（報(bào)告出品方/作者：廣發(fā)證券）
一、22Q1 食品飲料行業(yè)收入增速略有放緩，白酒穩(wěn)健增長(zhǎng)，大眾品短期表現(xiàn)分化
22Q1食品飲料行業(yè)收入增速略有放緩，利潤(rùn)增速環(huán)比改善，板塊內(nèi)部表現(xiàn)分化。受疫情反復(fù)、整體消費(fèi)環(huán)境較為疲弱以及成本上行的影響，22Q1食品飲料板塊收入增速略有放緩，歸母凈利潤(rùn)增速環(huán)比改善。2018-2022Q1食品飲料板塊收入 同比增速分別為13.50%、14.38%、7.59%、11.68%、7.85%；歸母凈利潤(rùn)（本文所指凈利潤(rùn)均為歸母凈利潤(rùn)）同比增速分別為25.74%、14.66%、15.06%、 8.79%、13.64%。分板塊來(lái)看，白酒板塊整體穩(wěn)健增長(zhǎng)；大眾品板塊短期表現(xiàn)分?化，其中餐飲供應(yīng)鏈和乳制品超預(yù)期，肉制品、啤酒基本符合預(yù)期，調(diào)味品和休閑食品基本面低于預(yù)期。
22Q1白酒行業(yè)整體穩(wěn)健增長(zhǎng)，其中區(qū)域次高端超預(yù)期增長(zhǎng)。受疫情影響，白 酒整體消費(fèi)需求較為疲弱，白酒板塊收入利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，21年及22Q1白酒板塊收 入分別同比增長(zhǎng)17.98%、19.45%。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和提價(jià)效應(yīng)，22Q1白酒行 業(yè)利潤(rùn)增速快于收入增速，21年及22Q1白酒板塊歸母凈利潤(rùn)增速分別為17.52%、 26.22%。細(xì)分行業(yè)來(lái)看，（1）高端白酒：貴州茅臺(tái)龍頭地位穩(wěn)固，五糧液穩(wěn)健增?長(zhǎng)，瀘州老窖超預(yù)期增長(zhǎng)。（2）全國(guó)次高端白酒：收入業(yè)績(jī)?cè)鏊俜只?，山西汾?表現(xiàn)亮眼，酒鬼酒、舍得酒業(yè)全國(guó)化持續(xù)推進(jìn)。（3）區(qū)域次高端白酒：21Q1收入 業(yè)績(jī)超預(yù)期，22年全年業(yè)績(jī)有望加速。
大眾品短期表現(xiàn)分化，其中餐飲供應(yīng)鏈和乳制品超預(yù)期。21年以來(lái)大眾品在疫?情影響需求和成本上漲的背景下，板塊整體表現(xiàn)受到部分細(xì)分行業(yè)拖累，21年及 22Q1食品板塊收入分別同比增長(zhǎng)8.93%、1.92%；歸母凈利潤(rùn)同比下降11.37%、 16.35%。22Q1食品板塊內(nèi)部表現(xiàn)分化，其中餐飲供應(yīng)鏈和乳制品收入/業(yè)績(jī)超預(yù) 期；肉制品/啤酒收入/業(yè)績(jī)基本符合預(yù)期；調(diào)味品/休閑食品收入/業(yè)績(jī)表現(xiàn)低于預(yù)?期。
（1）餐飲供應(yīng)鏈：受益于疫情帶來(lái)的C端居家消費(fèi)增加和B端大客戶保供需 求，同時(shí)龍頭通過(guò)提價(jià)+成本鎖價(jià)，成本端壓力整體可控，22Q1餐飲供應(yīng)鏈龍頭業(yè) 績(jī)超預(yù)期。21年和22Q1食品綜合（包含餐飲供應(yīng)鏈）板塊收入同比增長(zhǎng)15.61%、 9.52%。整體法計(jì)算重點(diǎn)公司（安井/三全/天味/千味央廚）21年和22Q1收入同比增?長(zhǎng)13.46%、12.58%；歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)-11.94%、+32.22%，歸母凈利潤(rùn)環(huán)比 改善明顯。（2）調(diào)味品：疫情影響下餐飲需求受到?jīng)_擊+成本上行壓力較大， 22Q1調(diào)味品低于預(yù)期。21年及22Q1調(diào)味品板塊收入同比增長(zhǎng)5.41%、2.50%；歸 母凈利潤(rùn)同比下降6.06%、7.89%。（3）乳制品：乳制品需求端受益于疫情后居民 健康意識(shí)提升，成本端原奶價(jià)格高位穩(wěn)定，乳制品龍頭收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，22Q1業(yè)績(jī) 超預(yù)期。21年和22Q1收入乳制品板塊收入同比增長(zhǎng)15.37%、11.49%；歸母凈利 潤(rùn)同比增長(zhǎng)48.30%、22.42%。（4）肉制品：豬價(jià)處于低位，肉制品基本面符合?預(yù)期。21年及22Q1肉制品板塊收入同比下降9.46%、24.96%；歸母凈利潤(rùn)同比下 降43.64%、17.85%。（5）休閑食品：疫情影響下線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失+成本上行壓?力較大，休閑食品基本面低于預(yù)期。21年和22Q1休閑食品板塊收入同比增長(zhǎng) 6.60%、1.28%；歸母凈利潤(rùn)同比下降33.39%、36.21%。（6）啤酒和軟飲料：龍頭公司通過(guò)推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)緩解成本壓力，帶動(dòng)整體盈利能力提升，21年啤酒和 軟飲料板塊符合預(yù)期。21年和22Q1啤酒板塊收入分別同比增長(zhǎng)10.62%、7.82%； 歸母凈利潤(rùn)同比下降28.09%、19.48%。21年/22Q1軟飲料板塊收入分別同比變動(dòng) +16.87%、-1.55%；歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)+11.17%、-26.00%。
二、白酒：22 年區(qū)域次高端白酒業(yè)績(jī)有望加速
（一）業(yè)績(jī)回顧：22Q1 白酒行業(yè)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)，區(qū)域次高端業(yè)績(jī)彈性釋?放
21 年下半年以來(lái)受疫情反復(fù)的影響，白酒整體消費(fèi)需求較為疲弱，22Q1 白酒 行業(yè)整體穩(wěn)健增長(zhǎng)，板塊內(nèi)部各細(xì)分行業(yè)收入增速分化，其中區(qū)域次高端白酒業(yè)績(jī) 超預(yù)期。疫情影響下居民整體消費(fèi)較為疲弱，據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，22Q1 我國(guó)名義 GDP 同比增速 8.95%，21 年我國(guó)名義 GDP 同比增速 9.68%。22Q1 我國(guó)白酒整體 消費(fèi)需求穩(wěn)健增長(zhǎng)，根據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)，2021?年白酒制造業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入 6033.00 億元，同比增長(zhǎng) 3.37%。22Q1 長(zhǎng)江白酒行業(yè)指數(shù)成分股營(yíng)業(yè)收入合計(jì)同比增長(zhǎng) 19.45%，其中區(qū)域次高端白酒企業(yè)升級(jí)產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)下收入利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)。22Q1 洋 河股份/古井貢酒/今世緣/迎駕貢酒收入分別同比增長(zhǎng) 23.82%、27.71%、24.69%、 37.23%，歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng) 29.07%、34.90%、24.46%、49.05%。
（二）營(yíng)業(yè)收入：高端白酒龍頭穩(wěn)健增長(zhǎng)，區(qū)域次高端超預(yù)期增長(zhǎng)
受疫情影響，白酒消費(fèi)需求較為疲弱，白酒板塊整體收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。整體法計(jì)?算白酒行業(yè)重點(diǎn)公司 22Q1 營(yíng)業(yè)收入 1136.87 億元，同比增長(zhǎng) 19.36%。分細(xì)分行業(yè) 來(lái)看，高端白酒企業(yè)穩(wěn)健增長(zhǎng)；次高端白酒酒企增速分化；區(qū)域次高端收入加速增?長(zhǎng)。
1．高端白酒：貴州茅臺(tái)龍頭地位穩(wěn)固，五糧液穩(wěn)健增長(zhǎng)，瀘州老窖收入超預(yù)期。 2021年茅臺(tái)、五糧液、瀘州老窖營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)11.71%、15.51%、23.96%；22Q1 營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)18.25%、13.25%和26.15%。
貴州茅臺(tái)：21年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1094.64億元，同比增長(zhǎng)11.71%，其中21年 茅臺(tái)酒/系列酒收入934.65/125.95億元，分別同比增長(zhǎng)10.18%/26.06%。22Q1公司 實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入331.87億元，同比增長(zhǎng)18.25%，其中22Q1茅臺(tái)酒/系列酒實(shí)現(xiàn)收入 288.60/34.28億元，分別同比增長(zhǎng)17.35%/29.71%。貴州茅臺(tái)龍頭地位穩(wěn)固，預(yù)計(jì)22 年有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升。
五糧液：21年公司營(yíng)業(yè)收入為662.09億元，同比增長(zhǎng)15.51%；22Q1營(yíng)業(yè)收入為 275.48億元，同比增長(zhǎng)13.25%。收入利潤(rùn)符合預(yù)期。21年五糧液/系列酒產(chǎn)品收入分 別為491.12/126.20億元，同比增長(zhǎng)11.46%/50.71%。五糧液收入利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)，預(yù) 計(jì)22年有望實(shí)現(xiàn)量穩(wěn)價(jià)增。
瀘州老窖：21年公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入206.42億元，同比增長(zhǎng)23.96%；22Q1實(shí)現(xiàn) 營(yíng)業(yè)收入63.12億元，同比增長(zhǎng)26.15%。收入超預(yù)期，主要由于國(guó)窖收入較快增長(zhǎng)， 特曲調(diào)整后增長(zhǎng)加速。分產(chǎn)品看，21年中高檔酒（國(guó)窖、特曲、窖齡）收入183.94 億元，同比增長(zhǎng)29.22%，其中銷量同比增長(zhǎng)25.42%，噸價(jià)同比增長(zhǎng)3.03%。21年其 他酒類收入20.18億元，同比下降8.74%。
2．全國(guó)次高端：收入增速分化，山西汾酒表現(xiàn)亮眼，酒鬼酒、舍得酒業(yè)全國(guó)化 持續(xù)推進(jìn)，水井坊收入不及預(yù)期。在白酒整體消費(fèi)需求較為疲弱的背景下，山西汾 酒、酒鬼酒、舍得憑借著在全國(guó)范圍內(nèi)招商和對(duì)高端化產(chǎn)品的培育，持續(xù)推動(dòng)全國(guó) 化和高端化，帶動(dòng)收入快速增長(zhǎng)。
山西汾酒：21年公司營(yíng)業(yè)收入199.71億元，同比增長(zhǎng)42.75%；22Q1公司營(yíng)業(yè) 收入105.30億元，同比增長(zhǎng)43.62%。山西汾酒全國(guó)化和高端化持續(xù)推進(jìn)，全國(guó)化擴(kuò) 張是公司收入增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力，22Q1公司省內(nèi)外收入分別為38.54/66.27億元，分 別同比增長(zhǎng)31.32%/52.49%。22Q1汾酒/系列酒/配制酒收入分別為98.73/2.60/3.47 億元，同比增長(zhǎng)44.40%/118.31%/7.18%。
酒鬼酒：21年?duì)I業(yè)收入34.14億元，同比增長(zhǎng)86.97%；22Q1營(yíng)業(yè)收入16.88億 元，同比增長(zhǎng)86.04%。酒鬼酒內(nèi)參酒鬼雙驅(qū)動(dòng)，全國(guó)化渠道布局加速。21年內(nèi)參系 列收入10.34億元，同比增長(zhǎng)80.71%，其中銷量/噸價(jià)增速分別為76.60%/2.33%；21 年酒鬼系列收入19.15億元，其中銷量/噸價(jià)分別同比增長(zhǎng)74.09%/8.53%。公司全國(guó) 化招商持續(xù)，經(jīng)銷商數(shù)量和質(zhì)量雙升，21年公司經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼黾?93個(gè)至1256個(gè)， 單個(gè)經(jīng)銷商創(chuàng)收270.98萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)13.52%。
舍得酒業(yè)：21年?duì)I業(yè)收入49.69億元，同比增長(zhǎng)83.80%；22Q1營(yíng)業(yè)收入18.84億 元，同比增長(zhǎng)83.25%。分產(chǎn)品看，22Q1公司中高檔酒/低檔酒收入分別為15.75億元 /2.08億元，同比增長(zhǎng)90.98%/98.71%。分區(qū)域看，全國(guó)化擴(kuò)張持續(xù)推進(jìn)，22Q1省內(nèi) 外銷售收入分別為4.55億元/12.02億元，同比增長(zhǎng)72.60%/112.35%。經(jīng)銷商規(guī)模和 質(zhì)量持續(xù)提升，截止22Q1經(jīng)銷商數(shù)量為2409家，凈增加157家。
水井坊：21年?duì)I業(yè)收入46.32億元，同比增加54.10%；22Q1營(yíng)業(yè)收入14.15億 元，同比增加14.10%。分產(chǎn)品看，21年高檔/中檔酒收入分別為45.19/1.02億元，同 比增長(zhǎng)54.33%/34.40%，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。受疫情影響，22Q1公司收入增速略有 放緩。22年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)目標(biāo)為15%左右。
3．區(qū)域次高端：22Q1區(qū)域次高端收入增速超預(yù)期。我們?cè)?021年8月19日的深 度報(bào)告《白酒：2022，從全國(guó)次高端到區(qū)域次高端》和2022年4月8日的深度報(bào)告《蘇 皖區(qū)域次高端崛起，業(yè)績(jī)有望加速》中多次強(qiáng)調(diào)，22年區(qū)域次高端酒企業(yè)有望加速 增長(zhǎng)，帶來(lái)超額投資回報(bào)。從21年年報(bào)和22年一季報(bào)的表現(xiàn)來(lái)看，區(qū)域次高端收入 超預(yù)期增長(zhǎng)，洋河、古井表現(xiàn)超預(yù)期，區(qū)域次高端邏輯兌現(xiàn)。迎駕表現(xiàn)符合預(yù)期。今 世緣國(guó)緣V3仍在培育期，業(yè)績(jī)彈性釋放略有滯后?？谧咏延捎谇廊栽谡{(diào)整中，導(dǎo) 致其收入增速與區(qū)域次高端行業(yè)整體表現(xiàn)背離。21年洋河股份、古井貢酒、今世緣、 迎駕貢酒、口子窖營(yíng)業(yè)收入分別為253.50、132.70、64.08、45.77、50.29億元，分 別同比增長(zhǎng)20.14%、28.93%、25.13%、32.58%、25.37%；22Q1營(yíng)業(yè)收入分別為 130.26、52.74、29.88、15.76、13.12億元，分別同比增長(zhǎng)23.82%、27.71%、24.69%、 37.23%、11.80%。
洋河股份：受益于M6+逐步進(jìn)入收獲期，公司21年及22Q1收入增速超預(yù)期。21 年?duì)I業(yè)收入253.50億元，同比增長(zhǎng)20.14%；22Q1營(yíng)業(yè)收入130.26億元，同比增長(zhǎng) 23.82%。分品類來(lái)看，21年公司白酒收入244.40億元，同比增長(zhǎng)21.28%；紅酒收入 1.98億元，同比增長(zhǎng)9.16%；其他業(yè)務(wù)7.12億元，同比下降7.21%。分區(qū)域來(lái)看，21 年省內(nèi)收入115.56億元，同比增長(zhǎng)20.87%；省外收入130.83億元，同比增長(zhǎng)21.43%。 分量?jī)r(jià)來(lái)看，21年白酒銷量18.40萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)18.13%；噸價(jià)為13.28萬(wàn)元/噸，同 比提升2.66%，主要受益于升級(jí)產(chǎn)品M6+逐步放量，公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。
古井貢酒：受益于古16/古20逐步進(jìn)入收獲期，公司22Q1收入增速超預(yù)期。21 年?duì)I業(yè)收入132.70億元，同比增長(zhǎng)28.93%；22Q1營(yíng)業(yè)收入為52.74億元，同比增長(zhǎng) 27.71%。（1）分產(chǎn)品看，21年年份原漿系列收入93.08億元，同比增長(zhǎng)18.81%，其 中量增1.40%，價(jià)增17.17%，毛利率為83.20%，同比提升1.70pct，主要受益于古16、 古20放量帶來(lái)的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。21年古井貢酒系列收入16.09億元，同比增長(zhǎng)16.62%， 其中量增24.93%，價(jià)減6.65%。21年黃鶴樓系列收入11.34億元，同比增長(zhǎng)168.69%， 其中量增100.52%，價(jià)增33.99%，黃鶴樓超額完成業(yè)績(jī)承諾。（2）分區(qū)域看，21年 公司華中/華北/華南收入分別為113.11億元/10.71億元/8.78億元，營(yíng)收占比分別為 85.23%/8.07%/6.62%，收入增速分別為24.46%/54.49%/51.38%。21年公司經(jīng)銷商 數(shù)量?jī)粼黾?16個(gè)至4007個(gè)，我們預(yù)計(jì)主要與省外渠道擴(kuò)張有關(guān)。
今世緣：國(guó)緣V3仍在培育期，導(dǎo)致其業(yè)績(jī)加速期滯后于其他區(qū)域次高端。21年 公司營(yíng)業(yè)收入64.06億元，同比增長(zhǎng)25.13%；22Q1公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入29.88億元，同 比增長(zhǎng)24.70%，收入增速符合預(yù)期。22Q1產(chǎn)品體系持續(xù)優(yōu)化，特A+類產(chǎn)品占比達(dá) 到65.23%，同比提升0.46pct。22Q1公司特A+類/特A類/其他白酒收入分別為19.43 億元/8.28億元/2.07億元，同比分別增長(zhǎng)25.60%/30.42%/0.54%，占酒類收入比例分 別為65.23%/27.81%/6.96%。分區(qū)域來(lái)看，22Q1公司淮安/南京/蘇南/蘇中/鹽城/淮 海大區(qū)收入同比分別增長(zhǎng)17.63%/127.08%/28.21%/36.00%/12.80%/39.27%；省外 收入1.92億元，同比增長(zhǎng)10.57%。截止22Q1，公司共有經(jīng)銷商1011家，相比2021 年底凈減少40家。其中21年省內(nèi)/省外經(jīng)銷商數(shù)量分別為421/590家，省內(nèi)外分別新 增經(jīng)銷商數(shù)量6/14家，減少經(jīng)銷商數(shù)量0/60家。
迎駕貢酒：洞藏系列放量，洞6、洞9產(chǎn)品逐步進(jìn)入收獲期，帶動(dòng)收入量?jī)r(jià)齊升。 21年?duì)I業(yè)收入45.77億元，同比增長(zhǎng)32.58%；22Q1營(yíng)業(yè)收入為15.76億元，同比增長(zhǎng) 37.23%。21年公司中高檔白酒實(shí)現(xiàn)收入30.79億元，同比增長(zhǎng)44.72%，收入占比達(dá)到71.52%，同比提升5.76pct；普通白酒實(shí)現(xiàn)收入12.26億元，同比增長(zhǎng)10.69%，收 入占比達(dá)到28.48%。22Q1中高檔白酒收入12.38億元，同比增長(zhǎng)55.95%，收入占比 達(dá)到82.34%，同比提升8.76pct；普通白酒實(shí)現(xiàn)收入2.65億元，同比下降6.86%，收 入占比達(dá)到17.66%。21年中高檔產(chǎn)品銷量2179.71萬(wàn)升，同比增長(zhǎng)45.95%；噸價(jià) 14.13萬(wàn)元/噸，同比下降0.84%。21年普通白酒產(chǎn)品銷量2603.42萬(wàn)升，同比增長(zhǎng) 0.93%；噸價(jià)4.71萬(wàn)元/噸，同比增長(zhǎng)9.67%。
口子窖：渠道仍在調(diào)整期，導(dǎo)致其收入增速與區(qū)域次高端出現(xiàn)背離。21年?duì)I業(yè) 收入50.29億元，同比增長(zhǎng)25.37%；22Q1營(yíng)業(yè)收入為13.12億元，同比增長(zhǎng)11.80%。 口子窖21年推出了兼香型518，但是當(dāng)前渠道仍在調(diào)整期，導(dǎo)致其收入增速與區(qū)域次 高端出現(xiàn)背離。期待渠道改革打開(kāi)新局面帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性釋放。
（三）現(xiàn)金流：受疫情和消費(fèi)環(huán)境影響，22Q1 白酒板塊現(xiàn)金流增速放緩
受疫情和消費(fèi)環(huán)境影響，22Q1白酒板塊現(xiàn)金流增速放緩。受疫情和消費(fèi)大環(huán)境 的影響，為保證批價(jià)穩(wěn)定，維護(hù)經(jīng)銷商利益，主要酒企靈活調(diào)整經(jīng)銷商的打款政策， 22Q1現(xiàn)金回款增速同比有所放緩。整體法計(jì)算白酒行業(yè)重點(diǎn)公司21年和22Q1銷售 商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金合計(jì)分別為3603.78/921.73億元，分別同比增加 27.22%/10.03%。
貴州茅臺(tái)：21年和22Q1銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為1193.21/314.88 億元，分別同比增長(zhǎng)11.49%/41.20%，現(xiàn)金回款情況良好。五糧液：21年和22Q1銷 售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為809.53/137.35億元，分別同比變動(dòng)+29.18%/- 34.80%。公司現(xiàn)金回款弱于利潤(rùn)表體現(xiàn)，主要與3月份以來(lái)重點(diǎn)市場(chǎng)受到疫情的影 響有關(guān)。瀘州老窖：21年和22Q1銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為225.47/74.98 億元，分別同比增長(zhǎng)31.23%/16.30%?，F(xiàn)金流增速慢于收入，預(yù)計(jì)與今年疫情再次 大規(guī)模爆發(fā)公司控量挺價(jià)、減緩回款節(jié)奏有關(guān)。根據(jù)今日酒價(jià)數(shù)據(jù)，春節(jié)以來(lái)國(guó)窖 1573批價(jià)維持在910-920元左右，批價(jià)表現(xiàn)堅(jiān)挺。山西汾酒：21年和22Q1銷售商品、 提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金分別為250.48/88.72億元，分別同比增長(zhǎng)84.25%/71.94%?，F(xiàn)金 流增速快于收入增速，經(jīng)銷商打款積極。酒鬼酒：21年和22Q1銷售商品、提供勞務(wù) 收到的現(xiàn)金分別為40.82/9.42億元，分別同比增長(zhǎng)81.72%/17.38%?，F(xiàn)金流增速慢于 利潤(rùn)表增速，預(yù)計(jì)與公司穩(wěn)定批價(jià)、靈活調(diào)整打款節(jié)奏有關(guān)。舍得酒業(yè)：21年和22Q1銷 售 商 品 、 提 供 勞 務(wù) 收 到 的 現(xiàn) 金 分 別 為 60.02/18.18 億 元 ， 分 別 同 比 增 長(zhǎng) 89.06%/45.42%。受宏觀經(jīng)濟(jì)和疫情反復(fù)的影響，當(dāng)前白酒市場(chǎng)需求較為疲弱。公 司總體上采取價(jià)格優(yōu)先的策略，靈活調(diào)整經(jīng)銷商打款節(jié)奏，促進(jìn)終端動(dòng)銷，因此公 司的現(xiàn)金流增速慢于收入增速。洋河股份：21年和22Q1銷售商品、提供勞務(wù)收到的 現(xiàn)金分別為368.10/80.06億元，分別同比變動(dòng)+70.99%/-15.13%?，F(xiàn)金流增速慢于收 入增速，預(yù)計(jì)與公司穩(wěn)定批價(jià)、靈活調(diào)整打款節(jié)奏有關(guān)。古井貢酒：21年和22Q1銷 售 商 品 、 提 供 勞 務(wù) 收 到 的 現(xiàn) 金 分 別 為 155.33/61.67 億 元 ， 分 別 同 比 增 長(zhǎng) 43.73%/54.88%?，F(xiàn)金流增速快于收入增速，經(jīng)銷商打款積極。今世緣：21年和22Q1 銷 售 商 品 、 提 供 勞 務(wù) 收 到 的 現(xiàn) 金 分 別 為 85.56/25.63 億 元 ， 分 別 同 比 增 長(zhǎng) 48.45%/20.95%?，F(xiàn)金流增速表現(xiàn)較好，反映出實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況好于利潤(rùn)表體現(xiàn)。
整體法計(jì)算白酒行業(yè)重點(diǎn)公司22Q1合同負(fù)債合計(jì)399.74億元，同比增長(zhǎng) 27.22%，茅臺(tái)、汾酒、洋河、古井、今世緣合同負(fù)債大幅增長(zhǎng)，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量 較高。貴州茅臺(tái)：21年合同負(fù)債127.18億元，同比下降4.53%。22Q1公司合同負(fù) 債為83.22億元，同比增長(zhǎng)55.83%，合同負(fù)債增速較高，資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量較高，為 全年高增長(zhǎng)蓄力。五糧液：21年合同負(fù)債130.59億元，同比增長(zhǎng)51.52%。22Q1公司合同負(fù)債36.07億元，同比下降27.66%，預(yù)計(jì)主要由于3月以來(lái)華東疫情較為嚴(yán) 重，21年?yáng)|部區(qū)域收入占比28.37%，經(jīng)銷商積極性受到影響。瀘州老窖：21年合 同負(fù)債35.10億元，同比增長(zhǎng)109.08%；22Q1公司合同負(fù)債17.63億元，環(huán)比21年 底減少19.74億元，同比增長(zhǎng)4.18%，增速慢于收入，預(yù)計(jì)與今年疫情再次大規(guī)模 爆發(fā)公司控量挺價(jià)、減緩回款節(jié)奏有關(guān)。山西汾酒：2021年合同負(fù)債73.76億元， 同比增長(zhǎng)137.40%；22Q1公司合同負(fù)債為38.81億元，同比增長(zhǎng)32.44%。酒鬼 酒：2021年合同負(fù)債13.82億元，同比增長(zhǎng)92.04%；22Q1公司合同負(fù)債同比增長(zhǎng) 16.27%至6.75億元，預(yù)計(jì)與公司今年在疫情環(huán)境下靈活調(diào)整打款節(jié)奏有關(guān)。舍得 酒業(yè)：21年和22Q1合同負(fù)債分別為6.58/3.91億元，分別同比變動(dòng)+78.79%/- 11.33%。洋河股份：21年和22Q1合同負(fù)債分別為158.05/97.66億元，分別同比增 長(zhǎng)79.57%/59.34%，公司資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量較高，經(jīng)銷商積極性增強(qiáng)。古井貢酒：21 年和22Q1合同負(fù)債分別為18.25/46.92億元，分別同比增長(zhǎng)51.29%/141.44%，公 司資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量較高，經(jīng)銷商積極性增強(qiáng)。今世緣：21年和22Q1合同負(fù)債分別 為20.67/11.36億元，分別同比增長(zhǎng)88.59%/135.69%，反映出公司經(jīng)銷商積極性較 高，實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況或好于利潤(rùn)表體現(xiàn)。
（四）凈利潤(rùn)：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+提價(jià)效應(yīng)，凈利潤(rùn)增速快于收入增速
提價(jià)效應(yīng)疊加結(jié)構(gòu)升級(jí)，白酒企業(yè)歸母凈利潤(rùn)增速快于收入增長(zhǎng)。整體法計(jì)算 白酒行業(yè)重點(diǎn)公司21年及22Q1凈利率分別為35.09%/39.52%，分別同比變動(dòng)0.05/+2.16pct。其中，區(qū)域次高端受益于升級(jí)產(chǎn)品逐步進(jìn)入收獲期，升級(jí)產(chǎn)品收入 占比提升帶動(dòng)毛利率提升，疊加費(fèi)用投放效率提升帶來(lái)費(fèi)用率降低，盈利能力提升 明顯。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
1．高端白酒：消費(fèi)需求受疫情影響較小，22Q1歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)
高端白酒消費(fèi)需求受疫情影響較小，22Q1歸母凈利潤(rùn)穩(wěn)健增長(zhǎng)。21年茅臺(tái)、五 糧液和瀘州老窖歸母凈利潤(rùn)分別同比增長(zhǎng)12.34%、17.15%、32.47%；22Q1年茅臺(tái)、 五糧液和瀘州老窖歸母凈利潤(rùn)同比分別增長(zhǎng)23.58%、16.08%、32.72%。
貴州茅臺(tái)：公司21年歸母凈利潤(rùn)524.60億元，同比增長(zhǎng)12.34%，歸母凈利率為 47.92%，同比提升0.27pct。22Q1歸母凈利潤(rùn)為172.45億元，同比增長(zhǎng)23.58%，歸 母凈利率為51.96%，同比提升2.24pct。21年公司毛利率同比提升0.11pct至91.79%， 22Q1公司毛利率為92.37%，同比提升0.69pct。公司盈利能力持續(xù)提升，主要由于： （1）直營(yíng)渠道和非標(biāo)酒占比提升；（2）21Q1非標(biāo)茅臺(tái)提價(jià)。費(fèi)用率方面，22Q1銷 售費(fèi)用率1.64%，同比下降0.44pct；管理費(fèi)用率6.60%，同比提升0.08pct，主要由 于員工薪酬增加。
五糧液：21年歸母凈利潤(rùn)233.77億元，同比增長(zhǎng)17.15%，歸母凈利率為35.31%， 同比提升0.50pct。21年公司毛利率為75.35%，同比提升1.19pct。21年公司銷售費(fèi) 用率同比提升0.09pct至9.82%；管理費(fèi)用率下降0.13pct至4.65%。22Q1歸母凈利潤(rùn) 為108.23億元，同比增長(zhǎng)16.08%，歸母凈利率為39.29%，同比提升0.96pct。22Q1 毛利率同比提升1.98pct至78.41%，22Q1銷售費(fèi)用率同比提升0.29pct至7.38%，管 理費(fèi)用率下降0.35pct至3.56%。
瀘州老窖：21年公司毛利率為85.70%，同比提升2.65pct，主要是由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu) 升級(jí)和費(fèi)用率降低。21年銷售費(fèi)用率同比下降1.12pct至17.44%；管理費(fèi)用率提升 0.20pct至5.78%。21年歸母凈利潤(rùn)79.56億元，同比增長(zhǎng)32.47%，歸母凈利率為 38.54%，同比提升2.48pct。22Q1公司毛利率86.43%，同比提升0.39pct。22Q1公 司銷售費(fèi)用率10.66%，同比下降2.82pct；管理費(fèi)用率4.38%，同比提升0.43pct。22Q1 歸母凈利潤(rùn)28.76億元，同比增長(zhǎng)32.72%，歸母凈利率為45.56%，同比提升2.26pct。
2．全國(guó)次高端：次高端業(yè)績(jī)分化，山西汾酒、酒鬼酒和舍得表現(xiàn)亮眼
21年和22Q1全國(guó)次高端業(yè)績(jī)?cè)鏊俜只轿鞣诰?、酒鬼酒和舍得表現(xiàn)亮眼，水井坊業(yè)績(jī)不及預(yù)期。在白酒整體消費(fèi)需求較為疲弱的背景下，山西汾酒、酒鬼酒、舍 得憑持續(xù)推動(dòng)全國(guó)化和高端化，帶動(dòng)收入快速增長(zhǎng)和盈利能力的持續(xù)提升。21年山 西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、水井坊歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)72.56%、81.75%、114.35% 和63.96%。22Q1山西汾酒、酒鬼酒、舍得酒業(yè)、水井坊歸母凈利潤(rùn)同比變動(dòng)+70.03%、 +94.46%、+75.75%和-13.54%。
山西汾酒：21年公司銷售/管理費(fèi)用率分別為15.82%/5.84%，同比下降 0.45/1.94pct。毛利率提升疊加費(fèi)用率降低，公司盈利能力提升。21年歸母凈利潤(rùn) 53.14億元，同比增長(zhǎng)72.56%，歸母凈利率為26.61%，同比提升4.60pct。22Q1歸母 凈利潤(rùn)37.10億元，同比增長(zhǎng)70.03%，歸母凈利率為35.23%，同比提升5.47pct。22Q1 公司毛利率為74.75%，同比提升1.22pct，我們預(yù)計(jì)主要由于毛利率更高的青花系列 增速更快，預(yù)計(jì)22年青花系列收入增長(zhǎng)達(dá)到50%以上。費(fèi)用率方面，公司期間費(fèi)用 率整體呈下降趨勢(shì)。22Q1公司銷售/管理費(fèi)用率分別為11.15%/2.56%，同比下降 6.80/0.63pct。
酒鬼酒：2021年歸母凈利潤(rùn)8.93億元，同比增長(zhǎng)81.75%，歸母凈利率為26.17%， 同比下降0.75pct；22Q1歸母凈利潤(rùn)5.21億元，同比增長(zhǎng)94.46%，歸母凈利率為 30.85%，同比提升1.34pct。公司22Q1毛利率為79.77%，同比提升0.37pct，公司21 年毛利率為79.97%，同比提升1.10pct。21年銷售費(fèi)用率為25.18%，同比提升1.98pct。 22Q1公司銷售費(fèi)用率下降0.35pct至21.81%，管理費(fèi)用率下降1.70pct至1.73%。
舍得酒業(yè)：2021年歸母凈利潤(rùn)12.46億元，同比增長(zhǎng)114.35%，歸母凈利率為 25.07%，同比提升3.57pct；22Q1歸母凈利潤(rùn)5.31億元，同比增速75.75%，歸母凈 利率為28.17%，同比下降1.20pct。21年毛利率為77.81%，同比增長(zhǎng)2.57%；22Q1 毛利率80.83%。21年銷售費(fèi)用率為17.63%，同比下降2.23pct；管理費(fèi)用率為12.79%。 22Q1公司銷售費(fèi)用率提升3.92pct至18.46%，管理費(fèi)用率提升1.25pct至10.84%。
水井坊：2021年歸母凈利潤(rùn)11.99億元，同比增長(zhǎng)63.96%，歸母凈利率為25.89%， 同比提升1.56pct；22Q1歸母凈利潤(rùn)3.63億元，同比增速-13.54%，歸母凈利率為 25.63%，同比下降8.19pct。22Q1毛利率84.92%，同比增長(zhǎng)81.75%。21年銷售費(fèi)用 率為26.48%，同比下降1.49pct；管理費(fèi)用率為7.03%。22Q1公司銷售費(fèi)用率提升 7.34pct至29.00%；管理費(fèi)用率提升2.06pct至7.01%。
3．區(qū)域次高端：產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+費(fèi)用投放效率提升，盈利能力超預(yù)期
區(qū)域次高端升級(jí)產(chǎn)品逐步進(jìn)入收獲期，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)+費(fèi)用投放效率提升，盈利 能力顯著提升。洋河、古井貢酒、今世緣、迎駕貢酒、口子窖歸母凈利潤(rùn)同比分別增 長(zhǎng) 0.34%/23.90%/29.50%/44.96%/35.38% ； 22Q1 歸 母 凈 利 潤(rùn) 同 比 分 別 增 長(zhǎng) 28.53%/34.90%/24.46%/49.07%/15.53%。
洋河股份：22Q1歸母凈利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為49.85/48.98億元，同比 增長(zhǎng)28.53%/29.07%。歸母凈利潤(rùn)率為38.27% ，同比提升1.56pct；2021年歸母凈 利潤(rùn)/扣非后歸母凈利潤(rùn)分別為75.08/73.73億元，分別同比增長(zhǎng)0.34%/30.44%，歸 母凈利潤(rùn)率為29.62%，同比下降5.84pct。22Q1毛利率提升1.14pct至77.30%，21年 公司毛利率為75.32%，同比提升2.30pct。22Q1銷售費(fèi)用率同比增加0.29pct至6.59%； 管理費(fèi)用率同比下降0.62pct至4.05%。2021銷售費(fèi)用率同比增加1.64pct至13.98%； 管理費(fèi)用率同比下降1.19pct至8.24%。
古井貢酒：22Q1歸母凈利潤(rùn)為10.99億元，同比增長(zhǎng)34.90%，歸母凈利潤(rùn)率為 20.83%，同比提升1.11pct；2021年歸母凈利潤(rùn)22.98億元，同比增長(zhǎng)23.90%，歸母 凈利潤(rùn)率為17.32%，同比下降0.70pct。22Q1公司毛利率為77.90%，同比提升 0.91pct；2022Q1公司銷售費(fèi)用率提升0.64pct至30.16%，管理費(fèi)用率提升0.46pct至 6.08%，稅金及附加比率同比下降1.21pct至14.42%。
今世緣：22Q1歸母凈利潤(rùn)10.02億元，同比增長(zhǎng)24.46%，歸母凈利潤(rùn)率為 33.54%，同比下降0.06pct；2021年歸母凈利潤(rùn)20.29億元，同比增長(zhǎng)29.50%，歸母 凈利潤(rùn)率為31.66%，同比提升1.07pct。22Q1公司毛利率74.30%，同比提升1.04pct； 21年公司主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率為74.61%，同比提升3.49pct。公司22Q1銷售費(fèi)用率為 13.05%，同比提升1.20pct。21年公司銷售費(fèi)用率同比下降2.00pct至15.10%，管理 費(fèi)用率同比下降0.45pct至4.03%。
迎駕貢酒：22Q1歸母凈利潤(rùn)5.50億元，同比 提升49.07%。歸母凈利潤(rùn)率為 34.93%，同比提升2.77pct；2021歸母凈利潤(rùn)13.82億元，同比提升44.96%，歸母凈利潤(rùn)率為30.20%，同比提升2.58pct。22Q1銷售/管理費(fèi)用率同比下降0.50/0.85pct至 7.77%/3.93%，21年銷售/管理費(fèi)用率同比下降2.44/0.68pct至9.73%/5.44%。
口子窖：22Q1實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)4.85億元，同比增長(zhǎng)15.53%，歸母凈利潤(rùn)率為 37.00%，同比提升1.20pct；2021年實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)17.27億元，同比增長(zhǎng)35.38%， 歸母凈利潤(rùn)率為34.35%，同比提升2.54pct。2021年公司毛利率73.90%，同比下降 1.27pct。22Q1銷售/管理費(fèi)用率同比變動(dòng)+2.84/-0.23pct至14.94%/4.88%，21年銷 售/管理費(fèi)用率同比變動(dòng)-0.9/-0.78pct至12.71%/5.48%。
三、大眾品：短期表現(xiàn)分化，基本面改善有望推動(dòng)戴維斯雙擊
（一）大眾品短期分化，參考 12-14 年白酒調(diào)整期，Q2 有望環(huán)比改善
21年以來(lái)大眾品在成本和需求影響下，基本面表現(xiàn)分化，其中餐飲供應(yīng)鏈和乳 制品21年增長(zhǎng)穩(wěn)健，22Q1表現(xiàn)超預(yù)期；肉制品/啤酒基本符合預(yù)期；在成本壓力和疫 情沖擊下，調(diào)味品/休閑食品等表現(xiàn)低于預(yù)期。
（1）成本可控+需求端受益，餐飲供應(yīng)鏈、乳制品收入業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期。餐飲 供應(yīng)鏈：油脂占成本比重不高，龍頭通過(guò)提價(jià)+原材料提前鎖價(jià)，成本端壓力整體可 控；需求端受益于疫情帶來(lái)的C端速凍消費(fèi)增加和B端大客戶保供需求，22Q1收入業(yè) 績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期?？紤]到業(yè)務(wù)屬性及B端定制餐調(diào)快速增長(zhǎng)，我們將復(fù)調(diào)歸入餐飲供應(yīng) 鏈子板塊，整體法計(jì)算重點(diǎn)公司（安井/三全/天味/千味央廚）21/22Q1收入同比增長(zhǎng) 13.46%/12.58%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-11.94%/32.22%。乳制品：原奶成本高位穩(wěn) 定，成本壓力下雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)趨緩；需求端乳制品受益于疫情后居民健康意識(shí)提升， 龍頭收入業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)健。伊利21/22Q1收入同比增長(zhǎng)14.15%/13.47%，歸母凈利潤(rùn)同 比增長(zhǎng)22.98%/24.32%，22Q1業(yè)績(jī)表現(xiàn)超預(yù)期。
（2）肉制品、啤酒收入業(yè)績(jī)表現(xiàn)基本符合預(yù)期。21年以來(lái)豬價(jià)處于低位，肉制 品行業(yè)成本端受益，需求端整體穩(wěn)健。雙匯21/22Q1收入同比增長(zhǎng)-9.65%/-24.71%， 歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-22.21%/+1.34%，21年業(yè)績(jī)低于預(yù)期主要源于Q4肉制品銷量 和噸利不及預(yù)期，22Q1以來(lái)受益于成本紅利釋放，噸利明顯增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)符合預(yù)期。 21/22Q1啤酒重點(diǎn)公司（青啤/重?。┱w法計(jì)算收入同比增長(zhǎng)11.85%/6.89%；歸母 凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)31.83%/11.35%。啤酒成本端面臨包材壓力，需求端餐飲/夜場(chǎng)消費(fèi) 受疫情影響較大，但龍頭公司通過(guò)共同推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，均價(jià)同比提升，對(duì)成本 壓力有所緩解，帶動(dòng)整體盈利能力提升。
（3）成本壓力較大+疫情影響下線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失，調(diào)味品、休閑食品收入業(yè) 績(jī)表現(xiàn)低于預(yù)期。成本端在原材料和包材成本持續(xù)上行影響下壓力加??；需求端受 疫情影響，線下消費(fèi)場(chǎng)景缺失；受疫情影響企業(yè)加大費(fèi)用投放度過(guò)困境，如海天加 大競(jìng)爭(zhēng)、絕味加大門店補(bǔ)貼等，導(dǎo)致調(diào)味品/休閑食品/啤酒基本面整體承壓。調(diào)味品： 整體法計(jì)算調(diào)味品重點(diǎn)公司（海天/中炬/榨菜/千禾/恒順）21/22Q1收入同比增長(zhǎng) 7.56%/1.72%，歸母凈利潤(rùn)同比下降1.11%/4.74%。龍頭海天表現(xiàn)出較強(qiáng)韌性， 21/22Q1收入同比增長(zhǎng)9.71%/0.72%；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)4.18%/-6.36%；榨菜成 本確定性下行，需求端受益于居家簡(jiǎn)化烹飪需求增加，21/22Q1收入同比增長(zhǎng) 10.82%/-2.88%；歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)-4.52%/5.39%。休閑食品：整體法計(jì)算 21/22Q1休閑食品公司（絕味/桃李/三只松鼠/洽洽/鹽津鋪?zhàn)?有友/酵母）收入同比增 長(zhǎng)11.77%/1.07%，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)5.15%/-32.35%。受益于居家囤貨需求，洽 洽在疫情反復(fù)時(shí)期表現(xiàn)較好，剔除春節(jié)時(shí)點(diǎn)影響，21Q4+22Q1收入/歸母凈利潤(rùn)同比 增長(zhǎng)17.15%/14.65%。
復(fù)盤股價(jià)來(lái)看，此輪白酒調(diào)整期股價(jià)經(jīng)歷三個(gè)階段：（1）2012/10-2013/12： 12年下半年開(kāi)始白酒行業(yè)增速放緩，2013年白酒股業(yè)績(jī)普遍負(fù)增長(zhǎng)，市場(chǎng)悲觀業(yè)績(jī) 預(yù)期導(dǎo)致估值大幅下行，股價(jià)遭受“戴維斯雙殺”。區(qū)間最大跌幅57.54%。（2） 2014/1-2016/2：13年底多數(shù)白酒股估值已經(jīng)下跌至10倍甚至以下，14-15年白酒股 基本面企穩(wěn)回升，迎來(lái)估值修復(fù)。白酒行業(yè)PE（TTM）從14年1月的7.85X提升至 17.18X，區(qū)間最大漲幅141.97%。（3）2016/3-2018/6: 大眾消費(fèi)需求增長(zhǎng)，行業(yè)開(kāi) 始結(jié)構(gòu)性復(fù)蘇。根據(jù)Wind，16-18年白酒板塊收入CAGR達(dá)23%，歸母凈利潤(rùn)C(jī)AGR 達(dá)29%，白酒行業(yè)PE（TTM）提升至18年6月的36.45X，區(qū)間最大漲幅246.57%， 行業(yè)迎來(lái)業(yè)績(jī)和估值“戴維斯雙擊” 公共聯(lián)系人 。
參考12-14年白酒行業(yè)，我們預(yù)計(jì)22Q2大眾品板塊有望開(kāi)始環(huán)比改善，推動(dòng)板 塊形成戴維斯雙擊。主要源于以下三個(gè)方面：（1）低基數(shù)：21Q2在成本上行和社區(qū) 團(tuán)購(gòu)擾動(dòng)下板塊收入業(yè)績(jī)普遍出現(xiàn)下滑，預(yù)計(jì)22Q2有望在低基數(shù)情況下同比改善。 （2）提價(jià)效應(yīng)：21Q4大眾品普遍提價(jià)應(yīng)對(duì)成本上漲，受開(kāi)門紅、春節(jié)影響22Q1提 價(jià)并未得到充分體現(xiàn)，預(yù)計(jì)22Q2隨著提價(jià)在終端順利傳導(dǎo)，大眾品成本端壓力有望 得到緩解。（3）剛需屬性：大眾品剛需屬性較強(qiáng)，3、4月疫情影響加劇影響短期終 端動(dòng)銷，后續(xù)隨著防疫形勢(shì)好轉(zhuǎn)，終端需求有望底部回升。未來(lái)餐飲和線下消費(fèi)回 暖，有望帶動(dòng)需求端持續(xù)好轉(zhuǎn)。當(dāng)前食品板塊估值回落至過(guò)去5年估值中樞以下，雙 擊估值基礎(chǔ)已經(jīng)具備；后續(xù)板塊基本面拐點(diǎn)信號(hào)出現(xiàn)有望形成“戴維斯雙擊”。分子 板塊來(lái)看：
（1）餐飲供應(yīng)鏈：短期來(lái)看油脂、面粉價(jià)格上漲但占成本比重較小，肉類成本 同比下降，提價(jià)有望覆蓋成本壓力，成本端整體可控；需求端短期來(lái)看疫情帶來(lái)的 居家消費(fèi)刺激C端速凍品動(dòng)銷，未來(lái)B端業(yè)務(wù)有望受益于餐飲復(fù)蘇，整體來(lái)看基本面 復(fù)蘇確定性強(qiáng)。安井22Q2收入和業(yè)績(jī)?cè)鏊儆型嵘?2Q3/22Q4業(yè)績(jī)有望維持較快 增長(zhǎng)；天味食品持續(xù)受益于復(fù)調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局改善，預(yù)計(jì)低基數(shù)下22Q2/22Q3業(yè)績(jī) 有望高增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看餐飲供應(yīng)鏈行業(yè)景氣度高，競(jìng)爭(zhēng)格局好，龍頭有望維持高增 長(zhǎng)。
（2）調(diào)味品：短期來(lái)看預(yù)計(jì)Q2成本端受原油價(jià)格上漲影響仍存在不確定性，但 提價(jià)效應(yīng)有望在Q2后得到更充分體現(xiàn)；需求端調(diào)味品剛需屬性較強(qiáng)，考慮到去年同 期低基數(shù)，我們判斷22Q2海天/中炬/千禾收入和業(yè)績(jī)有望環(huán)比改善，后續(xù)需求端有 望受益于防疫形勢(shì)邊際好轉(zhuǎn)后餐飲需求復(fù)蘇。榨菜成本確定性下行，需求端榨菜符 合疫情下居家簡(jiǎn)化烹飪場(chǎng)景，疊加去年同期低基數(shù)，業(yè)績(jī)有望在22Q2率先迎來(lái)拐點(diǎn)， 22Q3在低基數(shù)下有望維持較快增長(zhǎng)，22Q4在同期高基數(shù)上增速或回落至10%以內(nèi)。 長(zhǎng)期來(lái)看調(diào)味品必選屬性強(qiáng)，龍頭有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
（3）乳制品：短期來(lái)看，在供需緊平衡下原奶成本高位震蕩，成本壓力可控； 需求端受益于疫情后居民乳制品消費(fèi)提升。龍頭伊利22Q2-22Q4收入均有望維持10% 以上穩(wěn)健增長(zhǎng)，競(jìng)爭(zhēng)趨緩下線下費(fèi)用投放規(guī)劃有望收縮，利潤(rùn)率提升可期。
（4）肉制品：需求端預(yù)計(jì)肉制品整體穩(wěn)定；成本端預(yù)計(jì)全年豬肉價(jià)格前低后高。 雙匯肉制品業(yè)務(wù)受益于豬價(jià)低位帶來(lái)的成本紅利，全年量、利有望延續(xù)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
（5）休閑食品：絕味短期門店受疫情沖擊較大，但邊際改善確定性高，我們預(yù) 計(jì)22Q2/22Q3業(yè)績(jī)均同比下滑，考慮到低基數(shù)，拐點(diǎn)或于22Q4出現(xiàn)。長(zhǎng)期來(lái)看公司 供應(yīng)鏈和加盟商管理優(yōu)勢(shì)穩(wěn)固，門店仍有較大增長(zhǎng)空間、美食生態(tài)圈有望帶來(lái)第二 曲線。洽洽短期需求端受益于疫情期間居家囤貨，22Q2在低基數(shù)下收入業(yè)績(jī)均有望 明顯反彈，22Q3/22Q4收入業(yè)績(jī)有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
（6）啤酒：短期來(lái)看產(chǎn)品高端化有望驅(qū)動(dòng)毛利率提升，疊加低基數(shù)，青啤/重啤 收入和業(yè)績(jī)同樣有望在22Q2迎來(lái)環(huán)比改善，后續(xù)需求端同樣有望受益于餐飲/夜場(chǎng)消 費(fèi)恢復(fù)。長(zhǎng)期來(lái)看龍頭持續(xù)推動(dòng)產(chǎn)品高端化和產(chǎn)能整合優(yōu)化，有望維持穩(wěn)健增長(zhǎng)。
（二）餐飲供應(yīng)鏈：需求受益+成本壓力可控，板塊復(fù)蘇確定性強(qiáng)
22Q1餐飲供應(yīng)鏈端穩(wěn)健增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)超預(yù)期，主要得益于：（1）成本可控：速凍 食品原材料中面粉和油脂價(jià)格上漲，但肉類成本同比下降，龍頭提價(jià)覆蓋成本壓力。 （2）費(fèi)用投放縮減：安井、三全受益于C端囤貨，費(fèi)用投放明顯收縮。預(yù)計(jì)22年餐 飲供應(yīng)鏈有望維持高景氣，板塊復(fù)蘇確定性強(qiáng)。安井、千味央廚受益于防疫形勢(shì)好 轉(zhuǎn)后餐飲景氣度回升，B端需求有望回暖；天味食品有望持續(xù)受益于復(fù)調(diào)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格 局改善。
安井食品：公司21年收入92.72億元，同比增長(zhǎng)33.12%；22Q1收入23.39億元， 同比增長(zhǎng)24.16%。預(yù)計(jì)22Q1主業(yè)收入約20億元，同比增長(zhǎng)8.50%。主業(yè)營(yíng)收短期承 壓，主要是去年同期高基數(shù)影響以及前兩個(gè)月餐飲恢復(fù)不達(dá)預(yù)期、終端需求疲軟。 21年公司歸母凈利潤(rùn)6.82億元，同比增長(zhǎng)13.00%；22Q1歸母凈利潤(rùn)2.04億元，同比 增長(zhǎng)17.65%，剔除并表和理財(cái)收益貢獻(xiàn)，預(yù)計(jì)22Q1主業(yè)凈利率約8%。在提價(jià)紅利 釋放、成本相對(duì)可控、費(fèi)用有望收窄的背景下，全年利潤(rùn)彈性有望釋放。
三全食品：公司21年收入69.43億元，同比增長(zhǎng)0.25%，22Q1收入23.43億元， 同比增長(zhǎng)0.49%，Q4以來(lái)收入回暖，主要是公司加大產(chǎn)品擴(kuò)充力度和渠道挖潛。21 年歸母凈利潤(rùn)6.41億元，同比下滑16.55%。21Q4和22Q1歸母凈利潤(rùn)2.55/2.61億元， 同比增長(zhǎng)29.37%/48.36%，凈利率13.70%/11.14%，均超市場(chǎng)預(yù)期，主要源于：（1） 21Q4提價(jià)順利傳導(dǎo)，成本端壓力相對(duì)可控；（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)；（3）Q1促銷政策 收窄。公司商超渠道占比較高，有望通過(guò)直營(yíng)轉(zhuǎn)經(jīng)銷的形式帶動(dòng)渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，從 而對(duì)毛利率上行提供支撐。
天味食品：21年收入20.26億元，高基數(shù)和行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇的情況下同比下降 14.34%。22Q1疫情反復(fù)，經(jīng)銷商拿貨積極性高，公司動(dòng)銷明顯加強(qiáng)，22Q1收入6.29 億元，高基數(shù)基礎(chǔ)上同比增長(zhǎng)20.60%。公司21年歸母凈利潤(rùn)1.85億元，同比下降 49.32%。22Q1歸母凈利潤(rùn)1.00億元，同比增長(zhǎng)25.27%，略超市場(chǎng)預(yù)期。公司22Q1 毛利率同比下滑0.32pct至35.95%，在牛油原材料價(jià)格明顯上漲環(huán)境下，公司毛利率 僅略下滑，主要受益于21年底產(chǎn)品提價(jià)和折扣減少。此外，22Q1公司凈利率同比走 高0.59pct至15.96%，主要系廣告費(fèi)用投放同比明顯收窄，22Q1銷售費(fèi)用率同比降 低4.92pct至13.01%。
千味央廚：公司21年收入12.74億元，同比增長(zhǎng)34.89%；22Q1公司收入同比增 長(zhǎng)20.17%至3.48億元，2Q1收入增長(zhǎng)超預(yù)期。分產(chǎn)品來(lái)看：21年油炸類/蒸煮類/烘焙 類/菜肴類及其他品類營(yíng)收同比增長(zhǎng)26.66%/39.20%/19.10%/162.11%（預(yù)制菜銷售 額1400多萬(wàn)，同比增長(zhǎng)34.35%）。21年公司經(jīng)銷商同比增加6.73%至968個(gè)，經(jīng)銷 模式總體銷售額同比高增25.35%。21/22Q1歸母凈利潤(rùn)0.88/0.29億元，同比增長(zhǎng) 15.51%/44.78%；凈利率同比變動(dòng)-1.26/+1.35pct至6.85%/8.10%。21/22Q1毛利率 分別為22.36%/22.56%，在原材料上漲背景下，平穩(wěn)微增0.65/0.41pct。我們認(rèn)為主 要是公司對(duì)原材料采取鎖價(jià)措施，成本管控能力較強(qiáng)，同時(shí)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)支撐毛利 率走高。費(fèi)用端，22Q1公司各項(xiàng)費(fèi)用率保持平穩(wěn)。
（三）調(diào)味品：成本上漲下行業(yè)短期承壓，22Q2 有望迎來(lái)基本面拐點(diǎn)
調(diào)味品行業(yè)短期基本面承壓，22Q2有望迎來(lái)環(huán)比改善。調(diào)味品行業(yè)餐飲渠道收 入占比高、用量大，故餐飲需求對(duì)調(diào)味品行業(yè)景氣度影響較大，根據(jù)調(diào)味品招商網(wǎng)， 調(diào)味品行業(yè)餐飲、家庭（農(nóng)貿(mào)+商超）、食品加工渠道收入占比分別為50%、30% （15%+15%）、20%。21年上半年餐飲行業(yè)景氣回暖，但下半年以來(lái)防疫形勢(shì)趨嚴(yán)， 對(duì)餐飲需求形成較大沖擊；同時(shí)疫情以來(lái)底層消費(fèi)力并未完全恢復(fù)，調(diào)味品行業(yè)需 求整體承壓。22年3月以來(lái)多地疫情反復(fù)，行業(yè)恢復(fù)再度受阻。短期來(lái)看，成本端受 原油價(jià)格上漲影響仍存在不確定性，但提價(jià)效應(yīng)有望在22Q2得到更充分體現(xiàn)；需求 端調(diào)味品剛需屬性較強(qiáng)，考慮到去年同期低基數(shù)，調(diào)味品基本面有望在22Q2迎來(lái)拐 點(diǎn)，后續(xù)調(diào)味品需求有望持續(xù)受益于防疫形勢(shì)邊際好轉(zhuǎn)后的餐飲消費(fèi)修復(fù)。
龍頭海天味業(yè)抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng)，21Q2收入下滑的情況下全年依然實(shí)現(xiàn)較好增長(zhǎng)。 海天21年收入250.04億元，同比增長(zhǎng)9.71%，21Q1-21Q4公司收入分別同比 +21.65%/-9.39%/+3.11/22.85%，Q2受社區(qū)團(tuán)購(gòu)影響同比下滑的情況下通過(guò)及時(shí)調(diào) 整，Q3/Q4連續(xù)兩個(gè)季度收入增速回升。公司22Q1收入72.10億元，同比增長(zhǎng)0.72%， 增速放緩主要是由于公司餐飲渠道占比高達(dá)60%，餐飲端受疫情影響較大以及21Q4 提價(jià)后經(jīng)銷商備貨前移?，F(xiàn)金流層面，21/22Q1海天銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 同比增長(zhǎng)6.54%/-1.34%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比-9.02%/凈流出，21年公司合同負(fù)債 同比增長(zhǎng)18.83%，Q4提價(jià)后經(jīng)銷商拿貨積極性較強(qiáng)，但22Q1疫情對(duì)發(fā)貨和回款節(jié) 奏有影響。
餐飲、農(nóng)貿(mào)渠道占比高的企業(yè)受沖擊較大。（1）中炬高新：21年公司收入51.16 億元，同比下降0.15%，美味鮮21年收入46.18億元，同比下降7.24%；22Q1公司收 入13.47億元，同比增長(zhǎng)6.63%，美味鮮22Q1收入12.29億元，同比下降0.51%?，F(xiàn) 金流層面，21/22Q1公司銷售商品及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)3.69%/-6.13%； 經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)21.13%/轉(zhuǎn)負(fù)，22Q1回款走弱。（2）恒順醋業(yè)：21年收 入18.93億元，同比下降6.45%。22Q1收入5.72億元，同比增長(zhǎng)10.43%，其中調(diào)味 品收入同比增長(zhǎng)14.12%，主要是渠道擴(kuò)張和營(yíng)銷改革逐步收效?，F(xiàn)金流層面， 21/22Q1公司銷售商品及提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金同比增長(zhǎng)1.59%/-19.15%；經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈 現(xiàn)金流同比下降11.16%/轉(zhuǎn)負(fù)，22Q1以來(lái)受疫情影響發(fā)貨受阻，回款走弱。
21年以來(lái)原材料成本持續(xù)上漲，調(diào)味品利潤(rùn)表現(xiàn)普遍承壓。21年以來(lái)受原油價(jià) 格上漲影響調(diào)味品主要原材料和包材成本持續(xù)上行，黃豆/白砂糖/PET/瓦楞紙全年 均價(jià)同比增長(zhǎng)14.49%/0.61%/27.10%/21.20%。21Q4行業(yè)普遍提價(jià)應(yīng)對(duì)，但22Q1報(bào) 表端體現(xiàn)不明顯，主要是成本壓力大于市場(chǎng)預(yù)期，22Q1黃豆/白砂糖/PET/瓦楞紙均 價(jià)同比增長(zhǎng)3.27%/5.92%/25.30%/2.99%，PET繼續(xù)大幅上漲，同時(shí)疫情影響下運(yùn)輸 成本增加；春節(jié)買贈(zèng)促銷力度加大，提價(jià)效果并未充分在終端體現(xiàn)。
（1）基礎(chǔ)調(diào)味品受成本上漲影響，利潤(rùn)率均低于歷史正常水平，公司通過(guò)提價(jià)、 費(fèi)用收縮積極應(yīng)對(duì)。龍頭海天原材料控制能力強(qiáng)，應(yīng)對(duì)成本上漲策略更多，21年毛 利率/歸母凈利率同比下降1.29pct/1.41pct至38.66%/26.68%；22Q1毛利率/歸母凈 利率同比下降2.77pct/1.92pct至38.17%/25.37%。千禾21年毛利率/歸母凈利率同比 下降3.47pct/0.65pct至40.38%/11.50%；22Q1毛利率同比下降8.37pct，但廣告投放 費(fèi)用大幅縮減下銷售費(fèi)用率同比下降10.63pct，帶動(dòng)凈利率提升3.11pct至11.46%。 中炬21年毛利率/歸母凈利率同比下降3.39pct/2.87pct至34.87%/14.50%；22Q1毛利 率/歸母凈利率同比下降3.19pct/2.09pct至32.30%/11.76%。
（2）涪陵榨菜是調(diào)味品中成本處于確定性下行周期的公司。公司21年毛利率/ 歸母凈利率同比下降2.29pct/4.73pct至55.97%/29.46%；22Q1毛利率/歸母凈利率同 比下降約4pct/提升2.44pct至52.37%/31.11%，凈利率提升主要是源于銷售費(fèi)用率同 比下降2.70pct至17.87%。2022年青菜頭采購(gòu)均價(jià)同比下滑約36%，同時(shí)窖藏能力擴(kuò) 充，有望進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化，預(yù)計(jì)22Q2有望迎來(lái)利潤(rùn)拐點(diǎn)。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
（四）乳制品：競(jìng)爭(zhēng)趨緩+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，伊利利潤(rùn)率有望持續(xù)提升
疫情以來(lái)居民健康意識(shí)提升，乳制品需求端受益。22年原奶價(jià)格高位震蕩，成 本壓力下常溫奶競(jìng)爭(zhēng)或趨緩，乳制品龍頭有望通過(guò)買贈(zèng)促銷減少、收縮費(fèi)用和推動(dòng) 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)業(yè)績(jī)彈性釋放。
伊利年報(bào)符合預(yù)期，一季報(bào)利潤(rùn)略超預(yù)期。公司21年實(shí)現(xiàn)收入1105.95億元，同 比增長(zhǎng)14.15%；21Q4公司收入259.21億元，同比增長(zhǎng)10.87%，21年順利收官。22Q1 公司實(shí)現(xiàn)收入310.47億元，同比增長(zhǎng)13.47%，符合預(yù)期。（1）22Q1液態(tài)奶收入223.18 億元，同比增長(zhǎng)6.99%，其中常溫奶延續(xù)良好增長(zhǎng)，安慕希新品表現(xiàn)亮眼，Q1丹東 草莓和清甜菠蘿口味上市后收入超7億。（2）22Q1奶粉及奶制品收入53.95億元， 同比增長(zhǎng)35.26%，事業(yè)部經(jīng)營(yíng)改善明顯。（3）22Q1冷飲收入27.95億元，同比增長(zhǎng) 35.54%?，F(xiàn)金流層面，21/22Q1銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金 同比增長(zhǎng) 15.04%/9.94%，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流同比增長(zhǎng)57.61%/-60.65%，回款整體良性，春節(jié) 備貨前移對(duì)現(xiàn)金流有所擾動(dòng)。
雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)趨緩，伊利利潤(rùn)率有望持續(xù)提升。22年伊利利潤(rùn)率有望提升：（1） 22年以來(lái)飼料和運(yùn)輸成本提升，預(yù)計(jì)全年奶價(jià)高位震蕩，成本壓力下常溫奶領(lǐng)域競(jìng) 爭(zhēng)或?qū)②吘?；?）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：公司奶粉盈利能力高于整體，奶粉高增長(zhǎng)有望拉 動(dòng)整體盈利能力提升；常溫奶中金典增速領(lǐng)先整體、臻濃/舒化奶增速領(lǐng)先基礎(chǔ)白奶 品類；（3）受益于規(guī)模效應(yīng)，廣告費(fèi)用率有望下降。
（五）肉制品：成本紅利釋放，龍頭量、利有望迎來(lái)較快增長(zhǎng)
雙匯發(fā)展21年業(yè)績(jī)低于預(yù)期，22Q1業(yè)績(jī)符合預(yù)期。公司肉制品業(yè)務(wù)21年收入 273.51億元，同比下降2.66%，其中銷量/單價(jià)同比分別下降1.85%/0.83%，主要由 于豬價(jià)下行期市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，中小廠商對(duì)公司大眾產(chǎn)品帶來(lái)一定沖擊，公司加大買 贈(zèng)促銷力度。21年肉制品噸利3782.37元/噸，同比增長(zhǎng)2.81%。肉制品業(yè)務(wù)22Q1實(shí) 現(xiàn)收入67.97億元，同比下降4.94%，22Q1肉制品量/價(jià)同比分別下降2.20%/2.80%。 受益于生豬價(jià)格下行，22Q1肉制品營(yíng)業(yè)利潤(rùn)為17.51億元，同比增長(zhǎng)21.88%；噸利 4535.15元/噸，同比增長(zhǎng)24.63%，處于19年以來(lái)較高水平。
成本紅利釋放，22年肉制品量、利有望較快增長(zhǎng)。（1）肉制品：22年公司渠道 網(wǎng)點(diǎn)持續(xù)擴(kuò)張、線下投放增加和新品逐步放量有望帶動(dòng)量?jī)r(jià)增長(zhǎng)；預(yù)計(jì)22年豬價(jià)前 低后高，全年豬價(jià)明顯低于21年，肉制品噸利有望維持4000元/噸以上，同比增長(zhǎng)超 7%。（2）屠宰業(yè)務(wù)：22年收入端受豬價(jià)低位影響預(yù)計(jì)同比下降。后續(xù)屠宰開(kāi)工率 有望提升帶動(dòng)屠宰業(yè)務(wù)量增：一方面當(dāng)前凍品庫(kù)存較低，預(yù)計(jì)豬價(jià)前低后高的前提 下公司將加大凍品儲(chǔ)備；另一方面豬價(jià)較低的情況有利于鮮銷增長(zhǎng)。
（六）食品綜合：成本上漲業(yè)績(jī)普遍承壓，疫情之下短期表現(xiàn)存在分化
（1）休閑食品：21年以來(lái)洽洽、桃李、絕味收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，但成本上漲環(huán)境下 業(yè)績(jī)普遍表現(xiàn)出一定壓力，洽洽提價(jià)應(yīng)對(duì)及時(shí)，但費(fèi)用投放加大，提價(jià)紅利尚未完 全體現(xiàn)；桃李和絕味均加大折扣力度，絕味對(duì)加盟商補(bǔ)貼增加共度時(shí)艱，22Q1業(yè)績(jī) 均同比下滑。
洽洽食品收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，疫情有望拉動(dòng)瓜子終端需求。洽洽食品21年收入/歸母 凈利潤(rùn)59.85/9.29億元，同比增長(zhǎng)13.15%/15.35%；22Q1收入/歸母凈利潤(rùn)14.32/2.08 億元，同比增長(zhǎng)3.86%/5.15%。21年以來(lái)葵花籽成本上漲約5%-10%，Q4提價(jià)應(yīng)對(duì) 但費(fèi)用投放加大，提價(jià)紅利尚未充分體現(xiàn)，21Q4+22Q1凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)14.65%，慢 于收入增速。全年來(lái)看疫情拉動(dòng)瓜子終端需求，銷售費(fèi)用或有節(jié)約空間；若包材等 原料價(jià)格平穩(wěn)，隨提價(jià)紅利釋放及規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，利潤(rùn)彈性有望釋放。
味食品加大加盟商補(bǔ)貼力度，21Q4以來(lái)業(yè)績(jī)承壓。絕味食品21年收入/歸母 凈利潤(rùn)65.49/9.81億元，同比增長(zhǎng)24.12%/39.86%；22Q1收入/歸母凈利潤(rùn)16.88/0.89 億元，同比增長(zhǎng)12.09%/-62.24%。21年下半年以來(lái)疫情、水災(zāi)影響下線下門店閉店 /客流下滑對(duì)單店表現(xiàn)造成較大沖擊，公司加大對(duì)加盟商的折扣和補(bǔ)貼力度，疊加鴨 副、飼料等成本上漲， 21Q3-22Q1 連續(xù)三個(gè)季度毛利率同比下降 3.12pct/10.14pct/4.18pct；21Q4和22Q1銷售費(fèi)用率同比提升4.72pct/7.33pct。預(yù)計(jì) 22年全年不確定性仍然較大，但公司以成熟加盟商為主，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較好，疫情或 帶來(lái)行業(yè)加速洗牌，公司加速開(kāi)店，有望憑借規(guī)模和供應(yīng)鏈優(yōu)勢(shì)加快市占率提升。
桃李面包收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，原材料及配送費(fèi)用上漲導(dǎo)致盈利能力承壓。公司21年 收入/歸母凈利潤(rùn)63.35/7.63億元，同比增長(zhǎng)6.24%/-13.54%；22Q1收入/歸母凈利潤(rùn) 14.52/1.58億元，同比增長(zhǎng)9.43%/-2.80%。21年以來(lái)公司收入增長(zhǎng)穩(wěn)健，但原材料 成本上漲、配送費(fèi)增加和促銷力度增大導(dǎo)致21/22Q1凈利率同比下降2.76/1.39pct。 長(zhǎng)期來(lái)看，各地新工廠產(chǎn)能釋放和渠道擴(kuò)張有望推動(dòng)收入業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)。
（2）安琪酵母：原材料成本大幅上行，業(yè)績(jī)不及預(yù)期
公司21年收入/歸母凈利潤(rùn)106.75/13.09億元，同比增長(zhǎng)19.50%/-4.59%；22Q1 收入/歸母凈利潤(rùn)30.32/3.13億元，同比增長(zhǎng)14.14%/-29.30%。受益于產(chǎn)能擴(kuò)張和提 價(jià)，收入增長(zhǎng)提速。原材料成本大幅上行導(dǎo)致業(yè)績(jī)持續(xù)承壓，根據(jù)Wind，21年糖蜜 均價(jià)同比增長(zhǎng)38.24%，21/22Q1公司毛利率同比下降6.66pct/6.56pct；公司于21Q4 提價(jià)后盈利能力逐季改善，21Q3-22Q1凈利率分別為8.06%/9.43%/10.31%，水解糖 項(xiàng)目有望于22年下半年投產(chǎn)，進(jìn)一步緩解成本壓力。
（七）啤酒：疫情影響餐飲端消費(fèi)，行業(yè)高端化進(jìn)程延續(xù)
餐飲、夜場(chǎng)消費(fèi)受疫情沖擊明顯，導(dǎo)致21年下半年以來(lái)餐飲端啤酒需求疲軟， 對(duì)全年表現(xiàn)有所拖累，但啤酒行業(yè)高端化進(jìn)程延續(xù)，提價(jià)+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)下行業(yè)龍頭 均價(jià)均取得明顯增長(zhǎng)，成為收入增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力。未來(lái)餐飲需求有望逐步恢復(fù)，產(chǎn) 品高端化疊加產(chǎn)能整合優(yōu)化，啤酒龍頭盈利能力有望繼續(xù)提升。
青島啤酒： 公 司 21 年 收 入 / 歸母凈利潤(rùn) 301.67/31.55 億 元 ， 同 比 增 長(zhǎng) 8.67%/43.34%；22Q1收入/歸母凈利潤(rùn)92.08/11.26億元，同比增長(zhǎng)3.14%/10.20%。 21年銷量/均價(jià)同比增長(zhǎng)1.38%/7.04%，22Q1銷量/均價(jià)同比增長(zhǎng)-2.79%/+6.10%，提 價(jià)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)推動(dòng)均價(jià)增長(zhǎng)，但疫情對(duì)量增有所沖擊。22年以來(lái)成本壓力加大， 22Q1毛利率同比下滑0.47pct；但銷售費(fèi)用率同比下降1.25pct，帶動(dòng)利潤(rùn)率同比提 升0.78pct至10.31%。
重慶啤酒： 公 司 21 年 收 入 / 歸母凈利潤(rùn) 131.19/11.66 億 元 ， 同 比 增 長(zhǎng) 19.90%/8.30%；22Q1收入/歸母凈利潤(rùn)38.33/3.41億元，同比增長(zhǎng)17.12%/15.33%。 高檔酒烏蘇持續(xù)放量帶動(dòng)公司量?jī)r(jià)齊升，21年銷量/均價(jià)同比增長(zhǎng)15.10%/4.96%； 22Q1銷量/均價(jià)同比增長(zhǎng)11.70/4.86%。21年公司歸母凈利率8.89%，同比提升 1.21pct，主要由于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)帶動(dòng)的毛利率提升以及管理費(fèi)用率下降。22年以來(lái) 原材料和運(yùn)輸成本壓力加大，22Q1毛利率同比下降0.18pct；22Q1公司銷售費(fèi)用率 13.70%，同比提升0.59pct，管理費(fèi)用率3.39%，同比下滑0.79pct。
華潤(rùn)啤酒：公司21年收入333.87億元，同比增長(zhǎng)6.17%，其中銷量/均價(jià)同比增 長(zhǎng)-0.41%/6.60%，21年下半年收入137.53億元，同比下滑2.04%，其中銷量/均價(jià)同 比-6.79%/+5.08%，下半年夜場(chǎng)餐飲渠道關(guān)停對(duì)整體銷量特別是高端產(chǎn)品影響較大。 公司2021年歸母凈利潤(rùn)45.87億元，同比增長(zhǎng)119.05%，主要是（1）公司于21年1月 訂立的搬遷補(bǔ)償協(xié)議，就出讓其擁有的一塊土地收取初始稅后補(bǔ)償收益約人民幣13 億元；（2）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)疊加直接提價(jià)，帶動(dòng)全年毛利率同比提升0.76pct；（3） 21年關(guān)廠節(jié)奏有所放緩，導(dǎo)致管理費(fèi)用率下降3.21pct?，F(xiàn)金流層面：21年經(jīng)營(yíng)活動(dòng) 凈現(xiàn)金流49.95億元，增長(zhǎng)11.50%。
（八）軟飲料&預(yù)調(diào)酒：疫情影響整體消費(fèi)，集中度有望繼續(xù)提升
農(nóng)夫山泉：公司21年收入296.96億元，同比增長(zhǎng)29.81%，包裝飲用水營(yíng)收增長(zhǎng) 恢復(fù)到疫情前的正常水平，茶飲料和其他產(chǎn)品營(yíng)收增長(zhǎng)明顯提速。公司21年歸母凈 利潤(rùn)為71.62億元，同比增長(zhǎng)35.71%，凈利率24.12%，同比提升1.05pct，主要受益 于毛利率提升和其他開(kāi)支減少。公司21年毛利率同比提升0.41pct，主要由于提前對(duì)PET鎖價(jià)；銷售費(fèi)用率/管理費(fèi)用率同比提升0.27pct/加0.11pct。21年匯兌虧損約1.17 億元，較去年同期減少1.24億元，是推動(dòng)公司凈利率提升的另一個(gè)主要原因?，F(xiàn)金流 層面：21年公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流114.00億元，同比增長(zhǎng)35.25%；合同負(fù)債23.51 億元，同比增長(zhǎng)4.61%。
東鵬飲料： 公 司 21 年 收 入 / 歸母凈利潤(rùn) 69.78/11.93 億 元 ， 同 比 增 長(zhǎng) 40.72%/46.90%；22Q1收入/歸母凈利潤(rùn)20.07/3.45億元，同比增長(zhǎng)17.26%/0.81%。 公司加快全國(guó)化進(jìn)程，受益于經(jīng)銷商和渠道高速擴(kuò)張，21年以來(lái)營(yíng)收快速增長(zhǎng)。22Q1 歸母凈利率17.18%，同比下降2.80pct，主要由于：（1）22Q1毛利率同比下降3.10pct， 主要受到原材料和運(yùn)輸成本上漲影響；（2）公司增加廣告和冰柜投放，銷售費(fèi)用率 同比提升0.45pct；（3）管理人員薪酬增加，管理費(fèi)用率同比提升0.33pct。
百潤(rùn)股份：公司21年收入/歸母凈利潤(rùn)25.94/6.66億元，同比增長(zhǎng)34.66%/24.38%； 22Q1收入/歸母凈利潤(rùn)5.39/0.92億元，同比增長(zhǎng)4.14%/-29.94%。21年下半年以來(lái)公 司營(yíng)收增速明顯放緩，主要是疫情和冬奧會(huì)管控下供應(yīng)受到?jīng)_擊以及終端需求和渠 道受到影響。22Q1業(yè)績(jī)下滑主要是毛利率下滑疊加費(fèi)用率提升，22Q1毛利率同比下 滑4.79pct，主要因疫情影響下原材料、物流費(fèi)用高企；銷售費(fèi)用率同比提升2.97pct， 主要因公司新增股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用和職工薪酬增加。管理費(fèi)用率同比提升2.04pct，主要 因公司新增股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用、折舊費(fèi)用增加及職工薪酬增加。
四、投資分析
（一）白酒：區(qū)域次高端邏輯持續(xù)兌現(xiàn)，22 年業(yè)績(jī)有望加速
每一輪白酒牛市的第四年，區(qū)域次高端酒企業(yè)績(jī)往往會(huì)加速增長(zhǎng)。我們?cè)?021 年8月19日的深度報(bào)告《白酒：2022，從全國(guó)次高端到區(qū)域次高端》和2022年4月8 日的深度報(bào)告《蘇皖區(qū)域次高端崛起，業(yè)績(jī)有望加速》中多次強(qiáng)調(diào)，復(fù)盤09-12年、 15-18年兩輪白酒牛市，每一輪白酒牛市的第四年區(qū)域次高端酒企業(yè)績(jī)往往會(huì)加速增長(zhǎng)，帶來(lái)超額投資回報(bào)。22年是本輪白酒牛市的第四年，我們預(yù)計(jì)區(qū)域次高端酒企 業(yè)績(jī)有望再次加速增長(zhǎng)。
22Q1洋河和古井收入利潤(rùn)超預(yù)期，區(qū)域次高端邏輯持續(xù)兌現(xiàn)。區(qū)域次高端崛起 主要由于升級(jí)產(chǎn)品經(jīng)過(guò)培育進(jìn)入收獲期：（1）中高檔產(chǎn)品占比提升拉動(dòng)收入增長(zhǎng)和 毛利率提升；（2）產(chǎn)品費(fèi)用投放效率提升，費(fèi)用率降低盈利能力提升。一方面，當(dāng) 整體次高端產(chǎn)品收入占比達(dá)到20%-30%以上時(shí)，該部分產(chǎn)品收入增長(zhǎng)對(duì)公司整體營(yíng) 收增長(zhǎng)具備拉動(dòng)作用；另一方面，隨著升級(jí)產(chǎn)品規(guī)模的增加，能夠逐步形成較強(qiáng)的 品牌號(hào)召力，帶來(lái)營(yíng)銷和渠道費(fèi)用及折扣讓利縮減，實(shí)現(xiàn)收入加速+凈利率提升雙擊。 結(jié)合產(chǎn)品生命周期來(lái)看，我們認(rèn)為當(dāng)公司產(chǎn)品進(jìn)入快速成長(zhǎng)期時(shí)是最佳的投資階段。
1．貴州茅臺(tái)：22Q1收入/利潤(rùn)略超預(yù)期，22年全年業(yè)績(jī)確定性高
茅臺(tái)新一屆管理層向外界釋放市場(chǎng)化改革信號(hào)，預(yù)計(jì)22年?duì)I銷體系改革將加速 推進(jìn)。2022年2月14日，茅臺(tái)集團(tuán)召開(kāi)2022年市場(chǎng)工作會(huì)，茅臺(tái)集團(tuán)黨委書記、董 事長(zhǎng)丁雄軍總會(huì)上強(qiáng)調(diào)，抓好今后的市場(chǎng)營(yíng)銷工作，核心任務(wù)是主動(dòng)求變，全面、準(zhǔn) 確、深入踐行“五合營(yíng)銷法”，大力推進(jìn)營(yíng)銷改革攻堅(jiān)，實(shí)現(xiàn)茅臺(tái)營(yíng)銷體系的變革和 重塑，推動(dòng)市場(chǎng)工作能力和水平實(shí)現(xiàn)質(zhì)的跨越。
預(yù)計(jì)公司在價(jià)格和渠道體系逐步推進(jìn)改革，疊加產(chǎn)能釋放，22年有望實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià) 齊升。（1）價(jià)格：直營(yíng)渠道占比持續(xù)提升，驅(qū)動(dòng)噸價(jià)上漲。同時(shí)新任董事長(zhǎng)丁雄軍 總釋放出較強(qiáng)市場(chǎng)化改革預(yù)期，未來(lái)有可能以市場(chǎng)化方式對(duì)經(jīng)銷渠道茅臺(tái)酒價(jià)格體 系進(jìn)行改革。（2）銷量：2018年公司基酒產(chǎn)量同比增長(zhǎng)16.04%，推算2022年公司 投放量顯著提升，產(chǎn)量制約減弱后銷量有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)。公司21年茅臺(tái)酒設(shè)計(jì)產(chǎn) 能4.27萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能5.65萬(wàn)噸；系列酒設(shè)計(jì)產(chǎn)能3.17萬(wàn)噸，實(shí)際產(chǎn)能2.82萬(wàn)噸。系 列酒0.64噸設(shè)計(jì)產(chǎn)能在2021年11月投產(chǎn)，實(shí)際產(chǎn)能將在2022年釋放。
2．五糧液：21年收入業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，展望全年量穩(wěn)價(jià)增
21年及22Q1收入/利潤(rùn)符合預(yù)期，現(xiàn)金回款弱于利潤(rùn)表體現(xiàn)。公司21年及22Q1 收入、利潤(rùn)符合預(yù)期。分產(chǎn)品來(lái)看，21年五糧液/系列酒產(chǎn)品收入分別為 491.12/126.20億元，同比增長(zhǎng)11.46%/50.71%。公司盈利能力略有提升，22Q1歸母 凈利率提升0.96pct至39.29%。公司現(xiàn)金回款弱于利潤(rùn)表體現(xiàn)，22Q1預(yù)收賬款40.98 億元，同比下降27.19%，預(yù)計(jì)主要由于3月以來(lái)重點(diǎn)市場(chǎng)華東區(qū)域經(jīng)銷商打款積極 性受到疫情影響。
公司22年收入目標(biāo)為保持兩位數(shù)的穩(wěn)健增長(zhǎng)。銷量方面：（1）考慮到近期白酒 需求較為疲弱以及22年疫情影響，預(yù)計(jì)22年銷量會(huì)穩(wěn)健增長(zhǎng)。（2）公司近期提升第 八代五糧液批價(jià)決心較強(qiáng)，采取了較強(qiáng)的價(jià)格管控措施，有可能會(huì)影響五糧液出貨 量。（3）近年來(lái)千元價(jià)格帶競(jìng)爭(zhēng)加劇，五糧液在千元價(jià)格帶的市場(chǎng)占有率可能略有 下降。價(jià)格方面：（1）預(yù)計(jì)五糧液計(jì)劃外價(jià)格和占比均提升推動(dòng)綜合出廠價(jià)提升， 同時(shí)系列酒產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，推動(dòng)價(jià)格提升；（2）公司22年開(kāi)始發(fā)力定制個(gè)性化產(chǎn)品。
3．瀘州老窖：22Q1收入/利潤(rùn)超預(yù)期，盈利能力持續(xù)提升
國(guó)窖收入較快增長(zhǎng)，特曲調(diào)整后增長(zhǎng)加速。我們估計(jì)21年國(guó)窖1573收入同比增 長(zhǎng)25%-30%，其中低度國(guó)窖收入增速高于高度國(guó)窖。21年老字號(hào)特曲調(diào)整后，價(jià)格 逐漸邁進(jìn)次高端，我們估計(jì)21年特曲收入增速超過(guò)30%。我們估計(jì)22Q1國(guó)窖收入增 速20%-25%，環(huán)比略有放緩，預(yù)計(jì)主要原因系公司自春節(jié)發(fā)貨結(jié)束后采取了控貨挺 價(jià)措施。我們估計(jì)22Q1特曲延續(xù)高增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，收入同比增速超30%，窖齡表現(xiàn)平穩(wěn)。
公司深入貫徹“精細(xì)管理增效益，精準(zhǔn)營(yíng)銷拓市場(chǎng)”的發(fā)展方針，實(shí)施精細(xì)化 管理，盈利能力提升。22Q1公司銷售費(fèi)用率10.66%，同比下降2.82pct；管理費(fèi)用 率4.38%，同比提升0.43pct。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和費(fèi)用率降低，公司盈利能力顯 著提升。21年公司毛利率為85.70%，同比提升2.65pct；22Q1公司毛利率86.43%， 同比提升0.39pct。21年歸母凈利率為38.54%，同比提升2.48pct。22Q1歸母凈利率 為45.56%，同比提升2.26pct。
4．山西汾酒：全國(guó)化與高端化持續(xù)推進(jìn)，盈利能力顯著提升
新任董事長(zhǎng)對(duì)行業(yè)理解和執(zhí)行力位于酒企前列，有望推動(dòng)山西汾酒深化改革。 2021年12月19日，袁清茂接任李秋喜，擔(dān)任汾酒黨委書記、董事長(zhǎng)?，F(xiàn)任董事長(zhǎng)袁 清茂之前主導(dǎo)山西交控集團(tuán)的改革，在山西省內(nèi)國(guó)企改革推進(jìn)上僅次于汾酒。在2021 年汾酒全球經(jīng)銷商大會(huì)上，袁總對(duì)營(yíng)銷工作提出市場(chǎng)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)品結(jié)構(gòu)雙優(yōu)化的工作 目標(biāo)，有望帶領(lǐng)汾酒公司開(kāi)創(chuàng)新局面。
全國(guó)化與高端化持續(xù)推進(jìn)，盈利能力顯著提升。分區(qū)域來(lái)看，全國(guó)化擴(kuò)張是公 司收入增長(zhǎng)主要驅(qū)動(dòng)力，22Q1公司省內(nèi)外收入分別為38.54/66.27億元，分別同比增 長(zhǎng)31.32%/52.49%。分產(chǎn)品來(lái)看，調(diào)整產(chǎn)品結(jié)構(gòu)是公司今年?duì)I銷工作重點(diǎn)，22Q1汾 酒 / 系列酒 / 配 制 酒 收 入 分 別 為 98.73/2.60/3.47 億元，分別同比增長(zhǎng) 44.40%/118.31%/7.18%。受益于產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，公司盈利能力持續(xù)提升。22Q1公 司毛利率為74.75%，同比提升1.22pct，預(yù)計(jì)主要由于青花30（含復(fù)興版）收入增速 高于青花20。公司21年全年歸母凈利率為26.61%，同比提升4.60pct。22Q1公司歸 母凈利率35.23%，同比提升5.47pct。
5．洋河股份：M6+釋放增長(zhǎng)彈性，區(qū)域次高端邏輯兌現(xiàn)
經(jīng)過(guò)連續(xù)兩年的培育，M6+在省內(nèi)獲得消費(fèi)者認(rèn)可。公司于2019年11月推出全 面升級(jí)的M6+作為戰(zhàn)略大單品，卡位600元次高端價(jià)格帶，并于2020年11月正式推出M3水晶版，終端定價(jià)450元/瓶。與此同時(shí)，公司以推出M6+新品為契機(jī)，重新梳 理廠家與經(jīng)銷商間的分工，糾正過(guò)去深度分銷的渠道策略，重新定義廠商關(guān)系為“一 商為主、多商配稱”，提升經(jīng)銷商群體的主觀能動(dòng)性，保障渠道利潤(rùn)率和利潤(rùn)總額。 經(jīng)銷商在利潤(rùn)驅(qū)動(dòng)之下主動(dòng)宣傳、推廣新品，意見(jiàn)領(lǐng)袖的口碑在經(jīng)銷商的引導(dǎo)下逐 步改變，更加認(rèn)可洋河的產(chǎn)品品質(zhì)。2020年中秋國(guó)慶M6+正式上市以來(lái)，夢(mèng)之藍(lán)系 列在藍(lán)色經(jīng)典中的收入占比不斷提升，已成為600-800元價(jià)格帶的領(lǐng)導(dǎo)品牌。
6．古井貢酒：區(qū)域次高端邏輯兌現(xiàn)，22年業(yè)績(jī)有望加速
古井廠家主導(dǎo)深度協(xié)銷，搶占增量市場(chǎng)能力強(qiáng)。古井國(guó)企體制側(cè)重規(guī)模擴(kuò)張， 對(duì)渠道的掌控力強(qiáng)，在省內(nèi)總體上采用的是深度協(xié)銷的模式，經(jīng)銷商定位為配送商。 廠家主導(dǎo)做市場(chǎng)，經(jīng)銷商要高度配合廠家，經(jīng)銷商利潤(rùn)率低但風(fēng)險(xiǎn)也低，本質(zhì)上類 似于廠家的編制外員工，利潤(rùn)相當(dāng)于是工資。深度協(xié)銷模式下古井的渠道展現(xiàn)出較 強(qiáng)的進(jìn)攻性，渠道操作過(guò)程模板化，可以迅速擴(kuò)張至其他市場(chǎng)，成功的成為了安徽 省內(nèi)市占率最高的企業(yè)。同時(shí)廠家可以通過(guò)自主調(diào)整產(chǎn)品投入方向，引導(dǎo)經(jīng)銷商重 點(diǎn)做某個(gè)產(chǎn)品，有利于順利推出新品。
7．舍得酒業(yè)：全國(guó)化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，產(chǎn)能擴(kuò)張助力老酒戰(zhàn)略
堅(jiān)持“舍得+沱牌”雙品牌戰(zhàn)略，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化。自2016年起公司全面停止沱牌 貼牌定制產(chǎn)品，精簡(jiǎn)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。2019年公司提出“舍得+沱牌”雙品牌戰(zhàn)略，其中舍 得聚焦高端白酒、沱牌主打大眾市場(chǎng)。產(chǎn)品策略方面，舍得采取分產(chǎn)品分品牌的精 細(xì)化運(yùn)作模式，逐步形成三條產(chǎn)品線：打造天子呼、吞之乎等高端醬酒，提升形象品 牌；確立品味舍得、智慧舍得、藏品舍得等戰(zhàn)略單品，其中以品味舍得為核心，發(fā)力 次高端價(jià)格帶；復(fù)興沱牌曲酒、沱牌天特優(yōu)系列等中低端產(chǎn)品，憑借基酒年份高、價(jià) 格低突出性價(jià)比優(yōu)勢(shì)。2017-2021年公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化，中高檔白酒收入占比分 別為85.13%/80.89%/83.10%/78.76%/77.96%，同期毛利率較低檔酒平均高約47.60pcts，驅(qū)動(dòng)公司盈利能力不斷提升，截至2021年公司整體毛利率已達(dá)到77.81%。
8．酒鬼酒：內(nèi)參引領(lǐng)高端化升級(jí)，全國(guó)化助推高速成長(zhǎng)
內(nèi)參酒鬼雙驅(qū)動(dòng)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。21年內(nèi)參系列收入10.34億元，同比增長(zhǎng) 80.71%，營(yíng)收占比下降1.05pct至30.29%。21年公司酒鬼系列收入19.15億元，同比 增長(zhǎng)88.94%，營(yíng)收占比為44.56%，同比提升0.51pct。21年其他系列收入2.79億元， 同比增長(zhǎng)255.92%。產(chǎn)品結(jié)構(gòu)持續(xù)升級(jí)。 全國(guó)化進(jìn)程加速，渠道快速擴(kuò)張。21年公司經(jīng)銷商數(shù)量?jī)粼黾?93個(gè)至1256個(gè)， 單個(gè)經(jīng)銷商創(chuàng)收270.98萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)13.52%。我們估計(jì)21年內(nèi)參省外占比達(dá)到 55%，酒鬼酒省外占比達(dá)到70%，省外收入占比較20年顯著提升。公司繼續(xù)加強(qiáng)終 端渠道建設(shè)，21年核心終端網(wǎng)點(diǎn)達(dá)到19752家，同比增長(zhǎng)137%，全國(guó)市場(chǎng)地級(jí)市覆 蓋率達(dá)67%，湖南縣級(jí)市場(chǎng)覆蓋率94%，實(shí)現(xiàn)了客戶規(guī)模、質(zhì)量雙提升。
9．迎駕貢酒：洞藏放量推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，22年區(qū)域次高端邏輯逐步兌現(xiàn)
公司于2015年正式推出洞藏系列，不斷完善中高端產(chǎn)品布局。迎駕早年間憑借 迎駕之星暢銷，百年迎駕價(jià)格帶在50~100元，迎駕之星在100~150元，在中端價(jià)格 帶具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，一度成為徽酒第一。伴隨安徽省內(nèi)消費(fèi)升級(jí)，主流價(jià)格帶上移， 迎駕產(chǎn)品升級(jí)的步伐晚于古井和口子窖，因而目前市場(chǎng)份額位列安徽省前三。2015 年起公司順應(yīng)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，推出洞藏系列產(chǎn)品布局次高端價(jià)格帶；2017年設(shè)立洞 藏銷售公司獨(dú)立運(yùn)作洞藏；2019年推出洞藏30，逐步完善產(chǎn)品體系。（報(bào)告來(lái)源：未來(lái)智庫(kù)）
10．今世緣：短期加大費(fèi)用投入，期待V系帶來(lái)業(yè)績(jī)彈性
22年目標(biāo)確立彰顯信心。2022年是公司“十四五”戰(zhàn)略規(guī)劃縱深推進(jìn)之年，也 是實(shí)現(xiàn)營(yíng)收超百億目標(biāo)承上啟下之年。根據(jù)公司21年年報(bào)，公司22年?duì)I收目標(biāo)75億 元、爭(zhēng)取80億元，對(duì)應(yīng)同比增速為17.09%、24.89%；凈利潤(rùn)目標(biāo)22.5億元、爭(zhēng)取23.5 億元，對(duì)應(yīng)同比增速為10.89%、15.81%。2025年?duì)I收目標(biāo)超100億元、爭(zhēng)取150億 元，相比2021年?duì)I收復(fù)合增速為11.77%、23.69%。我們認(rèn)為，公司目標(biāo)以及爭(zhēng)取目 標(biāo)彰顯了公司管理層對(duì)十四五期間穩(wěn)定快速發(fā)展的信心。
（二）餐飲供應(yīng)鏈：板塊復(fù)蘇確定性強(qiáng)，看好龍頭維持高增長(zhǎng)
安井食品：22Q1主業(yè)盈利超預(yù)期，預(yù)計(jì)未來(lái)主業(yè)有望維持高增長(zhǎng)。我們預(yù)計(jì)未 來(lái)3年公司主業(yè)收入有望維持18%+復(fù)合增長(zhǎng)：（1）餐飲供應(yīng)鏈長(zhǎng)期發(fā)展趨勢(shì)不改， 速凍行業(yè)尚處成長(zhǎng)期，預(yù)期行業(yè)營(yíng)收10%+增長(zhǎng)，公司老品通過(guò)搶份額增速有望超行 業(yè)平均增速水平；（2）公司已經(jīng)建立較強(qiáng)的品牌和渠道優(yōu)勢(shì)，每年新品有望貢獻(xiàn)5%+ 收入增長(zhǎng)。伴隨餐飲需求逐步修復(fù)、公司規(guī)模效應(yīng)提升，我們預(yù)計(jì)公司凈利率有望 進(jìn)一步提升。且公司目前正在積極把握預(yù)制菜風(fēng)口，我們認(rèn)為公司有望憑借供應(yīng)鏈 效率優(yōu)勢(shì)成為預(yù)制菜行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)。展望22年，考慮疫情影響后估計(jì)22Q2-22Q4主 業(yè)收入增速接近15%；預(yù)計(jì)公司22年以維持利潤(rùn)率為主，主業(yè)利潤(rùn)增速有望明顯趕 超收入增速。
三全食品：22Q1凈利率再超預(yù)期，全年收入增速有望逐步回暖。22年公司收入 端增速有望逐步回暖，主要得益于：（1）公司加大產(chǎn)品擴(kuò)充力度，21年公司推出高 性價(jià)比及高品質(zhì)產(chǎn)品系列，并在大型商超渠道引入三全鮮食“生”系列產(chǎn)品，市場(chǎng)反 饋較優(yōu)。同時(shí)，公司不斷開(kāi)發(fā)早餐、節(jié)慶、涮烤等場(chǎng)景新品，陸續(xù)推出薄皮包子、香 酥薄餅、“?！毕盗杏∽譁珗A等產(chǎn)品，并以多口味形式不斷完善現(xiàn)有產(chǎn)品矩陣；（2） 預(yù)計(jì)疫情反復(fù)對(duì)于零售渠道增長(zhǎng)有一定的正向拉動(dòng)作用。（3）部分產(chǎn)品提價(jià)，公司 21年11月19日公告，12月1日起對(duì)部分速凍米面制品及速凍魚糜制品促銷政策縮減 或?qū)?jīng)銷價(jià)進(jìn)行上調(diào)（調(diào)整幅度3%-10%不等），提價(jià)紅利有望逐步釋放。公司成本 端壓力相對(duì)可控，同時(shí)21年12月對(duì)部分產(chǎn)品提價(jià)，帶動(dòng)毛利率有所走高。通過(guò)在商 超渠道內(nèi)部直營(yíng)轉(zhuǎn)經(jīng)銷的形式，帶動(dòng)渠道結(jié)構(gòu)優(yōu)化，為毛利率上行提供支撐。
千味央廚：速凍行業(yè)增長(zhǎng)可期，公司有望穩(wěn)健增長(zhǎng)。長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)受益 產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)和餐飲連鎖化率提升，未來(lái)速凍面米市場(chǎng)仍將維持穩(wěn)健增長(zhǎng)勢(shì)頭。公 司作為國(guó)內(nèi)知名的餐飲速凍面米制品供應(yīng)商，主要為餐飲企業(yè)、團(tuán)餐、酒店、宴席提 供定制化和標(biāo)準(zhǔn)化的速凍面米制品，搶占更具成長(zhǎng)性的餐飲賽道，先發(fā)優(yōu)勢(shì)明顯。 產(chǎn)品方面，公司一方面精耕主業(yè)，開(kāi)拓米面新品支撐主業(yè)增長(zhǎng)，另一方面積極布局 預(yù)制菜等業(yè)務(wù)打造新的增長(zhǎng)點(diǎn)；渠道方面，餐飲供應(yīng)鏈改革趨勢(shì)明顯，公司大B小B 有望雙輪驅(qū)動(dòng)。同時(shí)公司優(yōu)化經(jīng)銷體系，加快新客戶開(kāi)發(fā)進(jìn)程，我們預(yù)計(jì)公司收入 端有望實(shí)現(xiàn)超行業(yè)平均水平增長(zhǎng)。
天味食品：改革紅利漸顯，22年業(yè)績(jī)彈性有望釋放。展望22年，根據(jù)股權(quán)激勵(lì) 目標(biāo)，公司22年收入目標(biāo)增長(zhǎng)15%，凈利潤(rùn)目標(biāo)增長(zhǎng)30%，剔除股權(quán)激勵(lì)費(fèi)用影響 后同比增長(zhǎng)59%（對(duì)應(yīng)凈利率12.6%）。我們認(rèn)為在行業(yè)需求持續(xù)增長(zhǎng)、競(jìng)爭(zhēng)格局改 善的背景下，公司改革紅利有望釋放，22年實(shí)際收入增速有望超激勵(lì)考核目標(biāo)，預(yù) 計(jì)收入同比增速超20%。預(yù)計(jì)22年實(shí)際凈利率有望達(dá)13-15%：一方面，22年初以來(lái) 原油上漲帶動(dòng)成本進(jìn)一步提升，公司將通過(guò)減少買贈(zèng)促銷、直接提價(jià)等形式緩解成 本端壓力；另一方面，預(yù)計(jì)22年廣告和咨詢費(fèi)用較21年收縮，利潤(rùn)彈性有望釋放。
（三）調(diào)味品：22Q2 有望迎來(lái)拐點(diǎn)，看好行業(yè)龍頭海天味業(yè)和涪陵榨菜
海天味業(yè)：逆境之下，龍頭韌性有望凸顯。22年公司計(jì)劃實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入280.00 億元（同比+12%）、利潤(rùn)74.70億元（同比+12%）。從歷史表現(xiàn)來(lái)看，除2016年（行 業(yè)增長(zhǎng)降速，宏觀經(jīng)濟(jì)下行）及21年（20年突發(fā)疫情，需求缺失同時(shí)渠道庫(kù)存高企） 公司未完成全年目標(biāo)外，其余年份均順利達(dá)成。我們認(rèn)為逆境之下，龍頭的能力與 優(yōu)勢(shì)盡顯，公司動(dòng)銷拐點(diǎn)相較于行業(yè)需求拐點(diǎn)略早。在經(jīng)濟(jì)下行背景下，22年調(diào)味 品行業(yè)需求和成本暫承壓，不確定性較強(qiáng)。我們認(rèn)為海天作為調(diào)味品行業(yè)龍頭，風(fēng) 險(xiǎn)抵御及成本管控能力最優(yōu)。目前公司已在新渠道及新品類上均展現(xiàn)出擴(kuò)張優(yōu)勢(shì)， 有望通過(guò)加速搶占新渠道和傳統(tǒng)渠道的份額實(shí)現(xiàn)收入穩(wěn)健增長(zhǎng)。另外，我們認(rèn)為公 司應(yīng)對(duì)成本上漲策略較多（技改、費(fèi)用收縮等），有望維持凈利率穩(wěn)定甚至略提升。
涪陵榨菜：提價(jià)疊加成本下行，業(yè)績(jī)有望逐季加速。公司22年規(guī)劃收入增長(zhǎng)15%， 規(guī)劃毛利率提升6.6pct至59.00%（參考?xì)v史指引，公司毛利率指引達(dá)成率100%）， 我們預(yù)計(jì)有望順利達(dá)成。我們認(rèn)為2022年公司收入有望同比增長(zhǎng)15%+，主要來(lái)自以 下三個(gè)方面：（1）直接提價(jià)：我們測(cè)算22年公司出廠均價(jià)整體提升15%左右；（2） 榨菜銷量穩(wěn)?。汗境鰪S價(jià)和終端價(jià)大幅提升，導(dǎo)致終端需求短期承壓，預(yù)計(jì)公司 適當(dāng)增加庫(kù)存，保障榨菜出貨量穩(wěn)定；（3）新品類與新渠道貢獻(xiàn)增量：公司蘿卜、 調(diào)味菜等新品類增速較快；渠道下沉貢獻(xiàn)部分增量。22年凈利潤(rùn)確定性較強(qiáng)，主要 來(lái)自以下兩方面：（1）直接提價(jià)；（2）原材料成本下行：目前公司已完成青菜頭大 規(guī)模采購(gòu)，采購(gòu)均價(jià)800元/噸左右。22年原材料均價(jià)預(yù)計(jì)在900元/噸以下，較21年 （1370元/噸左右）下降30%以上。
（四）乳制品：競(jìng)爭(zhēng)趨緩+產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)，龍頭利潤(rùn)率有望提升
伊利股份：雙寡頭競(jìng)爭(zhēng)趨緩，2022年業(yè)績(jī)目標(biāo)有望超額達(dá)成。剔除澳優(yōu)并表影 響，2022年公司收入/利潤(rùn)總額目標(biāo)增長(zhǎng)10%+/10%左右。參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)，公司收入 目標(biāo)指導(dǎo)性較強(qiáng)（歷年收入目標(biāo)達(dá)成度100-104%），利潤(rùn)總額目標(biāo)不具備指導(dǎo)性（歷 年利潤(rùn)總額達(dá)成度100-135%）。我們認(rèn)為2022年公司業(yè)績(jī)目標(biāo)有望超額達(dá)成：（1） 2022年以來(lái)飼料和運(yùn)輸成本提升，預(yù)計(jì)全年奶價(jià)高位震蕩，雙寡頭利潤(rùn)訴求較高， 常溫奶領(lǐng)域競(jìng)爭(zhēng)或?qū)②吘?；?）產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)：公司奶粉盈利能力高于整體，奶粉 高增長(zhǎng)有望拉動(dòng)整體盈利能力提升；常溫奶中金典增速領(lǐng)先常溫奶品類、臻濃/舒化 奶增速領(lǐng)先基礎(chǔ)白奶品類；（3）受益于規(guī)模效應(yīng)，廣告費(fèi)用率有望下降。
（五）肉制品：豬價(jià)處于低位，成本紅利釋放有望帶動(dòng)肉制品業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)
雙匯發(fā)展：公司經(jīng)營(yíng)持續(xù)改善，22年肉制品量、利有望快速增長(zhǎng)。預(yù)計(jì)受益于 豬價(jià)低位，肉制品2022年量?jī)r(jià)齊升，噸利有望維持高位。屠宰業(yè)務(wù)收入2022年受豬 價(jià)低位影響預(yù)計(jì)同比下降。預(yù)計(jì)后續(xù)屠宰開(kāi)工率有望提升帶動(dòng)屠宰業(yè)務(wù)量增：（1） 當(dāng)前凍品庫(kù)存較低，預(yù)計(jì)豬價(jià)前低后高的前提下公司將加大凍品儲(chǔ)備；（2）豬價(jià)較 低的情況有利于鮮銷增長(zhǎng)。中長(zhǎng)期來(lái)看，2018年以來(lái)公司持續(xù)推動(dòng)渠道擴(kuò)張、品牌 年輕化升級(jí)和薪酬激勵(lì)改革，未來(lái)有望逐步收效，高端產(chǎn)品持續(xù)增長(zhǎng)帶動(dòng)結(jié)構(gòu)優(yōu)化， 肉制品業(yè)務(wù)有望持續(xù)增長(zhǎng)。屠宰行業(yè)集中度長(zhǎng)期提升，公司持續(xù)加強(qiáng)冷鮮肉終端建 設(shè)，有望帶動(dòng)屠宰業(yè)務(wù)收入和利潤(rùn)增長(zhǎng)。
（六）食品綜合：疫情影響下全年表現(xiàn)或分化，洽洽收入增長(zhǎng)有望提速
洽洽食品：22年收入增長(zhǎng)有望提速，利潤(rùn)彈性或顯現(xiàn)。我們認(rèn)為公司收入增長(zhǎng) 有望提速，主要基于以下三個(gè)方面：（1）葵花子提價(jià)貢獻(xiàn)增量，同時(shí)據(jù)渠道調(diào)研， 提價(jià)傳導(dǎo)順暢，銷量增長(zhǎng)平穩(wěn)；（2）公司積極進(jìn)行多口味新品開(kāi)發(fā)，堅(jiān)果禮盒常態(tài) 化銷售支撐收入增長(zhǎng)；（3）21年公司積極優(yōu)化組織架構(gòu)及銷售團(tuán)隊(duì)，渠道數(shù)字化平 臺(tái)掌控網(wǎng)點(diǎn)數(shù)量近12萬(wàn)家，渠道有進(jìn)一步挖潛空間。利潤(rùn)端：若包材等原輔料價(jià)格 可控，隨提價(jià)紅利及規(guī)模效應(yīng)釋放，同時(shí)疫情影響下公司銷售費(fèi)用或有節(jié)約空間， 預(yù)計(jì)利潤(rùn)彈性有待顯現(xiàn)。
絕味食品：短期受疫情沖擊單店仍承壓，利潤(rùn)釋放或?qū)⒀雍??？紤]到今年以來(lái) 防疫形勢(shì)趨嚴(yán)，線下門店面臨停業(yè)和客流下滑，預(yù)計(jì)Q2單店層面壓力仍然較大，全 年不確定性增加，公司公告擬終止股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。疫情以來(lái)公司加大補(bǔ)貼力度與加盟商共度時(shí)艱，單店恢復(fù)和業(yè)績(jī)釋放或延后至23年。長(zhǎng)期來(lái)看公司以成熟加盟商為 主，抗風(fēng)險(xiǎn)能力較好，公司年報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)兩年以上的成熟門店單店收入明顯高于 新店，預(yù)計(jì)隨著門店基數(shù)擴(kuò)大、成熟門店增加，經(jīng)營(yíng)韌性有望提升。公司在疫情期間 逆勢(shì)加快門店擴(kuò)張，根據(jù)窄門餐眼，22Q1新開(kāi)766家門店，預(yù)計(jì)全年仍將維持1000- 1500家左右凈開(kāi)店，且主要以受疫情影響較小的社區(qū)店、街邊店為主?？紤]到疫情 沖擊下行業(yè)或加速洗牌，公司作為行業(yè)龍頭規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯，經(jīng)營(yíng)韌性較強(qiáng)，加盟商 隊(duì)伍穩(wěn)定，長(zhǎng)期市占率有望持續(xù)提升。
（七）啤酒：餐飲需求待釋放，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)和產(chǎn)能優(yōu)化帶動(dòng)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)
重慶啤酒：全國(guó)化擴(kuò)張初顯成效，業(yè)績(jī)有望維持高增長(zhǎng)。公司積極在東部和南 部地區(qū)建廠，配合未來(lái)烏蘇全國(guó)化大單品的運(yùn)作。烏蘇目前仍處于快速發(fā)展階段， 預(yù)計(jì)未來(lái)2年仍將是公司利潤(rùn)增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。長(zhǎng)期來(lái)看，我們堅(jiān)定看好公司未來(lái) 繼續(xù)通過(guò)高檔產(chǎn)品的放量來(lái)推動(dòng)啤酒業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升：（1）品牌矩陣完善。公司 兼具國(guó)產(chǎn)+國(guó)際高端品牌，高端市場(chǎng)布局完善，有望充分享受啤酒高端化紅利；（2） 高端化運(yùn)作能力強(qiáng)。公司采取場(chǎng)景綁定的方式去推廣高端啤酒，例如烏蘇與燒烤場(chǎng) 景、1664與下班時(shí)光、樂(lè)堡與音樂(lè)節(jié)等，相較傳統(tǒng)的以渠道為主的競(jìng)爭(zhēng)方式，嘉士 伯在高端產(chǎn)品的運(yùn)作上更加注重終端和消費(fèi)者，與其他酒企形成了一定差異化；（3） 大城市計(jì)劃加速弱勢(shì)市場(chǎng)放量。為了推動(dòng)高端產(chǎn)品放量，同時(shí)打入東部和南部市場(chǎng)， 公司于2021年開(kāi)始執(zhí)行大城市計(jì)劃。目前大城市計(jì)劃覆蓋了41個(gè)高線城市，且針對(duì) 烏蘇另加了20個(gè)大城市，通過(guò)高端產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)進(jìn)入到公司原本薄弱的東部和南部市 場(chǎng)。
青島啤酒：公司激勵(lì)機(jī)制改善，長(zhǎng)期盈利能力有望持續(xù)提升。長(zhǎng)期來(lái)看，我們 看好行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局和公司經(jīng)營(yíng)管理改善，未來(lái)3年盈利能力持續(xù)提升。（1）格局改 善：啤酒行業(yè)CR5從2001年的28.0%提升至2018年的73.1%，隨著集中度的大幅提 升，2018年以來(lái)行業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)也逐漸趨于緩和，產(chǎn)品定價(jià)權(quán)開(kāi)始逐漸向頭部酒企轉(zhuǎn) 移，各酒企開(kāi)始共同推動(dòng)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)升級(jí)來(lái)提升自身盈利能力；（2）管理改善：公司 推行股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后，有望激活團(tuán)隊(duì)活力和經(jīng)營(yíng)效率，更加注重公司盈利能力提升。
（八）軟飲料：行業(yè)集中度有望繼續(xù)向龍頭靠攏
東鵬飲料：全國(guó)化仍在穩(wěn)步推進(jìn)中，公司有望成長(zhǎng)為軟飲平臺(tái)型企業(yè)。渠道是 公司的核心競(jìng)爭(zhēng)力，經(jīng)驗(yàn)豐富的管理層以及完善的激勵(lì)機(jī)制有效保障了公司強(qiáng)勢(shì)的 渠道地位。目前公司的銷售主要集中在廣東區(qū)域，全國(guó)其他市場(chǎng)仍有較大開(kāi)發(fā)空間， 截至21年公司在廣東區(qū)域的收入占比達(dá)45.94%，較去年同期的49.99%有所下滑。公 司目前仍處于全國(guó)化擴(kuò)張的初始階段，預(yù)計(jì)該階段將維持5年左右的時(shí)間，受益于全 國(guó)化的擴(kuò)張公司收入業(yè)績(jī)有望維持較高速的增長(zhǎng)。此外，公司也在籌劃向其他軟飲 品類進(jìn)行擴(kuò)展，憑借強(qiáng)大的渠道鋪貨能力，長(zhǎng)期來(lái)看我們認(rèn)為東鵬有望發(fā)展成為軟 飲平臺(tái)型公司。
農(nóng)夫山泉：龍頭優(yōu)勢(shì)仍然顯著，包裝水和飲料雙引擎推動(dòng)公司發(fā)展。公司作為 行業(yè)龍頭，各業(yè)務(wù)分部的營(yíng)收增速均明顯高于行業(yè)水平，疫情以來(lái)公司的市占率正 在加速提升。在包裝水和飲料雙引擎的驅(qū)動(dòng)下，我們認(rèn)為公司營(yíng)收未來(lái)仍將保持較 快的增長(zhǎng)速度：（1）繼續(xù)提高飲用水產(chǎn)品的家庭滲透率，通過(guò)健康水知識(shí)的宣傳和服務(wù)體驗(yàn)的提升，讓更多消費(fèi)者認(rèn)知和選擇農(nóng)夫山泉；（2）在飲料推廣上繼續(xù)實(shí)行 多品牌戰(zhàn)略，從基礎(chǔ)研發(fā)入手，推出滿足消費(fèi)者需求的優(yōu)質(zhì)飲料產(chǎn)品。
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