在4月開始的報(bào)告中，我們重點(diǎn)提示了美聯(lián)儲(chǔ)縮表（美元流動(dòng)性收縮）帶來的風(fēng)險(xiǎn)。
但4月下旬的實(shí)際情況仍然比我們想象的還要超預(yù)期：
4月市場的大幅下跌，被認(rèn)為更多是國內(nèi)因素主導(dǎo)。
然而指數(shù)主跌浪自4月19號(hào)開始，這個(gè)時(shí)間點(diǎn)還同時(shí)發(fā)生了幾件事，美聯(lián)儲(chǔ)6月加息75個(gè)BP概率從19號(hào)開始飆升（30% → 90%），納斯達(dá)克從20號(hào)開始一波快速下跌，人民幣匯率從19號(hào)開始快速貶值。
這些事情很難說僅僅是巧合，事實(shí)上，這些資產(chǎn)價(jià)格的變化，背后可能都反映了美元流動(dòng)性快速收縮的預(yù)期。
但是，從A股中期趨勢(shì)的角度出發(fā)，我們也一直強(qiáng)調(diào)“打鐵還需自身硬”，外圍因素多是擾動(dòng)，關(guān)鍵還在于A股自身基本面預(yù)期如何。
當(dāng)前看，經(jīng)濟(jì)和基本面預(yù)期在疫情干擾和穩(wěn)增長之間搖擺不定。
換句話說，對(duì)經(jīng)濟(jì)和基本面的預(yù)期，背后是抗擊疫情和穩(wěn)增長力度之間的角力。
那么如何用數(shù)據(jù)來刻畫這種角力的結(jié)果和最終的基本面預(yù)期呢？
下圖中我們可以觀察到，債務(wù)總額的同比增速（用來描述信用周期），領(lǐng)先于企業(yè)盈利大致2個(gè)季度左右。
也就是說債務(wù)總額同比增速是企業(yè)盈利的領(lǐng)先指標(biāo)，可以一定程度上代表基本面預(yù)期。
同時(shí)，作為一個(gè)驗(yàn)證，我們最終也能發(fā)現(xiàn)，市場的估值趨勢(shì)，確實(shí)最終也由債務(wù)總額的同比增速來決定。
如下圖中，債務(wù)總額的同比增速?zèng)Q定了A股估值的方向。
即債務(wù)總額同比增速?zèng)Q定了基本面預(yù)期，而基本面預(yù)期最終主導(dǎo)了估值的趨勢(shì)，其他外部因素對(duì)估值大多是擾動(dòng)、或者是斜率的影響。
但是，這其中還有一個(gè)細(xì)節(jié)需要關(guān)注：并不是債務(wù)總額同比增速起來之后，A股就能立刻上漲。
在我們【信用-盈利】的二維模型中，債務(wù)總額增速剛剛起來的階段，我們往往稱之為【信用擴(kuò)張的前期】。
這一階段的特點(diǎn)是：
1、當(dāng)期的企業(yè)盈利還在加速下行
2、信用剛剛開始擴(kuò)張（債務(wù)總額增速和社融增速依靠政策的力量從底部回升）
3、信用起來更多依靠短貸、票據(jù)，但是真正代表經(jīng)濟(jì)預(yù)期的【中長期貸款增速】仍然一般。
比如【11年Q4-12年Q3】、【18年H2】、【20年Q1】、【22年H1】。
事實(shí)上，在去年Q4的報(bào)告中，我們?cè)?jīng)預(yù)測(cè)今年上半年就屬于【信用擴(kuò)張的前期】，這一點(diǎn)的判斷并不困難。
而且，根據(jù)歷史上【信用擴(kuò)張前期】的市場表現(xiàn)（wind全A跌幅中位數(shù)4%），我們當(dāng)時(shí)并不看好跨年行情，認(rèn)為22年上半年機(jī)會(huì)也不大，可能最多有個(gè)春季躁動(dòng)或者是超跌反彈。
但是，難點(diǎn)在于外部因素對(duì)判斷下跌幅度的干擾，去年Q4，我們沒有清醒的認(rèn)識(shí)到美聯(lián)儲(chǔ)在加息態(tài)度上會(huì)有如此大的變化，導(dǎo)致很難預(yù)測(cè)Q1的跌幅如此之大。
下圖中，我們可以看到，美國利率期貨交易出來的美聯(lián)儲(chǔ)3月加息的概率，在去年11-12月的時(shí)候只有20-30%，但是隨著鮑威爾的口風(fēng)變化，這一概率在1月快速提升到100%，從而導(dǎo)致了全球市場的暴跌。
因此，事后反思、痛定思痛，在Q1開始的研究中，我們對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的情況格外關(guān)注，正如文章開頭提到的，我們?cè)?月下旬重點(diǎn)提示了大家美聯(lián)儲(chǔ)縮表可能對(duì)全球資產(chǎn)產(chǎn)生的負(fù)面影響。
回到【信用-盈利】的二維模型中來，【信用擴(kuò)張前期】之后，市場可能往往會(huì)迎來【信用擴(kuò)張的后期】。
這一階段的特點(diǎn)是：
1、當(dāng)期的企業(yè)盈利增速觸底回升
2、信用繼續(xù)擴(kuò)張
3、更能夠代表經(jīng)濟(jì)預(yù)期的【中長期貸款增速】也開始回升
歷史上的【信用擴(kuò)張后期】，比如【12年底】、【19年Q1】、【20年Q2-Q3】，更類似于戴維斯雙擊，因此市場都具備指數(shù)級(jí)別的機(jī)會(huì)。如圖6所示。
展望Q3，首先根據(jù)我們的盈利預(yù)測(cè)模型，企業(yè)盈利可能出現(xiàn)觸底回升，這一點(diǎn)分歧不大，如下圖。
但更加關(guān)鍵的是，代表未來基本面預(yù)期的【中長期貸款增速】能否觸底回升？
過去半年，雖然社融增速從底部逐漸抬升，但是中長期貸款的增速始終在回落，這其中有疫情的干擾、也有房地產(chǎn)市場恢復(fù)較慢的影響。
也許有人會(huì)說，能否將22年5月類比20年4月，都是疫情影響之后，【中長期貸款增速】能否像20年4月一樣快速起來？
這一點(diǎn)可能難度比較大。主要差別在于這兩次的經(jīng)濟(jì)周期所處位置，20年疫情爆發(fā)之前，經(jīng)濟(jì)處于上行周期，19年底的關(guān)鍵詞是庫存周期，同時(shí)在疫情爆發(fā)之前，【中長期貸款增速】已經(jīng)在從底部起來。所以遇到疫情的干擾之后，經(jīng)濟(jì)很快就能恢復(fù)元?dú)?，回到原有的運(yùn)行軌道之中。
但是，22年疫情爆發(fā)之前，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)處于下行趨勢(shì)當(dāng)中，【中長期貸款增速】一路下滑，那么在疫情干擾之后，想快速爬起來，難度可能確實(shí)比較大。
因此，這一次【中長期貸款增速】的修復(fù)，可能還需要一個(gè)過渡期。這也是疫情和穩(wěn)增長背后，最需要關(guān)注的一個(gè)指標(biāo)了。
如果疫情修復(fù)順利、地產(chǎn)預(yù)期逐步回暖、基建持續(xù)發(fā)力，那么【中長期貸款增速】不排除在Q3低基數(shù)的情況下出現(xiàn)企穩(wěn)。
果真如此的話，Q3就有可能進(jìn)入【信用擴(kuò)張前期】，迎來天時(shí)+地利+人和的環(huán)境：
1、盈利同比環(huán)比雙回升
2、中長期貸款同比增速有望拐頭向上
3、股債收益差位于-2x附近且美元流動(dòng)性壓力最大的時(shí)候過去。
這就可能類似12年末，19年初，20年4月這幾個(gè)階段的情況了。
最后，關(guān)于板塊配置思路，我們還是維持之前的想法，當(dāng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期明顯恢復(fù)之前（Q2），市場可能仍然聚焦穩(wěn)增長，經(jīng)濟(jì)穩(wěn)住是其它一切的前提。
后續(xù)隨著經(jīng)濟(jì)預(yù)期恢復(fù)（Q3），市場風(fēng)險(xiǎn)偏好也逐步回升，市場可能會(huì)開始尋找在經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)中真正能夠兌現(xiàn)基本面的方向，這些主要還是集中在制造業(yè)（成長、科創(chuàng)）和消費(fèi)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，國內(nèi)外疫情風(fēng)險(xiǎn)。
報(bào)告來源：天風(fēng)證券股份有限公司
報(bào)告發(fā)布時(shí)間：2022年5月8日
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