4月19日晚，醫(yī)械一哥邁瑞醫(yī)療同時公布了2021年年報、2022年一季報。
數(shù)據(jù)顯示，2021年公司實現(xiàn)營業(yè)收入252.7億元，同比增長20.18%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤78.5億元，同比增長20.04%。
2022年一季度，公司實現(xiàn)營業(yè)收入69.43億元，同比增長20.1%；實現(xiàn)扣非歸母凈利潤20.72億元，同比增長22.2%。
可惜，這樣穩(wěn)健的業(yè)績并未令市場滿意，4月20日當天，邁瑞醫(yī)療當天大跌8.71%，市值蒸發(fā)341億。
這一跌過后，有投資人注意到：邁瑞醫(yī)療當下股價水平已經(jīng)顯著低于回購價。2021年年報顯示，截至2021年9月1日，公司累計回購305萬股（占總股本0.2508%），回購價格區(qū)間為316.18-335元/股，耗資近10億元。
1、邁瑞的財報，市場有什么毛病可以挑？
第一個問題想到的是：邁瑞交出的成績單，是不及市場預期嗎？
從大部分賣方給與的增長預期看，清一色給出了20%出頭的營收&凈利潤增速預期，似乎沒有問題。但從2019年和2022年的凈利潤業(yè)績預期看（增速呈逐年平滑的趨勢），刨除掉2020年疫情非常規(guī)的增長，今年大致的預期原本應該是高于24%的。
回望公司2021年前三季度業(yè)績，實現(xiàn)營收193.92億元，歸母凈利潤66.63億元（+24.23%）。而公司在2021年四季度利潤端出現(xiàn)了明顯的滑坡，營業(yè)收入實現(xiàn)58.78億，同比增長18.46%；歸母凈利潤13.39億元，同比增長3.41%，環(huán)比-42.26%。
從近5年來看，邁瑞醫(yī)療Q1、Q4普遍為業(yè)績小季度，但幾乎利潤端同步增長，今年Q4顯著低于今年Q1的水平，顯然不及預期。
Q4利潤下降主要是銷售費用和研發(fā)費用提升所導致，尤其是研發(fā)費用，結合公司2022-2024年歸母凈利潤的業(yè)績考核目標增速24%、23%、21%，引起了部分投資者對公司存在調(diào)節(jié)利潤的猜測。
除了2021Q4利潤端不及預期外，有投資者觀察到：雖然邁瑞2022Q1營收及利潤端同比均增長了20+%，但經(jīng)營現(xiàn)金流凈額未隨凈利潤同步增長，反而同比下降了21.68%，一定程度說明公司的回款能力下降，也可能是疫情的影響。
一直以來，國內(nèi)市場非常重視擁有一定技術壁壘的器械公司海外收入情況，邁瑞醫(yī)療2021年顯著受到2020年疫情產(chǎn)品高增長基數(shù)的影響，2021年境外收入為100.1億元，同比只增長了0.96%；隨著境內(nèi)收入的快速增長，境外營收占比從2020年的47.16%下降至2021年的39.61%。
境外收入表觀數(shù)據(jù)增長的放緩，使得市場對邁瑞全球化更進一步存在質(zhì)疑。但邁瑞如果剔除四類新冠相關產(chǎn)品（監(jiān)護儀、呼吸機、輸注泵、新冠抗體檢測試劑）和匯率變動的影響，國際市場全年增長近50%，其中體外診斷產(chǎn)線增長超過65%、生命信息與支持產(chǎn)線增長近45%、醫(yī)學影像產(chǎn)線增長超過40%，依然優(yōu)秀。
2、 瑕不掩瑜，邁瑞與全球巨頭差距在哪里？
熊市，市場總是愿意為企業(yè)的下跌找原因，有人說：邁瑞未來幾年20%的業(yè)績增速，配不上當下40倍出頭的市盈率。
以邁瑞視角向天空仰望，其目標一定是全球器械巨頭美敦力。目前美敦力最新收盤市值約合9772.81億人民幣，對應的靜態(tài)市盈率為43倍左右。近5年來，盡管美敦力強壓強生和西門子成為全球第一，但實際上其利潤端處于上下波動的狀態(tài)，2021年凈利潤36.3億美元低于2017年的40.24億美元。
盡管邁瑞醫(yī)療體量小于美敦力，但基于如此穩(wěn)健的長期穩(wěn)健增長歷史數(shù)據(jù)，能說邁瑞配不上動態(tài)35倍的市盈率嗎？顯然也并不是合理的。
細化分析支撐邁瑞醫(yī)療增長的3條主要產(chǎn)線，表現(xiàn)出了十足的增長活力，可支撐公司未來穩(wěn)健業(yè)績增長目標：
● 第一大業(yè)務生命信息與支持板塊2021年收入111.53億元（同比增長11.47%），占總營收44.14%（2020年比重47.12%），比重呈現(xiàn)下降趨勢。如果刨除近兩年疫情帶來業(yè)績爆發(fā)式的影響，該業(yè)務板塊增速不高。
● 第二大業(yè)務體外診斷是邁瑞近年增速最快的板塊，2016-2021H1年復合增速達23%，占營收比重亦從2020年的31%提升至2021年33.43%。2021年實現(xiàn)收入84.49億元，扣除抗疫相關產(chǎn)品后同比增長超40%。
● 醫(yī)學影像業(yè)務2021營收54.3億元，同比增長29.29%，營收比重的23%。
同樣，我們不能忽視邁瑞各個產(chǎn)線國內(nèi)乃至全球市場地位的變化：
● 2021年，公司血球業(yè)務首次超越希森美康成為國內(nèi)市場第一，當前市占率全球第三；
● 2021年，超聲業(yè)務首次超越進口品牌成為國內(nèi)第二；
● 監(jiān)護儀、呼吸機市占率均位于全球第三；
部分產(chǎn)線全球市場地位變化的背后，是公司的銳意進取。截至2021年底，邁瑞在海外設立了52家全資子公司，盡管海外地區(qū)整體收入的增長受到疫情產(chǎn)品需求的消退，但可喜的看到邁瑞之前中低端客戶為主的結構正在改變，目前已經(jīng)突破更多的海外高端醫(yī)院客戶，比如在美國已經(jīng)滲透了超過60%以上的醫(yī)院2021年，在歐洲突破了130家全新的高端客戶等。
更多海外高端客戶的滲透，不僅將支持邁瑞海外業(yè)務業(yè)績的提升，同時也將提升海外業(yè)務的總體毛利率水平。
全球化戰(zhàn)略將進一步被夯實。
3、第四曲線的打造、集采的達摩克斯之劍，影響了資金的情緒？
關于邁瑞的未來，市場或最關心的是繼生命信息與支持、體外診斷、醫(yī)學影像三大支柱業(yè)務后，誰將成為公司的“第四條腿”，或許將在四個培育的新業(yè)務中決出：微創(chuàng)外科、動物醫(yī)療、骨科、AED。
但從資金、資源的傾斜來看，隱隱有將希望寄托在骨科賽道上。武漢作為邁瑞骨科的產(chǎn)線基地，除了武漢邁瑞科技有限公司，還有全球第二大總部邁瑞武漢研究院，邁瑞前后幾次增資光谷基地，合計金額達45億元。
不難理解這一戰(zhàn)略傾斜。縱觀國際醫(yī)療器械巨頭，骨科耗材都是戰(zhàn)略布局的重要產(chǎn)品線，如美敦力、強生、史賽克等全球前十的醫(yī)療器械廠商，骨科業(yè)務營收貢獻巨大。以強生為例，2020年骨科營收高達77.63億美金，占醫(yī)療器械總營收的30%。
截止2021年底，邁瑞共計獲得5張二類注冊證，30張三類產(chǎn)品注冊證。盡管邁瑞骨科聚焦在關節(jié)、脊柱等領域，產(chǎn)品線種類不及國內(nèi)老牌龍頭，但依舊以光腳者的身份，在國家關節(jié)集采、省際聯(lián)盟取得了一定的成績，短期公司未有存量產(chǎn)品被砍價的壓力。
但集采的情緒隱憂仍然存在，壓制著公司潛在增速最高的體外診斷業(yè)務。盡管安徽化學發(fā)光集采已落下帷幕，邁瑞也在本次集采談判中成功接替了羅氏換下來的50%市場，看似集采利好邁瑞的邏輯很順暢，化學發(fā)光有這一先例，但市場仍保持著未來監(jiān)管層對全國市場進一步對價格“開刀”的警惕，這也是壓制“器械一哥”邁瑞股價的核心因素。
結語：邁瑞固然是優(yōu)秀的，有理智的投資者都不會去否認這一點。但在這羸弱的市場環(huán)境下，下跌或許也不需要任何理由，沒有驚喜，或許就是最大的利空。