòu)預(yù)期在24、25年價(jià)格還會(huì)更低，這說明目前勝華新材的業(yè)績(jī)主要依靠規(guī)模來驅(qū)動(dòng)，現(xiàn)在到了各大公司比拼成本的節(jié)點(diǎn)。
市場(chǎng)整體仍然會(huì)增加（滲透率增加），但供應(yīng)上不會(huì)有這種缺口級(jí)別的機(jī)會(huì)了。
DMC價(jià)格的下降實(shí)際上就說明了勝華新材5個(gè)9壁壘不攻自破。
這件事情給我們的啟示是：
工藝上如果不是路徑根本不同，那么很容易被友商突破，因?yàn)槭袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)足夠激烈。
復(fù)盤石大勝華/勝華新材給我們的啟示：
1. 從一開始就要弄明白這家公司業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的核心邏輯是什么，如本篇石大勝華/勝華新材的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)核心邏輯并不是成本和規(guī)模，而是DMC等一系列產(chǎn)品的價(jià)格，這種核心邏輯的不同會(huì)嚴(yán)重影響到對(duì)這家公司的判斷。
2. 很顯然如果DMC的價(jià)格繼續(xù)上揚(yáng)，到2萬甚至3萬，那么石大勝華的股價(jià)維持在300多是沒有問題的，而股市總反映預(yù)期，一旦DMC價(jià)格上不去，那么之前給的基于漲價(jià)邏輯的溢價(jià)機(jī)會(huì)迅速消失，從而導(dǎo)致股價(jià)短時(shí)間內(nèi)大幅下跌。
3. 如果一個(gè)行業(yè)出現(xiàn)了供需錯(cuò)配的情況，那么就意味著它一定存在周期性，所以一定要從周期股的角度去看待，而不是錯(cuò)誤將其認(rèn)為成長(zhǎng)股。
4. 周期股往往兌現(xiàn)利潤(rùn)之前就達(dá)到頂點(diǎn)了，所以其核心邏輯看的不是后續(xù)能不能維持當(dāng)前業(yè)務(wù)的景氣度，而是看業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)能不能持續(xù)下去，如果不能繼續(xù)高增長(zhǎng)，那么即便業(yè)績(jī)非常好+穩(wěn)定，也要先殺一輪估值。
5. 供需錯(cuò)配是一個(gè)非常好的選股邏輯，但需要注意的是其兌現(xiàn)的時(shí)間比較長(zhǎng)，比如石大勝華這一輪從開始有聲音到兌現(xiàn)邏輯用了8個(gè)月，在這個(gè)過程中持股的體驗(yàn)非常不好，所以大多數(shù)人堅(jiān)持不下來。