2022年6月27日，A股醫(yī)美巨頭、中國(guó)“玻尿酸之王”愛(ài)美客向港交所提交招股書(shū)。一美社注意到，這是愛(ài)美客第二次沖刺港交所。2021年7月下旬，愛(ài)美客首度向港交所遞交上市申請(qǐng)，2022年2月申請(qǐng)材料“失效”。彼時(shí)，愛(ài)美客股價(jià)剛剛創(chuàng)下840元新高，其市值亦達(dá)到了驚人的1800億元人民幣。
根據(jù)第三方報(bào)告，按2021年的銷(xiāo)量計(jì)算，愛(ài)美客是中國(guó)最大的玻尿酸供貨商，市場(chǎng)份額為39.2%。根據(jù)同一數(shù)據(jù)源，按2021年的銷(xiāo)售額計(jì)，愛(ài)美客是中國(guó)第二大玻尿酸供貨商，市場(chǎng)份額21.3%。
截至目前，愛(ài)美客共有7款產(chǎn)品獲得國(guó)家藥監(jiān)局授予第三類(lèi)醫(yī)療器械注冊(cè)證，其中主要旗艦產(chǎn)品包括：
(資料圖片僅供參考)
(1)逸美，于2010年上市，為國(guó)產(chǎn)首款商業(yè)化的基于透明質(zhì)酸的皮膚填充劑；
(2)寶尼達(dá)，于2013年上市，為國(guó)產(chǎn)首款商業(yè)化的具有長(zhǎng)效填充效果的皮膚填充劑；
(3)愛(ài)芙萊，于2015年上市，為國(guó)產(chǎn)首款商業(yè)化的利多卡因皮膚填充劑，于治療期間可緩解疼痛和不適；
(4)嗨體，于2017年上市，為國(guó)內(nèi)首款商業(yè)化的用于修復(fù)頸紋的皮膚填充劑；
(5)緊戀，于2019年上市，為國(guó)內(nèi)首款獲批的面部埋植線產(chǎn)品；
(6)濡白天使，于2021年8月上市，為國(guó)產(chǎn)及世界首款商業(yè)化的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮膚填充劑。
愛(ài)美客在招股書(shū)中引述第三方報(bào)告稱(chēng)，中國(guó)實(shí)施嚴(yán)格的注冊(cè)審批規(guī)定，開(kāi)發(fā)和注冊(cè)第三類(lèi)醫(yī)療器械及藥物通常需要至少5至8年時(shí)間，因此愛(ài)美客處于有利地位。
玻尿酸收入占比98%
2020年9月28日，愛(ài)美客在深圳交易所創(chuàng)業(yè)板上市。過(guò)去幾年，愛(ài)美客業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異。招股書(shū)顯示，在玻尿酸產(chǎn)品銷(xiāo)售的大幅增長(zhǎng)推動(dòng)下，愛(ài)美客的收入由2018年的人民幣3.21億元增至2021年的人民幣14.48億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為65.2%；凈利潤(rùn)由2018年的1.16億元增至2021年的人民幣9.57億元，年復(fù)合增長(zhǎng)率為102.1%。
2022年一季度，愛(ài)美客實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入4.31億元，同比增長(zhǎng)66.07%；歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤(rùn)2.66億元，同比增長(zhǎng)63.52%。
從營(yíng)收凈利潤(rùn)數(shù)據(jù)看，愛(ài)美客過(guò)去五年的增長(zhǎng)速度較快，凈資產(chǎn)收益率保持在較高水平。
愛(ài)美客的存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2018年的160天下降至2021年的122天，說(shuō)明存貨周轉(zhuǎn)速度加快，產(chǎn)品銷(xiāo)售良好；愛(ài)美客應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)約為10天，說(shuō)明其在面向銷(xiāo)售商和下游客戶(hù)的話語(yǔ)權(quán)較強(qiáng)。
招股書(shū)顯示，愛(ài)美客的毛利率很高。2018年、2019年、2020年及2021年，愛(ài)美客的毛利分別為人民幣2.80億元、5.12億元、6.49億元及13.52億元，同期毛利率分別為87.2%、 91.7%、91.4%及93.3%。
一美社注意到，過(guò)去幾年，愛(ài)美客玻尿酸收入占總收入98%以上。愛(ài)美客的玻尿酸產(chǎn)品分兩類(lèi)：溶液類(lèi)注射產(chǎn)品和凝膠類(lèi)注射產(chǎn)品。具體來(lái)看，溶液類(lèi)注射產(chǎn)品主要包括嗨體及逸美，凝膠類(lèi)注射產(chǎn)品主要包括愛(ài)芙萊、寶尼達(dá)、逸美一加一及濡白天使 。
過(guò)去幾年，溶液類(lèi)注射產(chǎn)品收入占比不斷提升，分別占2018年、2019年、2020年及2021年愛(ài)美客總收入的25.1%、43.9%、63.0%及72.3%。相比之下，愛(ài)美客的凝膠類(lèi)注射產(chǎn)品收入增長(zhǎng)較慢，截至2021年，凝膠類(lèi)注射產(chǎn)品收入占其收入的26.5%。
值得注意的是，2021年，愛(ài)美客的凝膠類(lèi)注射產(chǎn)品收入3.85億元，同比增長(zhǎng)53%，這主要得益于2021年8月開(kāi)始銷(xiāo)售的新產(chǎn)品濡白天使。
估值泡沫將遭擠壓
過(guò)去幾年，愛(ài)美客頭頂“玻尿酸之王”的靚麗頭銜，以高增長(zhǎng)、高毛利、高凈利的完美故事贏得了A股機(jī)構(gòu)投資者的青睞。截至2022年一季度末，100多只基金共持有愛(ài)美客1819萬(wàn)股，占流通股比例高達(dá)20.64%，占總股本的8.4%。
但是，機(jī)構(gòu)的過(guò)度追捧已經(jīng)讓愛(ài)美客進(jìn)入了深度泡沫估值區(qū)域。2020年上市后，愛(ài)美客的股價(jià)一路走高，2021年7月最高沖至840元，對(duì)應(yīng)市值1800億元，對(duì)應(yīng)PE倍數(shù)高達(dá)200倍；經(jīng)過(guò)近一年下跌后，目前愛(ài)美客的動(dòng)態(tài)市盈率仍然高達(dá)117倍。
愛(ài)美客是否能依靠所謂的高增長(zhǎng)消化這么高的市盈率呢？一美社認(rèn)為，愛(ài)美客中長(zhǎng)期看面臨兩個(gè)嚴(yán)峻問(wèn)題：1、產(chǎn)品壁壘假象；2、難以維持的高毛利
首先看第一個(gè)問(wèn)題。目前，玻尿酸類(lèi)醫(yī)美產(chǎn)品均被納入第三類(lèi)醫(yī)療器械及藥物管理，開(kāi)發(fā)和注冊(cè)此類(lèi)產(chǎn)品通常需要至少5至8年時(shí)間。而愛(ài)美客在不同場(chǎng)合都表示，公司在這方面具有優(yōu)勢(shì)。一位曾參與調(diào)研愛(ài)美客的投資機(jī)構(gòu)人士告訴一美社，愛(ài)美客的高管曾隱晦地表示，公司在通過(guò)產(chǎn)品注冊(cè)方面具有很大優(yōu)勢(shì)。
如果此事為真，則愛(ài)美客所謂的競(jìng)爭(zhēng)壁壘更多地是一種基于某種不可言說(shuō)原因帶來(lái)的注冊(cè)壁壘，而并不是產(chǎn)品自身的技術(shù)壁壘。從愛(ài)美客披露信息看，公司確實(shí)在相對(duì)較短的時(shí)間內(nèi)（相比于常規(guī)的5-8年，愛(ài)美客大部分產(chǎn)品從研發(fā)到通過(guò)注冊(cè)的時(shí)間都比較短。）通過(guò)國(guó)家藥監(jiān)局注冊(cè)了7款醫(yī)美產(chǎn)品，但這7款產(chǎn)品的技術(shù)含量有多少呢？
愛(ài)美客早期產(chǎn)品研發(fā)主要是從國(guó)際市場(chǎng)購(gòu)買(mǎi)成熟產(chǎn)品回來(lái)，參考并進(jìn)行國(guó)產(chǎn)化研發(fā)替代，這一思路跟中國(guó)很多國(guó)產(chǎn)汽車(chē)廠商早年的套路一樣。當(dāng)然，愛(ài)美客也追求一些差異化，善于從行業(yè)忽略的市場(chǎng)需求出入，研發(fā)出一些客戶(hù)需求較大的產(chǎn)品，如嗨體。
再如，濡白天使，愛(ài)美客宣稱(chēng)，這是國(guó)產(chǎn)及世界首款商業(yè)化的含左旋乳酸－乙二醇共聚物微球皮膚填充劑，但實(shí)際上，這只是一款玻尿酸+聚左旋乳酸的混合體而已，而且，愛(ài)美客并沒(méi)有對(duì)外披露這款產(chǎn)品成分潛在的較大風(fēng)險(xiǎn)。
第二個(gè)問(wèn)題，愛(ài)美客高達(dá)90%的毛利率是能夠長(zhǎng)期維持的嗎？
很多人包括基金投資機(jī)構(gòu)將愛(ài)美客稱(chēng)為“醫(yī)美茅”，一個(gè)依據(jù)就是愛(ài)美客的毛利率堪比茅臺(tái)。但是，愛(ài)美客的主要產(chǎn)品玻尿酸是一個(gè)高度競(jìng)爭(zhēng)的市場(chǎng)，過(guò)去幾年，由于國(guó)內(nèi)醫(yī)美制造業(yè)剛剛起步，加上藥品監(jiān)管部門(mén)審核較嚴(yán)格，愛(ài)美客憑借先人一步的注冊(cè)壁壘占領(lǐng)了市場(chǎng)，獲取了較高的毛利率；但隨著眾多競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手陸續(xù)開(kāi)發(fā)并申請(qǐng)注冊(cè)新產(chǎn)品，在中國(guó)制造的加持下，玻尿酸市場(chǎng)很快將是一片紅海。以5-8年藥品注冊(cè)周期計(jì)算，未來(lái)3-5年，將有大量同質(zhì)化產(chǎn)品上市。屆時(shí)，愛(ài)美客的毛利率將出現(xiàn)大幅下滑。
需要說(shuō)明的是，在A股特殊的環(huán)境下，愛(ài)美客獲得了基金的抱團(tuán)買(mǎi)入，因此可以獲得100多倍的PE估值，但在更為市場(chǎng)化的港股交易市場(chǎng)，愛(ài)美客恐很難獲取如此高的溢價(jià)。
今年上半年，中信證券在一份研究報(bào)告中預(yù)測(cè)，愛(ài)美客2022-2024年的營(yíng)收有望達(dá)到23億元、34億元和48億元，凈利潤(rùn)有望達(dá)到14.4億元、22億元和30.5億元。2022/2023/2024年EPS預(yù)測(cè)分別為6.65/10.21/14.12元。
但是，即便能達(dá)到如此高速增長(zhǎng)，愛(ài)美客的估值還是太貴了。按愛(ài)美客目前1244億元市值計(jì)算，對(duì)應(yīng)2022年、2023年、2024年的PE倍數(shù)分別為86倍、57倍和41倍。這意味著，即便愛(ài)美客維持住目前股價(jià)不漲，其到2024年的估值仍然高達(dá)41倍。
即使和國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手相比，愛(ài)美客的估值也帶有明顯的泡沫。例如，科創(chuàng)板華熙生物目前動(dòng)態(tài)市盈率78倍，市值653億元；港股上市的牙齒美容巨頭時(shí)代天使，市盈率68倍，市值239億港元；這兩家公司市盈率雖然也很高，但仍然比愛(ài)美客低40%以上。復(fù)星旗下的復(fù)銳醫(yī)療科技是醫(yī)美器械公司，其動(dòng)態(tài)市盈率僅23倍；而全球醫(yī)美龍頭、美國(guó)醫(yī)美公司艾爾建（2020年退市）市盈率長(zhǎng)期維持在10-40倍之間，平均市盈率只有29倍。
要知道，艾爾建可是醫(yī)美行業(yè)中眾多知名產(chǎn)品的研發(fā)廠商，例如全球銷(xiāo)售量最大的肉毒素保妥適以及著名的玻尿酸產(chǎn)品喬雅登都是艾爾建的研發(fā)產(chǎn)品，
2020年5月艾伯維以640.84億美元收購(gòu)艾爾建，2019年，艾爾建僅保妥適肉毒素收入就高達(dá)16.63億元，玻尿酸產(chǎn)品喬雅登收入12.44億美元。用P/S法計(jì)算，艾爾建的市銷(xiāo)率只有22。2021年，愛(ài)美客的市銷(xiāo)率高達(dá)80倍，即便按照中信證券預(yù)測(cè)的2023年和2024年數(shù)據(jù)測(cè)算，愛(ài)美客到2023年和2024年的市銷(xiāo)率分別為37倍和26倍。
一美社認(rèn)為，愛(ài)美客在港股上市后，將面對(duì)更加國(guó)際化的市場(chǎng)和更理性的估值環(huán)境的考驗(yàn)，其估值泡沫將遭到擠壓，參考行業(yè)內(nèi)其他公司，我們認(rèn)為愛(ài)美客在港股上市后的估值可能比A股低20%-30%。（來(lái)源：一美社）