《投資者網(wǎng)》謝瑩潔
【資料圖】
受益于創(chuàng)新藥研發(fā)持續(xù)增加、研發(fā)外包滲透率提升、海外研發(fā)生產(chǎn)持續(xù)向國內(nèi)轉(zhuǎn)移等，醫(yī)藥板塊細(xì)分賽道CXO（醫(yī)藥研發(fā)生產(chǎn)外包）行業(yè)因成長空間大、業(yè)績增長確定性強，一度受到二級市場追捧。
但從2021年下半年開始，寒流襲擊CXO行業(yè)。昔日的CXO第一梯隊企業(yè)康龍化成(北京)新藥技術(shù)股份有限公司（以下簡稱“康龍化成”,300759.SZ）股價直瀉而下。
當(dāng)前醫(yī)藥行業(yè)投融資數(shù)據(jù)暫時未見好轉(zhuǎn)，市場對行業(yè)景氣度仍存憂慮，減持計劃的公布，令投資者信心跌落谷底。根據(jù)最新公告，康龍化成實控人及其一致行動人計劃減持股份占公司總股本的2.1%，減持為期5個月，截止日期為9月28日。
從高估值到凈利潤負(fù)增長
2020年及2021年新冠藥的研發(fā)熱潮下，中國醫(yī)藥投資市場經(jīng)歷了井噴式增長。CXO行業(yè)是創(chuàng)新藥行業(yè)的上游，為創(chuàng)新藥企提供從新藥研發(fā)到商業(yè)化生產(chǎn)的各類外包服務(wù)，幫助其縮短研發(fā)周期，降低研發(fā)風(fēng)險。
作為一家全流程一體化醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)平臺，康龍化成提供從藥物發(fā)現(xiàn)到藥物開發(fā)的一體化藥物研究、開發(fā)及生產(chǎn)服務(wù)。2019 年上市以來，公司被資本市場瘋狂炒作，股價從上市之初的6元左右最高漲至2021年8月創(chuàng)下的歷史最高價162.49元，期間最大漲幅26倍。
從行業(yè)發(fā)展的角度來看，中國CXO行業(yè)長期受益于國內(nèi)的低人力成本優(yōu)勢，創(chuàng)新藥研發(fā)熱潮、政策利好、市場融資環(huán)境等多個因素推高景氣度，導(dǎo)致近年來康龍化成在資本市場的估值也顯著高于海外同類企業(yè)。
2022年以來，投融資活躍度明顯下降，市場對于醫(yī)藥需求端的擔(dān)憂走高。華安證券統(tǒng)計，2022年，中國生物醫(yī)藥領(lǐng)域一級市場投融資金額達(dá)536億元，同比下降54.9%；投融資事件為399起，同比下降23.71%。
在此背景下，康龍化成連年高增長越來越難以為繼。公司2019-2021年營收分別為37.57億元、51.34億元、74.44億元，同比增長29.20%、36.64%、45%；歸母凈利潤分別為5.47億元、11.72億元、16.61億元，同比增速分別為64.30%、114.25%、41.68%。
而進(jìn)入2022年之后，其出現(xiàn)凈利負(fù)增長的情況。年報顯示，康龍化成營收同比增加37.92%至102.66億元，凈利潤同比下降17.24%至13.7億元，“2022年凈利潤下跌主要受非經(jīng)常性損益大幅減少的影響，同比下降了2.86億元?！?/p>
費用支出為影響凈利潤的重要因素，2022年，康龍化成的用人成本大幅攀升。管理費用同比增長72.79%至14.98億元。
需要多方面強化競爭力
今年以來，康龍化成股價持續(xù)回調(diào)，6月8日股價盤中跌至43.24元/股，創(chuàng)階段性新低。
華安證券認(rèn)為，宏觀環(huán)境變化，如美聯(lián)儲加息預(yù)期、人民幣升值、北向資金持續(xù)流入等，是個趨勢性的大機會。創(chuàng)新藥和創(chuàng)新器械，在2023年將會迎來重估，但是對于估值，市場預(yù)計會有比較大的分歧，其考量的點包括，產(chǎn)品需要解決臨床問題、進(jìn)度領(lǐng)先、已經(jīng)商業(yè)化并且格局較好。
康龍化成未來依然任重道遠(yuǎn)，2020年至2022年，公司應(yīng)收賬款分別為10.77億元、12.29億元、18.82億元，今年一季度達(dá)到20.66億元。這也意味著，其對下游客戶采取了風(fēng)險較大的銷售策略，議價能力減弱。
人力是醫(yī)藥研發(fā)服務(wù)企業(yè)的核心資源，人均創(chuàng)收和人均創(chuàng)利是判斷經(jīng)營能力的核心指標(biāo)。但對比來看，康龍化成人均利潤在行業(yè)平均水平之下。
Wind數(shù)據(jù)顯示，該板塊內(nèi)有37家上市公司，康龍化成2022年人均年利潤8.57萬元，排在17位，行業(yè)平均水平為12.54萬元。
為了強化行業(yè)競爭力，康龍化成在完善臨床前CRO業(yè)務(wù)（臨床試驗業(yè)務(wù)）的基礎(chǔ)上，將服務(wù)產(chǎn)業(yè)鏈向后端延伸，拓展毒理藥理研究和CMC業(yè)務(wù)（化學(xué)和制劑生產(chǎn)工藝開發(fā)及管理），向上下游拓展，嘗試布局一體化平臺。
相較于客戶粘性較弱、只專注于單一環(huán)節(jié)的企業(yè)，平臺型CXO企業(yè)通過提供全產(chǎn)業(yè)鏈的一站式服務(wù)，能在CRO階段便提前鎖定CMO（合同加工外包）階段的生產(chǎn)訂單。
2022年為例，公司先后以4.98億價款收購英國公司Aesica Pharmaceuticals Limited，目的是小分子服務(wù)平臺的整體實力；以8524.24萬元收購安凱毅博；斥資2.1億收購美國Coventry，并稱該項收購將豐富公司全球服務(wù)能力。
上述并購均為公司帶來了賬面商譽。2018年末，康龍化成商譽僅2.03億元，經(jīng)過三年的“買買買”擴(kuò)張后，其當(dāng)前商譽已經(jīng)高達(dá)26.88億元。
對于康龍化成而言，當(dāng)前最大的問題在于主營業(yè)務(wù)增長承壓以及新業(yè)務(wù)的青黃不接。
在公司業(yè)務(wù)板塊中，實驗室服務(wù)是傳統(tǒng)核心業(yè)務(wù)，占比最大，而臨床研究、大分子和細(xì)胞與基因治療，均為新業(yè)務(wù)。根據(jù)2022年年報，公司臨床研究服務(wù)貢獻(xiàn)了13.57%營收，但是毛利率僅11.46%，2018年至2020年該業(yè)務(wù)毛利率保持在25%左右。
康龍化成解釋稱，近兩年來，為完善公司全流程一體化和全球化的戰(zhàn)略發(fā)展目標(biāo)，公司持續(xù)推動新業(yè)務(wù)的布局和發(fā)展并完成多家境外公司的并購，新業(yè)務(wù)尚在整合和投入階段，利潤率相對較低。
股東減持券商看法現(xiàn)分歧
進(jìn)入2023年，康龍化成業(yè)績出現(xiàn)回暖跡象。2023一季報顯示，公司營收27.24億元，同比上升29.53%；歸母凈利潤3.48億元，同比上升39.81%。
與此同時，公司正面臨全新挑戰(zhàn)。一方面，新玩家入局，挑起價格戰(zhàn)，另一方面，創(chuàng)新藥源頭道路在變窄。
中信建投最新研報提示風(fēng)險稱，1、康龍化成在手訂單增長低于預(yù)期：在手訂單對公司未來的收入增長預(yù)期具有重要提示意義，在手訂單增長低于預(yù)期可能導(dǎo)致公司預(yù)期業(yè)績下滑，進(jìn)而影響企業(yè)估值；2、國內(nèi)新藥研發(fā)投入下降：國內(nèi)新藥研發(fā)投入反映了客戶新藥研發(fā)需求，也是推動CXO公司業(yè)績增長的重要動力，國內(nèi)新藥研發(fā)投入下降將對公司業(yè)績產(chǎn)生不利影響；3、市場競爭激烈：目前行業(yè)內(nèi)有多家CXO企業(yè)在臨床前和臨床業(yè)務(wù)方面與公司構(gòu)成競爭關(guān)系，競爭程度激烈將加大企業(yè)降本增效的壓力，對公司業(yè)績增速產(chǎn)生不利影響。
但該券商依然看好公司未來前景，預(yù)計隨著一體化研發(fā)服務(wù)平臺的協(xié)同效應(yīng)持續(xù)顯現(xiàn)，服務(wù)能力及經(jīng)營效率不斷提高，2023年康龍化成在保持成熟業(yè)務(wù)保持穩(wěn)定增長的同時，新業(yè)務(wù)平臺的收入貢獻(xiàn)和盈利能力有望不斷增強。
從投資者互動平臺的反饋來看，當(dāng)前市場對于公司的擔(dān)憂主要在于：生物醫(yī)藥領(lǐng)域一級市場投融資仍舊疲軟、醫(yī)藥企業(yè)訂單持續(xù)高增存在較大不確定性，以及重要股東減持。
3月30日，康龍化成連發(fā)兩條減持公告，公司實控人及其一致行動人計劃在4月28日至9月28日通過大宗交易方式或集中競價交易方式合計減持不超過2500萬股，公司重要股東信中康成、信中龍成分別計劃減持不超過4764.89萬股、2382.44萬股公司股份。兩大陣營的減持動作合共涉及公司9647.33萬股股份，占總股本比例高達(dá)8.1%。
康龍化成解釋稱，減持主要為落實對老員工的股權(quán)激勵，并滿足員工自身資金需求。
值得一提的是，2022，信中康成和信中龍成合計減持約2649.06萬股股份，占當(dāng)時總股本的3.02%?！肮敬蠊蓶|信中康成、信中龍成是上市前的PE投資人。根據(jù)PE投資人公司管理及其投資人LP的要求，他們需要定期發(fā)一次減持公告，確保其投資主體資金的流動性。上市公司履行相關(guān)程序，予以配合?！惫緦Υ私忉尅?/p>
對于實控人多次減持，康龍化成則表示：“一部分是員工持股平臺減持，他們服務(wù)公司多年，且員工持股已經(jīng)超過7年了，公司認(rèn)為要理解他們一定程度上改善生活的需求，才能夠更好的激勵廣大員工與公司共同成長。另一部分是基于創(chuàng)始人交稅還款需求。”（思維財經(jīng)出品）■