原創(chuàng)首發(fā) | 金角財(cái)經(jīng)
作者 | 塞爾達(dá)
編輯 | 角爺
曾經(jīng)的藥中茅臺(tái)，試圖挽救自己失去的榮光。
東阿阿膠一季報(bào)預(yù)告歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)62%至95%，而2021年歸母凈利潤(rùn)增幅更是達(dá)到驚人的9倍。
不過令人意外的是，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)此并不買賬，東阿阿膠今年以來股價(jià)接近腰斬，業(yè)績(jī)洗澡的污點(diǎn)是越描越黑。
2008年“水煮驢皮”事件爆發(fā)后，智商稅的爭(zhēng)議將東阿阿膠打落神壇，而如今粉飾精美的財(cái)報(bào)背后，會(huì)不會(huì)又是一次針對(duì)股民的精準(zhǔn)狙擊呢？
財(cái)報(bào)迷霧
今年1月28日，東阿阿膠預(yù)告2021年業(yè)績(jī)，歸母凈利潤(rùn)增幅達(dá)到驚人的9倍。
東阿阿膠財(cái)報(bào)
然而，當(dāng)天東阿阿膠股價(jià)只是微幅收漲，截至到4月14日，東阿阿膠股價(jià)由39元下跌到32.46元，跌幅最高達(dá)16.77%。
4月15日，東阿阿膠發(fā)布今年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告，歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)62%至95%，扣非凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)79%至124%，同樣非常亮眼。
東阿阿膠財(cái)報(bào)
但是股價(jià)繼續(xù)下跌，截至4月25日，東阿阿膠股價(jià)已經(jīng)跌到28元附近。
市場(chǎng)不買賬，有一個(gè)非常直接的原因：高增幅背后掩蓋不了低基數(shù)。
東阿阿膠2020年歸母凈利潤(rùn)只有4300萬，是進(jìn)入21世紀(jì)以來第二差的業(yè)績(jī)，僅比2019年好。
在此基礎(chǔ)上，實(shí)現(xiàn)9倍增幅聽上去很多，但實(shí)際規(guī)模并不可觀。
放到過去的20年來看，東阿阿膠2021年利潤(rùn)規(guī)模只是回到2009年的水平之上。
如果說高增幅只是數(shù)據(jù)角度造成的“誤解”，那么巨額的資產(chǎn)減值更像是東阿阿膠有意為之。
根據(jù)東阿阿膠2021年年報(bào)，2021年計(jì)提3.31億元資產(chǎn)減值，當(dāng)中來自存貨跌價(jià)損失金額為1.85億元，占比達(dá)到55.89％。
而影響存貨跌價(jià)損失較大的是庫(kù)存商品，近兩年突然對(duì)其大額計(jì)提跌價(jià)準(zhǔn)備令人詫異。
東阿阿膠財(cái)報(bào)
2021年?yáng)|阿阿膠的庫(kù)存商品跌價(jià)準(zhǔn)備余額從1.86億增加到3.42億，2020年余額則從6.5萬元增長(zhǎng)到1.86億。
要知道，東阿阿膠在經(jīng)營(yíng)最困難的2019年，庫(kù)存商品跌價(jià)準(zhǔn)備余額變化也只有6.5萬元。
東阿阿膠財(cái)報(bào)
庫(kù)存商品跌價(jià)準(zhǔn)備余額暴增，簡(jiǎn)單來理解就是大幅降價(jià)賤賣庫(kù)存。
從業(yè)績(jī)表現(xiàn)來看，東阿阿膠從2019年開始走下坡路，也正是在這一年提出清理庫(kù)存，到了2020年更將此上升到企業(yè)戰(zhàn)略高度。
據(jù)媒體報(bào)道，東阿阿膠經(jīng)常不定期搞低價(jià)促銷，一盒21年批號(hào)、凈重250克的東阿阿膠塊，售價(jià)只要750元，而同樣的產(chǎn)品在天貓旗艦店，全部滿減折扣算下來需要1029元。
但即使如此，東阿阿膠賤賣庫(kù)存也很難做到如此激進(jìn)。
阿膠塊原材料以驢皮為主，本身成本已經(jīng)足夠低廉，毛利率基本在60％以上，計(jì)提大額庫(kù)存品減值準(zhǔn)備，意味著要以遠(yuǎn)低過出廠成本的價(jià)格賤賣，從市場(chǎng)傳聞看，折扣遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有這么大。
并且，阿膠塊保質(zhì)期長(zhǎng)達(dá)5年之久，不太可能因庫(kù)存商品爛在手里而計(jì)提大額跌價(jià)準(zhǔn)備。
更直接的矛盾在于：既然2021年業(yè)績(jī)?nèi)绱肆裂?，毛利率和凈利?rùn)均大幅上漲，但為何存貨跌價(jià)損失反而還在上升呢？
東阿阿膠曾在2020年度業(yè)績(jī)說明會(huì)上解釋過庫(kù)存商品跌價(jià)的問題，但繞了一大圈等于沒說。
東阿阿膠公告
據(jù)投行人士分析，在業(yè)績(jī)滑坡的情況下，管理層把未來的不利影響提前引爆在庫(kù)存商品跌價(jià)上，也不是沒有可能。
說的更直白一些，巨額資產(chǎn)減值可能是為了調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)隱藏利潤(rùn)，存在一定的業(yè)績(jī)洗澡的嫌疑。
管理層動(dòng)蕩
據(jù)媒體報(bào)道，東阿阿膠自2019年開始連續(xù)3年計(jì)提大額減值損失，與管理層大換血直接相關(guān)。
東阿阿膠的前身是1952年成立的山東東阿阿膠廠，1993年完成改制后，企業(yè)隸屬央企華潤(rùn)集團(tuán)。
從股權(quán)來看，東阿阿膠的前兩大股東均是華潤(rùn)系企業(yè)，股權(quán)占比超過30%，在同花順上，東阿阿膠甚至被打上“央企國(guó)資改革”概念。
2019年12月，華潤(rùn)系出身的韓躍偉于正式出任東阿阿膠董事長(zhǎng)，新官上任三把火，第一把火就燒向庫(kù)存積壓，想要甩掉歷史包袱，連續(xù)3年大幅減值也就變得順理成章。
不過在今年1月，韓躍偉辭去東阿阿膠所有職務(wù)，東阿阿膠管理層再次出現(xiàn)動(dòng)蕩。
今年3月20日，東阿阿膠調(diào)整高管薪酬，平均現(xiàn)金薪酬113.7萬，此外還有人均45萬元的戰(zhàn)略激勵(lì)。
東阿阿膠公告
但這依然攔不住東阿阿膠的高管辭職。調(diào)薪當(dāng)日，董事、董秘、董事會(huì)審計(jì)委員會(huì)委員吳懷峰辭職。
事實(shí)上，在掌權(quán)近15年的秦玉峰離開后，東阿阿膠管理層就沒有穩(wěn)定過。
今年3月2日，華潤(rùn)醫(yī)藥官網(wǎng)顯示，東阿阿膠股份有限公司原黨委書記、總裁秦玉峰涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法正接受調(diào)查。
從2006年執(zhí)掌到2020年離任，秦玉峰管理東阿阿膠近14年，頗有一種成也蕭何敗蕭何的宿命感。
業(yè)內(nèi)流傳著這樣一個(gè)故事：秦玉峰說，阿膠在明朝就有商業(yè)流通，每斤三兩二錢白銀，折算到現(xiàn)在，相當(dāng)于每公斤8000元到12000元。因此，低于每公斤6000元的阿膠都算“低價(jià)出售”。
2010年元旦，東阿阿膠打響價(jià)格戰(zhàn)，試探性將阿膠提價(jià)20%；同年5月，東阿阿膠再次提價(jià)5%；同年10月，東阿阿膠再次提價(jià)10%。到2011年初，東阿阿膠一次性提價(jià)60%。
在2010-2018年的公告中，東阿阿膠提價(jià)15次，阿膠零售價(jià)從2001年每公斤80元飆升至2019年的每公斤5996元。
不到20年，暴漲74倍。
提價(jià)確實(shí)可以帶來高利潤(rùn)，從2006年到2018年，東阿阿膠的總營(yíng)收由11億元漲至73億元，歸母凈利潤(rùn)也由1.5億元上漲到21億元，并且連續(xù)12年保持正向增長(zhǎng)，年均復(fù)合增長(zhǎng)率接近25%。
那些年的東阿阿膠就像一臺(tái)印鈔機(jī)，2008年至2018年，東阿阿膠股價(jià)翻了6倍。
2009年，私募教父趙丹陽(yáng)斥資211萬美元，跟巴菲特吃了一頓午餐，他給股神帶去兩件禮物，一瓶茅臺(tái)酒和一盒東阿阿膠，東阿阿膠“藥中茅臺(tái)”的稱號(hào)也不脛而走。
但是，盲目漲價(jià)也埋下了禍根。在業(yè)內(nèi)人士看來，秦玉峰忽略了企業(yè)的盈利能力，盲目提價(jià)，導(dǎo)致流失客戶，是東阿阿膠從巔峰掉進(jìn)深淵的主要原因。
雖然東阿阿膠被稱為“藥中茅臺(tái)”，但與茅臺(tái)的價(jià)值屬性相去甚遠(yuǎn)，2018年關(guān)于阿膠是“水煮驢皮”的負(fù)面消息爆發(fā)，提價(jià)策略不再奏效，東阿阿膠從此步入下坡路。
網(wǎng)絡(luò)圖片
之后一年，東阿阿膠盲目提價(jià)、透支利潤(rùn)帶來的副作用越來越明顯，再加上醫(yī)保管理趨嚴(yán)的因素，購(gòu)買阿膠不能再刷醫(yī)?？?，導(dǎo)致產(chǎn)品銷量和營(yíng)業(yè)收入雙雙降低。
多重利空因素疊加下，2019年，東阿阿膠的業(yè)績(jī)?cè)庥鲅┍朗教?/p>
2020年，曾經(jīng)敗給東阿阿膠的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手福阿阿膠，重回國(guó)內(nèi)阿膠行業(yè)的頭把交椅，“藥中茅臺(tái)”的稱號(hào)也已經(jīng)易主給片仔癀，江湖再也沒有了東阿阿膠的地位。
隨后，秦玉峰黯然辭職，但他帶給這家企業(yè)的負(fù)面影響還未完全消失。
與秦玉峰同時(shí)被調(diào)查的還有東阿阿膠原黨委委員、高級(jí)副總裁吳懷峰，救火隊(duì)長(zhǎng)韓躍偉離職之后，新的管理層尚未找到漲價(jià)之外的增長(zhǎng)曲線。
底色未改
雖然管理層更迭不斷，但是東阿阿膠的底色并沒有改變。
一直以來，東阿阿膠重營(yíng)銷輕研發(fā)的業(yè)務(wù)模式備受詬病，“智商稅”的指責(zé)也是來源于此。
2010年，鄭曉龍籌拍《甄嬛傳》前，劇組苦尋贊助廠商而不得，在這樣的情況下遇上東阿阿膠，很快，東阿阿膠公司贊助了《甄嬛傳》，據(jù)說贊助費(fèi)僅200萬，隨著《甄嬛傳》的熱播，這筆費(fèi)用的回報(bào)大到難以統(tǒng)計(jì)。
《甄嬛傳》劇情中，山東巡撫進(jìn)貢的阿膠不但包治百病，還能燉一切，黨參、燕窩、羊肉燉阿膠的鏡頭都曾出現(xiàn)，《甄嬛傳》甚至被網(wǎng)民調(diào)侃為《阿膠傳》。
網(wǎng)絡(luò)圖片
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《甄嬛傳》收視率屢破紀(jì)錄，東阿阿膠也迎來業(yè)績(jī)高峰期，嘗到甜頭的東阿阿膠重金投入廣告營(yíng)銷，2015年至2019年銷售費(fèi)用均在10億元以上，2017年達(dá)到驚人的18億。
對(duì)比每年10多億的銷售費(fèi)用，東阿阿膠每年一到兩億的研發(fā)費(fèi)用，就顯得微不足道了。
但在2020年秦玉峰退位之后，東阿阿膠重營(yíng)銷輕研發(fā)的模式也并未改變。
東阿阿膠財(cái)報(bào)
2021年財(cái)報(bào)顯示，當(dāng)年研發(fā)費(fèi)用1.47億，相比2020年1.53億的研發(fā)費(fèi)繼續(xù)下降，但銷售費(fèi)用卻從2020年的8.37億上升到10.13億，增長(zhǎng)達(dá)到1.76億元，比研發(fā)費(fèi)用還要多。
那么，本來就少的研發(fā)投入，到底研發(fā)了個(gè)啥？
根據(jù)2020年年報(bào)，除了一些比較虛的概念外，真正見成果的研發(fā)是：開創(chuàng)了“阿膠粉+酸奶”的新吃法；5款燕窩產(chǎn)品上市；探索美妝領(lǐng)域，開發(fā)阿膠護(hù)手霜。
東阿阿膠財(cái)報(bào)
而根據(jù)2021年的年報(bào)，研發(fā)投入的重點(diǎn)是“驢”。
東阿阿膠財(cái)報(bào)
如果業(yè)務(wù)模式無法改變，那么東阿阿膠大額資產(chǎn)減值后，是不是就能輕裝上陣，扭轉(zhuǎn)未來業(yè)績(jī)呢？
金角財(cái)經(jīng)統(tǒng)計(jì)了2018年發(fā)生大額資產(chǎn)減值損失的上市公司，觀察資產(chǎn)減值/凈資產(chǎn)最高的前20家上市公司。
雖然每家公司都有自己的特殊情況，但如此大額的資產(chǎn)減值的背后，很可能存在共同的財(cái)務(wù)洗澡嫌疑。
從上述數(shù)據(jù)看，大部分公司在激進(jìn)的減值后業(yè)績(jī)都沒有好轉(zhuǎn)。
飛樂音響2019年繼續(xù)虧損，到了第三年才勉強(qiáng)盈利4.31億，后續(xù)兩年合計(jì)虧損12億。
東方網(wǎng)絡(luò)2019年微盈利1.53億，但隨后馬上又虧了10億，今年又微利4.09億，大額減值后續(xù)合計(jì)虧了5億。
上述20家公司，在2018年大額減值后，后續(xù)兩年累計(jì)凈利潤(rùn)為正的僅有7家，后續(xù)三年累計(jì)凈利潤(rùn)為正的僅有兩家。
要知道，累計(jì)凈利潤(rùn)為正，僅僅代表后續(xù)經(jīng)營(yíng)不虧錢而已，微薄的利潤(rùn)水平相比當(dāng)初幾十億的減值損失根本微不足道，指望就此好轉(zhuǎn)打個(gè)翻身仗更是遙遙無期。
說到底，一家公司的衰落，不是任何會(huì)計(jì)方法可以改變的。
參考資料：參考資料：
《東阿阿膠業(yè)績(jī)大洗澡》，證券市場(chǎng)周刊，杜鵬
《東阿阿膠往事》，觀潮新消費(fèi)，王叁
《東阿阿膠，氣血兩虧》，財(cái)經(jīng)天下周刊，胡文柳