久期財(cái)經(jīng)訊，11月25日，惠譽(yù)確認(rèn)中國(guó)建筑國(guó)際集團(tuán)有限公司（China State Construction International Holdings Limited，簡(jiǎn)稱“中國(guó)建筑國(guó)際”，03311.HK）的長(zhǎng)期發(fā)行人違約評(píng)級(jí)（IDR）和高級(jí)無(wú)抵押評(píng)級(jí)為“BBB+”。IDR展望穩(wěn)定。
惠譽(yù)還確認(rèn)了對(duì)2022年11月29日到期、息票率3.375%的美元高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)和2027年11月29日到期、息票率3.875%的美元高級(jí)無(wú)抵押票據(jù)的“BBB+”評(píng)級(jí)，上述兩筆票據(jù)均由China State Construction Finance (Cayman) II Limited發(fā)行，并由中國(guó)建筑國(guó)際擔(dān)保。
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本次評(píng)級(jí)確認(rèn)是基于，惠譽(yù)根據(jù)其《母子公司評(píng)級(jí)關(guān)聯(lián)性標(biāo)準(zhǔn)》評(píng)定中國(guó)建筑國(guó)際與直接母公司中國(guó)海外集團(tuán)有限公司（China Overseas Holdings Limited，簡(jiǎn)稱“中國(guó)海外”）及最終母公司中國(guó)建筑股份有限公司（China State Construction Engineering Corporation Ltd，簡(jiǎn)稱“中國(guó)建筑”，601668.SH，A/穩(wěn)定）之間的關(guān)聯(lián)性為強(qiáng)。評(píng)級(jí)展望穩(wěn)定是基于惠譽(yù)預(yù)計(jì)，中國(guó)建筑國(guó)際將保持與其母公司之間的強(qiáng)關(guān)聯(lián)性。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)驅(qū)動(dòng)因素
評(píng)級(jí)與母公司相關(guān)聯(lián)：中國(guó)建筑國(guó)際的評(píng)級(jí)考慮了惠譽(yù)對(duì)中國(guó)建筑國(guó)際母公司信用狀況的評(píng)估結(jié)果并基于此進(jìn)行下調(diào)得出。鑒于中國(guó)海外的銀行貸款文件中設(shè)有交叉違約條款，若中國(guó)建筑國(guó)際違約將導(dǎo)致中國(guó)海外加速償債，惠譽(yù)評(píng)定中國(guó)海外為中國(guó)建筑國(guó)際提供的法律支持意愿為“中等”。由于中國(guó)建筑國(guó)際對(duì)母公司作出財(cái)務(wù)貢獻(xiàn)以及作為母公司建設(shè)社會(huì)保障性住房的關(guān)鍵平臺(tái)的地位，惠譽(yù)評(píng)定中國(guó)海外向中國(guó)建筑國(guó)際提供的戰(zhàn)略和運(yùn)營(yíng)支持意愿為“中等”。2021年中國(guó)建筑國(guó)際分別占中國(guó)海外收入、EBITDA和債務(wù)的20%、14%和20%。
2022年強(qiáng)勁增長(zhǎng)：惠譽(yù)預(yù)計(jì)，中國(guó)建筑國(guó)際2022年的收入將增長(zhǎng)25%，達(dá)到約960億港元，主要得益于香港特區(qū)和澳門特區(qū)業(yè)務(wù)的大幅增長(zhǎng)。由于中國(guó)建筑國(guó)際承擔(dān)了更多與公共衛(wèi)生相關(guān)的建設(shè)項(xiàng)目，2022年上半年其于香港特區(qū)的收入同比增長(zhǎng)120%?；葑u(yù)預(yù)計(jì)中國(guó)建筑國(guó)際的收入增長(zhǎng)將在2023-2025年保持在中高個(gè)位數(shù)。截至2022年6月的12個(gè)月內(nèi)，中國(guó)建筑國(guó)際合同積壓/收入的比率保持在3.0倍的穩(wěn)健水平，支撐著未來(lái)持續(xù)的收入增長(zhǎng)。
改善現(xiàn)金流的去杠桿化：惠譽(yù)預(yù)計(jì)中國(guó)建筑國(guó)際的杠桿率(以凈債務(wù)/EBITDA的比率衡量)將在未來(lái)幾年改善至4.5倍，主要受運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流(CFO)改善和公私合作伙伴關(guān)系(PPP)項(xiàng)目現(xiàn)金投資減少的推動(dòng)。過(guò)去兩年，中國(guó)建筑國(guó)際一直在減少對(duì)PPP項(xiàng)目的敞口，其中一些項(xiàng)目已經(jīng)完工，并開(kāi)始產(chǎn)生現(xiàn)金流入，這抵消了在建PPP項(xiàng)目的現(xiàn)金流出的影響。
在過(guò)去18個(gè)月里，中國(guó)建筑國(guó)際的CFO一直在改善?；葑u(yù)認(rèn)為，改善的部分原因是該公司越來(lái)越多地參與政府定向回購(gòu)(GTR)項(xiàng)目，這類項(xiàng)目的銷售比率比PPP項(xiàng)目快。在香港特區(qū)和澳門特區(qū)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)也有助于改善現(xiàn)金流，這兩個(gè)地區(qū)的建設(shè)費(fèi)用通常都是預(yù)付的。
評(píng)級(jí)推導(dǎo)摘要
中國(guó)建筑國(guó)際的評(píng)級(jí)低于惠譽(yù)對(duì)其母公司中國(guó)海外信用狀況評(píng)估，惠譽(yù)基于中國(guó)建筑國(guó)際與其母公司在運(yùn)營(yíng)、法律和戰(zhàn)略層面提供支持的意愿為“中等”以及基于其母公司信用狀況的評(píng)估結(jié)果得出中國(guó)建筑國(guó)際的評(píng)級(jí)。中國(guó)建筑國(guó)際的評(píng)級(jí)并非基于其獨(dú)立信用狀況得出，因此與同業(yè)沒(méi)有可比性。
關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)
本發(fā)行人評(píng)級(jí)研究中惠譽(yù)的關(guān)鍵評(píng)級(jí)假設(shè)包括：
- 2022年?duì)I收增速25%，2023-2025年間為5%-8%;
- 2022-2025年EBITDA利潤(rùn)率穩(wěn)定在12%左右;
- 2022-2025年資本密集度為0.9%
評(píng)級(jí)敏感性
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取正面評(píng)級(jí)行動(dòng)/上調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 中國(guó)建筑國(guó)際母公司的信用狀況改善;
- 中國(guó)建筑國(guó)際與其母公司之間的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)。
可能單獨(dú)或共同導(dǎo)致惠譽(yù)采取負(fù)面評(píng)級(jí)行動(dòng)/下調(diào)評(píng)級(jí)的因素包括：
- 中國(guó)建筑國(guó)際母公司的信用狀況走弱;
- 中國(guó)建筑國(guó)際與其母公司之間的關(guān)聯(lián)性減弱。
流動(dòng)性及債務(wù)結(jié)構(gòu)
流動(dòng)性充足：截止2021年底，中國(guó)建筑國(guó)際持有可用現(xiàn)金240億港元，而短期債務(wù)為150億港元(包括永續(xù)資本證券)?；葑u(yù)預(yù)計(jì)，中國(guó)建筑國(guó)際資產(chǎn)負(fù)債表上的現(xiàn)金數(shù)額及其約500億港元尚未使用的銀行授信額度將提供充裕的流動(dòng)性。
發(fā)行人簡(jiǎn)介
中國(guó)建筑國(guó)際是中國(guó)港澳地區(qū)最大的總承包商之一，亦在中國(guó)內(nèi)地從事城市綜合投資項(xiàng)目。