這篇文章在10月初就想寫(xiě)了，當(dāng)時(shí)海天味業(yè)的添加劑事件鬧得沸沸揚(yáng)揚(yáng)，看好海天的和看好千禾的投資者吵得不可開(kāi)交。站在消費(fèi)者的角度看，我一點(diǎn)不遲疑，堅(jiān)決支持零添加醬油；站在價(jià)值投資者的角度，千禾味業(yè)和海天味業(yè)誰(shuí)的成長(zhǎng)性更好，這有待商榷。
(資料圖片僅供參考)
孰好孰壞，不是我們拍腦袋就能決定的，需要我們從產(chǎn)品、盈利性、成長(zhǎng)性和估值方面分析，并結(jié)合其他市場(chǎng)信息，做出判斷。
海天是醬油行業(yè)的龍頭，千禾味業(yè)是零添加醬油的佼佼者。不摻雜個(gè)人感情的情況下，飛鯨投研今天想聊一聊這兩個(gè)醬油企業(yè)。
一、股價(jià)走勢(shì)看，市場(chǎng)回歸理性后，依然選擇海天
海天添加劑事件是九月底爆出的，由于國(guó)慶假期加周末，網(wǎng)上發(fā)酵了幾天，一直到10月10日才開(kāi)盤(pán)。
10月10日至今，千禾味業(yè)的股價(jià)走勢(shì)呈現(xiàn)“倒V”字形。
受益于零添加醬油，10月10日當(dāng)天，千禾直接漲停。此后，更是小跑加速，股價(jià)一路上漲到最高19.36元。歷時(shí)一個(gè)多月，添加劑事件，逐漸淡出大家的視野，熱點(diǎn)不斷更換。
當(dāng)市場(chǎng)回歸理性之后，千禾的股價(jià)從11月18日開(kāi)始，一路下滑。
反觀海天味業(yè)，10月10日至今，股價(jià)走勢(shì)呈“V”字形。
可以說(shuō)，因?yàn)樘砑觿?，整個(gè)10月份，海天股價(jià)一直跌跌不休。網(wǎng)絡(luò)時(shí)代的好處就是，輿論來(lái)像一陣風(fēng)，走得也快。當(dāng)利空出盡的時(shí)候，海天的股價(jià)也開(kāi)始了反彈，已經(jīng)從10月底59元反彈到如今70元。
所以，回歸理性之后，市場(chǎng)還是選擇了海天。
10月份以來(lái)的股價(jià)變動(dòng)，根本原因在于產(chǎn)品。海天的醬油使用了添加劑，危害消費(fèi)者健康，被大家抵制；千禾的零添加醬油不含添加劑，受到追捧。而兩家醬油產(chǎn)品之所以有區(qū)別，在于制作工藝的不同。
高鹽稀態(tài)工藝VS低鹽固態(tài)工藝
醬油釀造有兩大主流工藝：高鹽稀態(tài)和低鹽固態(tài)。
低鹽固態(tài)釀造時(shí)間短，在高溫下一個(gè)月就能釀出醬油，也被稱(chēng)為“快餐醬油”。高鹽稀態(tài)與之相反，要在低溫狀態(tài)下連續(xù)半年時(shí)間才能釀造出成品醬油，采用這種工藝釀造出的醬油香味更濃郁，氨基酸態(tài)氮含量更高。
千禾的零添加醬油便是采用高鹽稀態(tài)發(fā)酵技術(shù)，釀造過(guò)程180天到380天不等，因此它的總體存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在150天左右。海天則屬于廣式醬油，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)在自然防腐性較差，所以為了保鮮防腐，會(huì)使用添加劑。
二、盈利性看，千禾費(fèi)用率太高，凈利率只有海天的1/2
說(shuō)起千禾味業(yè)，它與海天之間的淵源由來(lái)已久。千禾2001年之前主營(yíng)業(yè)務(wù)還不是零添加醬油，那個(gè)時(shí)候它主要生產(chǎn)銷(xiāo)售調(diào)味品添加劑－焦糖色，屬于調(diào)味品的上游行業(yè)。當(dāng)時(shí)海天是千禾的大客戶(hù)，千禾是海天的供應(yīng)商。
千禾的管理層是有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光的，2001年后，逐漸向下游調(diào)味品行業(yè)發(fā)展，而且為了避開(kāi)激烈的主力競(jìng)爭(zhēng)市場(chǎng)，千禾選擇了高端零添加醬油這條路，也是國(guó)內(nèi)首推零添加醬油的企業(yè)。2021年，千禾的醬油收入在總收入中占比超過(guò)60%，醬油業(yè)務(wù)也是它主要的利潤(rùn)來(lái)源。
不過(guò)，不可忽略的是千禾與海天相比規(guī)模太小了，2021年海天營(yíng)業(yè)收入250億元，千禾營(yíng)業(yè)收入只有19.25億元，一個(gè)海天相當(dāng)于12個(gè)千禾。
即便千禾聚焦高端醬油業(yè)務(wù)，也沒(méi)辦法避免規(guī)模小帶來(lái)的傷痛。
一是，千禾規(guī)模小，很容易受上游原材料價(jià)格的影響，由于不是上游的大客戶(hù)，沒(méi)有談判權(quán)，原材料價(jià)格上漲，只能默默承受。千禾的成本率已從2019年54%提升至2021年60%。
二是，規(guī)模小，市場(chǎng)認(rèn)可度低，千禾需要花費(fèi)巨額的營(yíng)銷(xiāo)費(fèi)用，做品牌推廣。2021年千禾銷(xiāo)售費(fèi)用率高達(dá)20%，而海天只有5%。同樣賣(mài)醬油收入100元，千禾要拿出20元分給銷(xiāo)售，海天只需要拿出5塊錢(qián)做營(yíng)銷(xiāo)，顯然，千禾與海天還有很大差距。
規(guī)模小，成本高、費(fèi)用高，帶來(lái)的結(jié)果就是千禾在毛利率高于海天的情況下，凈利率只有海天的二分之一。
2019年至2021年，千禾味業(yè)的毛利率分別為46%、44%、40%，海天的毛利率依次為45%、42%、39%。
可由于高比例的費(fèi)用率，侵蝕了千禾的利潤(rùn)空間，導(dǎo)致千禾的凈利率較低。2021年千禾凈利率11.5%，海天凈利率26.68%。
三、成長(zhǎng)性看，千禾出圈困難，零添加醬油市場(chǎng)有限
從千禾的能力圈來(lái)看，它的主營(yíng)業(yè)務(wù)是零添加醬油，根據(jù)券商研報(bào)，2020年千禾零添加的市場(chǎng)份額為56%，預(yù)計(jì)2025年零添加醬油市場(chǎng)空間約50億。
所以，千禾在零添加市場(chǎng)游刃有余，未來(lái)2-3年，成長(zhǎng)性還是有的。
從整個(gè)醬油市場(chǎng)來(lái)看，海天的市占率在20%左右，千禾市占率約2%。如果千禾能夠提高市占率，就能打開(kāi)市場(chǎng)空間實(shí)現(xiàn)出圈，未來(lái)成長(zhǎng)也不會(huì)受限。但是，調(diào)味品行業(yè)魚(yú)龍混雜，海天經(jīng)營(yíng)了這么多年，也才打下20%的江山。千禾想要擴(kuò)展能力圈，實(shí)在太難了，規(guī)模、資金、市場(chǎng)、渠道，每一步都是一個(gè)坎。
但是，像海天這樣的大企業(yè)，想要搶占零添加市場(chǎng)卻很容易。海天可以自己生產(chǎn)零添加醬油，明搶?zhuān)灰部梢酝ㄟ^(guò)持股成為千禾的股東，間接搶占市場(chǎng)。
就像蒙牛通過(guò)多次持股，成為妙可藍(lán)多的第一大股東一樣，成功拓展了奶酪市場(chǎng)。
資本市場(chǎng)有時(shí)也很殘忍，大魚(yú)吃小魚(yú)，小魚(yú)吃蝦米。要么在自己的能力圈好好生活，要么努力出圈、結(jié)果如何難下定論。
最后，說(shuō)一下千禾的估值問(wèn)題。企業(yè)凈利潤(rùn)和市盈率相乘，可以得到大致的市值。
在估值不變的情況下，凈利潤(rùn)逐漸增加，同樣驅(qū)動(dòng)企業(yè)價(jià)值增長(zhǎng)。
2022年，千禾的動(dòng)態(tài)市盈率約69倍，預(yù)估全年凈利潤(rùn)2.5億元，總市值172億元。
2023年，按照15%的增長(zhǎng)率，預(yù)期凈利潤(rùn)2.88億，市盈率69倍，總市值198億元。
2024年，按照15%的增長(zhǎng)率，預(yù)期凈利潤(rùn)3.31億，市盈率69倍，總市值229億元。
以上預(yù)測(cè)建立在市盈率保持在69倍、凈利潤(rùn)年增長(zhǎng)率15%的基礎(chǔ)上。即便條件都滿(mǎn)足，千禾距離千億市值還有很長(zhǎng)一段距離，所以我們要理性看待千禾的成長(zhǎng)性。
綜上，千禾有成長(zhǎng)性，但不高。高端醬油符合消費(fèi)升級(jí)的趨勢(shì)，這一點(diǎn)毫無(wú)疑問(wèn)，但由于受眾范圍小，零添加醬油市場(chǎng)太有限。海天與千禾相比較，整體來(lái)看，海天的確定性更高。
寫(xiě)完文章，掃了一眼千禾的公告，它的董事劉德華辭職了。此劉德華非彼劉德華～
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