紅周刊 特約 | 李佳明
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民用航空航天的發(fā)展，會把軍工行業(yè)的主線投資邏輯拉到更長的維度上去。
目前軍工行業(yè)正處于高速成長的黃金時期。以武器裝備為例，眾所周知，研制需要較長的時間周期，基本一些重要的武器都是以10年維度來計。不過從2019年到2023年，正步入新型武器裝備集中列裝的時期，過去難以見到的武器裝備這幾年正大批量上量，整個軍工行業(yè)現(xiàn)在處在一個非常好的時點。
而且，軍工行業(yè)長期發(fā)展路徑確定度高，并不會因為宏觀經(jīng)濟的短期波動、國際關系的階段性變化以及成本端的擾動而輕易發(fā)生偏轉。
航空航天賽道拉長軍工景氣度
在剛剛結束的珠海航展上，首次亮相的C919大型客機備受矚目。事實上，民用航空航天制造業(yè)在中國才剛剛起步，所對應的市場現(xiàn)在也還非常小。未來隨著產(chǎn)業(yè)不斷發(fā)展，民用航空航天制造業(yè)的投資機會將越來越多。
根據(jù)中國商飛《2021-2040年民用飛機市場預測年報》，未來二十年，全球航空旅客周轉量（RPKs）將以平均每年3.9%的速度遞增。未來二十年，全球現(xiàn)有機隊中將有約78.1%左右（14,145架）的飛機退出商業(yè)客運服務，被新機替代。
此外，預計全球機隊市場還將需要27,284架新增客機。因此，預計未來二十年將有約41429架新機交付，價值約6.1萬億美元（以2020年目錄價格為基礎）。其中，中國的航空公司將接收其中的9084架新機，市場價值約1.4萬億美元。
同時從大飛機產(chǎn)業(yè)鏈來看，包括設計研發(fā)、先進制造（新材料、零部件、機體制造、機載系統(tǒng)、總裝集成）、運營維修。當前C919供應商中外資/合資企業(yè)占比較高，未來中國航空制造產(chǎn)業(yè)鏈有望受益于“國產(chǎn)整機市占率提升+供應鏈國產(chǎn)化程度加深”雙重驅動。
與此同時，從投資趨勢來看，以C919為代表的商業(yè)化還有著更為深遠的意義。現(xiàn)在中國的軍工行業(yè)雖然發(fā)展很快空間很大，但實際上已經(jīng)達到了相符合的一個高度。所以未來我們可能享受的是從1~100的過程。但對于民用的航空航天制造業(yè)來說，現(xiàn)在恰好是0~1的過程。
而民用航空航天的發(fā)展，會把整個軍工行業(yè)的主線投資邏輯拉長到5~10年，這會令軍工行業(yè)的景氣度持續(xù)更久。
當前，國家政策不斷助力行業(yè)發(fā)展。二十大報告中提出“加快建設制造強國、質量強國、航天強國、交通強國、網(wǎng)絡強國、數(shù)字中國”，與此前相比，可以看出“航天強國”已經(jīng)被提升到建設落地階段。具體到航空工業(yè)方面，2005年以來，我國相繼發(fā)布了《民用航空工業(yè)中長期發(fā)展規(guī)劃（2013-2020年）》等多項規(guī)劃。未來，更多支持產(chǎn)業(yè)發(fā)展的政策有望落地。
與此同時，行業(yè)高景氣下，航空航天公司持續(xù)上市。據(jù)中航證券統(tǒng)計，2022年，10家航空航天產(chǎn)業(yè)上市公司實現(xiàn)上市。同時另有18家航空航天產(chǎn)業(yè)的企業(yè)申報IPO，其中，十大軍工央企所屬企業(yè)包括航發(fā)集團核心材料公司航材股份、航天科工集團預警雷達公司航天南湖、以及包括佳力奇、國科天成、裕鳶航空以及航天環(huán)宇等16家民營航空航天產(chǎn)業(yè)中上游材料、機加工、元器件配套企業(yè)，凸顯出近年來航空航天產(chǎn)業(yè)高景氣發(fā)展背景下，一批中上游企業(yè)業(yè)績體量得到快速提升。
航空航天賽道的發(fā)展會讓服務于其的材料公司受益。例如前幾年我們買入過這樣一家材料商龍頭。買入核心的邏輯是兩點，第一是當年中國鈦合金領域，全世界的鈦合金70%是用在飛機上，30%是用在化工上，中國的鈦合金20%用在飛機上，70%多用在化工上，但中國的軍工行業(yè)已經(jīng)進入到拐點，當年是軍工行業(yè)非常重要的拐點，所以未來軍工的鈦合金會從以化工為主轉向以航空航天為主的消費模式，航空航天在整個鈦合金營銷比例會提升。第二是航空航天對鈦合金品位檔次的要求會更高，我們再去篩選時發(fā)現(xiàn)在國內做鈦合金的企業(yè)中，航空航天領域市場份額最高的就是該公司。
軍工板塊高增速低估值
配置價值顯現(xiàn)
從研究軍工板塊來說，細分領域劃分還是跟行業(yè)模式差不多的，首先按產(chǎn)業(yè)鏈分上游、中游、下游，另外看軍兵種分海陸空天，實際上大概十二三個板塊，這里板塊沒有對應上市公司的，比如海軍上游、海軍材料，剩下可能合起來有十個左右的板塊。各細分領域景氣度確實會有一些差異，感覺整體不是特別大，跟蹤的方式首先公開的宏觀層面的信息，另外上市公司的財報也很重要，輔之以去做產(chǎn)業(yè)鏈訪談和上市公司調研。
從財務報表來看，從2018年軍改結束之后，2019年、2020年、2021年每年軍工都在以30%~50%的利潤增速增長，處于一個連續(xù)高速成長的狀態(tài)，體現(xiàn)出了典型的成長期產(chǎn)業(yè)特征。
而2022年，根據(jù)統(tǒng)計，SW國防軍工指數(shù)22Q3營收+9.7%（11/31），歸母凈利潤+6.8%（12/31）。前三季度歸母凈利潤增速超過30%的軍工企業(yè)有43家。軍工行業(yè)業(yè)績在全行業(yè)的橫向比較中較為靠前。子行業(yè)情況來看，航空裝備板塊表現(xiàn)最為穩(wěn)?。?022年前三季度營收+14.30%，歸母凈利潤+16.61%，扣非歸母凈利潤+17.91%。航天板塊其次：2022年前三季度營收+14.76%，歸母凈利潤+13.40%。
值得注意的是，軍工行業(yè)還是一個受疫情影響比較小的板塊，不光是因為軍費開支的確定性增長，而且軍工板塊在供應鏈保障等方面也是更強的。未來兩年，預計軍工相關企業(yè)的業(yè)績還會保持較快增速。
同時經(jīng)過了長期的估值去化，疊加從2019年開始的增長提速，目前軍工行業(yè)的估值水平也處在歷史低位。以國防軍工指數(shù)（申萬）和國防軍工指數(shù)（中信）為例，年初截至2022年11月6日，國防軍工指數(shù)(申萬)下跌17.01%，目前行業(yè)PE(TTM)估值為56.46倍，5年分位點19.40%；國防軍工指數(shù)(中信)年初至今下跌16.63%，目前行業(yè)PE(TTM)估值為66.93倍，5年分位點45.63%。
如果穿透到優(yōu)質軍工股來看，其實估值可能要低于指數(shù)。以航空產(chǎn)業(yè)鏈標的為例，相關個股的市盈率近年來均有較大幅度回落。以歷年PE和2022PE預測值對比來看，如主機廠估值已由2016年的70～200倍回落至40～60倍水平，系統(tǒng)級配套商如中航機電和中航電子分別回落至約30倍左右，目前已有多家優(yōu)質標的2022年估值回落至35倍以內。
（作者系天弘基金基金經(jīng)理。本文已刊發(fā)于12月3日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）