回顧2022年的美股市場行情，6月17日大盤觸底以來，美股市場持續(xù)反彈，至今標普500累計上漲13%，納斯達克綜指大漲近19%。與此同時，10年美債更是從3.5%大幅回落100bp至2.5%，實際利率逼近零。美股和美債市場的這一走勢明顯超出市場多數(shù)參與者的預(yù)期。要進一步追蹤美股市場，我們首先要了解這一輪反彈的動力來自何處，又是否具有持續(xù)性。
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論及美股反彈驅(qū)動力，我們最先想到與市場息息相關(guān)的企業(yè)。那么，是廣闊的企業(yè)盈利前景推動了本輪美股反彈嗎？
事實絕非如此。大摩首席美國股票策略師Mike Wilson、高盛首席美股策略師David Kostin都預(yù)計，鑒于持續(xù)的成本壓力，明年上市公司的利潤率將出現(xiàn)收縮。在本輪市場反彈過程中，12個月動態(tài)EPS（每股盈余）下調(diào)1%，2022年和2023年的EPS則分別下調(diào)8.8%和8.3%。因此，盈利整體是拖累的，對本輪美股的反彈并無貢獻。
既然企業(yè)盈利并非驅(qū)動力，我們也不難聯(lián)想到公司回購。一般公司回購股份注銷處理后，股份變少，股東權(quán)益增大，從而導(dǎo)致相應(yīng)每股估值有所上升，隨后股價上升，市場回暖。那么是公司回購導(dǎo)致了本輪美股反彈嗎？
答案也是否定的。因為公司回購行為會受到業(yè)績期期間公司披露業(yè)績前后靜默期（blackout）的影響，而本輪反彈適逢靜默期，因此也并非市場主要貢獻。6月17日美股觸底以來，標普500指數(shù)靜態(tài)EPS增長0.4%，而凈利潤下滑0.3%，二者之間差距可以近期視為部分回購的增厚效果。從過去10年歷史經(jīng)驗看，回購對美股EPS增速貢獻平均僅占10%，對市場貢獻5%，顯然都不是本輪市場反彈的主導(dǎo)因素。
既然以上皆非答案，我們不妨想想最本質(zhì)最核心的要素——估值。一般來講，公司的資產(chǎn)及獲利能力決定于其內(nèi)在價值，也就是估值。
用簡單的宏觀經(jīng)濟學(xué)知識來分析一下貨幣市場現(xiàn)狀，在衰退擔(dān)憂的升溫和美聯(lián)儲緊縮趨緩下，長端美債利率特別是實際利率快速下行。6月17日美股觸底以來，標普500累計上漲13%，其中估值（12個月動態(tài)P/E）擴張14.2%；其中估值擴張中無風(fēng)險利率下行貢獻13%，遠超于股權(quán)風(fēng)險溢價變動貢獻的1.1%。因此我們不難看出，近期美股上漲的主導(dǎo)因素是利率下行驅(qū)動的估值修復(fù)。
作為投資者，我們最關(guān)心的問題肯定是：美股的反彈還會持續(xù)下去嗎？有哪些阻力因素呢？
就這兩個問題而言，我們認為，本輪美股的反彈，從大方向和邏輯上沒有太大問題，但時點和幅度上又些“搶跑”和“透支”之嫌。那么何為“搶跑”，又何為“透支”呢?
所謂“搶跑”，具體指當前交易邏輯已經(jīng)相當于歷史上衰退發(fā)生且通脹見頂階段。回顧70年代以來衰退前后和內(nèi)部的資產(chǎn)表現(xiàn)，當前的資產(chǎn)表現(xiàn)組合（美股反彈且成長股領(lǐng)先、債券居中、黃金落后、原油最差）對應(yīng)的往往是衰退已經(jīng)發(fā)生且通脹見頂?shù)碾A段，與當前階段存在差異。此外，7月非農(nóng)大超預(yù)期也意味著一些可能的變數(shù)。
“”透支“則是指降息預(yù)期過于前置、且很難有進一步壓縮空間。目前的高通脹使美聯(lián)儲很難停止緊縮步伐。然而，相比基準情形下四季度才能退坡、年底可能完成的加息任務(wù)，近期快速回落的美債利率已經(jīng)開始計入2023年5月開始降息的預(yù)期，這距離加息結(jié)束僅一個季度多，很難想象有進一步擠壓空間。因此，不論如何，我們認為除非接下來通脹大幅回落、又或者增長顯著滑坡，短期2.5%的美債利率很難進一步大幅回落，給市場估值或者黃金提供支撐。
綜合而言，在存在“搶跑”“透支”的前提下，四季度美聯(lián)儲緊縮束縛或?qū)⒋偈姑纻屎兔涝笖?shù)共同走弱，美股壓力也有望逐步緩和，股價波動幅度變小，以待四季度政策轉(zhuǎn)向的確定性契機。
美股觸底后持續(xù)反彈！市場有望逐步緩和，押注看漲/看跌股市的，分別有哪些投資工具可以選擇？
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