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“這是價(jià)值事務(wù)所的第1152篇原創(chuàng)文章”
(資料圖片僅供參考)
在之前對(duì)康龍化成的追蹤中，所長(zhǎng)有講過(guò)，像康龍這樣內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)一直在變化、不斷開(kāi)展新業(yè)務(wù)的企業(yè)，業(yè)績(jī)情況向來(lái)都是沒(méi)有準(zhǔn)的，波動(dòng)起伏會(huì)非常大，對(duì)于這樣的企業(yè)，我們要多關(guān)注企業(yè)經(jīng)營(yíng)層面的變化，少關(guān)注企業(yè)的業(yè)績(jī)變化。
這樣的情況，在藥石科技身上其實(shí)也非常突出，或者說(shuō)更為突出。
把藥石科技近三年的業(yè)績(jī)走勢(shì)情況拉出來(lái)看，有些時(shí)候利潤(rùn)大幅跑輸營(yíng)收，有些時(shí)候利潤(rùn)大幅跑贏營(yíng)收，有些時(shí)候營(yíng)收基本停滯不動(dòng)，沒(méi)多久營(yíng)收又開(kāi)始爆炸式增長(zhǎng)。
和藥石比起來(lái)，康龍的那點(diǎn)波動(dòng)，根本就不算個(gè)啥。
那么，為什么藥石科技會(huì)出現(xiàn)這樣的情況呢？
答案是CXO擴(kuò)產(chǎn)有一定的節(jié)奏。
01
價(jià)值事務(wù)所藥石科技近期成績(jī)單追蹤
所長(zhǎng)要是沒(méi)記錯(cuò)，在去年藥石公布三季報(bào)的時(shí)候，當(dāng)時(shí)市場(chǎng)賞了他一個(gè)跌停，因?yàn)闋I(yíng)收 2.82 億（ 同比+5.87%，環(huán)比-16.08%），對(duì)比一眾CXO企業(yè)的高增長(zhǎng)，實(shí)在是顯得太拉垮了。
由于當(dāng)時(shí)藥石公布三季報(bào)時(shí)間較早，甚至讓市場(chǎng)開(kāi)始懷疑，是不是整個(gè)CXO行業(yè)開(kāi)始不景氣了？
后續(xù)隨著各個(gè)CXO陸續(xù)公布三季報(bào)，才打消了市場(chǎng)的擔(dān)心。其實(shí)在當(dāng)時(shí)的文章里所長(zhǎng)就下了結(jié)論，限制藥石科技增長(zhǎng)的不是訂單不景氣，而是產(chǎn)能不足，隨著后續(xù)產(chǎn)能的陸續(xù)投產(chǎn)，增速自然就上來(lái)了。
今年3月，公司浙江暉石生產(chǎn)基地 501 多功能 GMP 車(chē)間正式啟用，新增反應(yīng)釜體積 165m3；今年八月，公司浙江暉石生產(chǎn)基地 502 連續(xù)化生產(chǎn) GMP 車(chē)間正式啟用，新增反應(yīng)釜體積 93.3M3。
兩個(gè)產(chǎn)能一投放，公司二季度、三季度的業(yè)績(jī)一下就起來(lái)了，二季度還看不太出來(lái)，那我們看今年三季度。今年第三季度，公司實(shí)現(xiàn)營(yíng)收 4.50 億，同比增長(zhǎng) 59.83%；歸母凈利潤(rùn) 0.97 億元，同比增長(zhǎng) 57.87%；扣非歸母凈利潤(rùn) 0.92 億元， 同比增長(zhǎng) 64.72%。
去年三、四季度營(yíng)收上不去，是因?yàn)楫a(chǎn)能不夠，今年上半年利潤(rùn)上不去，是因?yàn)樾峦斗诺漠a(chǎn)能在爬坡。新工廠開(kāi)始使用產(chǎn)能利用率肯定不是100%，有個(gè)從20%到40%、60%這么個(gè)過(guò)程，新的產(chǎn)能有折舊支出加上一開(kāi)始產(chǎn)能爬坡，必然拉低利潤(rùn)。
而當(dāng)產(chǎn)能逐漸上去，規(guī)模效應(yīng)凸顯，整個(gè)公司的利潤(rùn)就會(huì)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)，也就有了業(yè)績(jī)?cè)鏊俨灰?guī)律的情況。藥石這種從分子砌塊開(kāi)始切CDMO業(yè)務(wù)的企業(yè)如此，康龍這種從實(shí)驗(yàn)室服務(wù)CRO向CDMO切的企業(yè)也是如此，只不過(guò)康龍規(guī)模比藥石大，所以業(yè)績(jī)的整體波動(dòng)情況會(huì)比藥石更好一點(diǎn)。
至于很多人拿藥石毛利一年比一年低說(shuō)事，那也真的是太冤枉公司了。
我們從下圖半年報(bào)披露的數(shù)據(jù)可知，CDMO業(yè)務(wù)的毛利整體是低于分子砌塊的，所以，在公司CDMO業(yè)務(wù)占整體營(yíng)收比例逐漸提升的過(guò)程中，勢(shì)必會(huì)拉低整體毛利，尤其在新產(chǎn)能投放初期，更是會(huì)大幅拖累毛利率，當(dāng)投放的產(chǎn)能完成爬坡后，毛利率又會(huì)因?yàn)橐?guī)模效應(yīng)開(kāi)始重新往上走。
所以，如果我們把藥石多年的毛利率情況放在一起看，不難發(fā)現(xiàn)，公司的整個(gè)毛利率變動(dòng)情況基本遵循這個(gè)規(guī)律。最開(kāi)始的時(shí)候，由于只有毛利較高的分子砌塊業(yè)務(wù)，整體毛利就比較高（60%+）；當(dāng)CDMO業(yè)務(wù)開(kāi)始起量，尤其有新產(chǎn)能開(kāi)始投放時(shí)，會(huì)極速拉低毛利，而后隨著產(chǎn)能爬坡，規(guī)模效應(yīng)凸顯，毛利又會(huì)慢慢增加；然后新的產(chǎn)能投放，CDMO業(yè)務(wù)占比增加，又會(huì)拉動(dòng)公司毛利極速下行；而后隨著規(guī)模效應(yīng)再次回升，但最終整體毛利就是往下走的，畢竟CDMO的毛利就是不如分子砌塊。
當(dāng)藥石的分子砌塊業(yè)務(wù)相比CDMO不重要時(shí)，公司的毛利才會(huì)呈現(xiàn)穩(wěn)定的情況。
今年三季度，根據(jù)我們的判斷，其分子砌塊業(yè)務(wù)大約收入1個(gè)億，同比增長(zhǎng) 34.56%，CDMO 則收入 3.5億，同比增長(zhǎng) 72.74%。
分子砌塊提供穩(wěn)定性和核心護(hù)城河，CDMO則負(fù)責(zé)提供彈性。
雖然三季度公司披露數(shù)據(jù)有限，但半年報(bào)的管線分布還是十分不錯(cuò)，有 890 個(gè)處在臨床前至臨床 II 期，38 個(gè)處在臨床 III 期至商業(yè)化階段。
公司的浙江暉石生產(chǎn)基地 503 車(chē)間有望于 2023 年上半年啟用，新增反應(yīng)釜總體積為 190m3，另有505 和 506 兩個(gè)車(chē)間正在規(guī)劃中（三季報(bào)時(shí)公司固定資產(chǎn)達(dá)到 9.85 億元，同比增長(zhǎng) 73.63%）。
02
價(jià)值事務(wù)所最后
通過(guò)藥石的案例，我們應(yīng)該能進(jìn)一步認(rèn)識(shí)康龍和一些內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)在發(fā)生變化的企業(yè)。
對(duì)于一些內(nèi)部業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的企業(yè)而言，一個(gè)季度、半年甚至一年的業(yè)績(jī)變化其實(shí)并不能說(shuō)明啥，看看藥石近幾年業(yè)績(jī)變化情況，再看看下圖康龍近幾年的利潤(rùn)走勢(shì)，可以說(shuō)，完全沒(méi)有個(gè)準(zhǔn)話。
這樣的業(yè)績(jī)波動(dòng)，所長(zhǎng)不相信有誰(shuí)可以精確預(yù)測(cè)，所以，也就不存在“預(yù)期”一說(shuō)。
因此，對(duì)于康龍、藥石這樣因?yàn)檎＝?jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)變動(dòng)造成業(yè)績(jī)波動(dòng)的企業(yè)，完全可以多點(diǎn)耐心，不要因?yàn)橐粋€(gè)季度業(yè)績(jī)不行就直接和公司不行劃等號(hào)。只要大邏輯沒(méi)有問(wèn)題，基本可以不用太刻意關(guān)注營(yíng)收、利潤(rùn)的變動(dòng)情況。
最后，說(shuō)到CXO近期都繞不過(guò)去的一個(gè)問(wèn)題，那便是地緣關(guān)系。
在三季度的投資者交流中，也有投資人就此問(wèn)題問(wèn)了藥石，藥石的回復(fù)是這樣的：
國(guó)際地緣因素對(duì)公司業(yè)務(wù)沒(méi)有產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，CDMO服務(wù)于新藥研發(fā)，健康需求永遠(yuǎn)存在，CDMO興起的背景是海外大藥企通過(guò)專業(yè)外包提高效率、降低成本。目前歐美各國(guó)在控制通貨膨脹，降低醫(yī)保支出，更需要外包提供專業(yè)服務(wù)。另外，全球CDMO行業(yè)仍是高度分散的市場(chǎng)，國(guó)內(nèi) CDMO 的全球市場(chǎng)占比不是很高，且增速明顯高于全球增速，這塊業(yè)務(wù)還會(huì)有非常好的機(jī)會(huì)。
所長(zhǎng)對(duì)在某CXO企業(yè)擔(dān)任要職的朋友進(jìn)行咨詢，朋友的說(shuō)法如下：CXO這個(gè)市場(chǎng)其實(shí)沒(méi)有嚴(yán)格的出海和本土之分，關(guān)鍵是能不能拿到訂單，只要拿到訂單，所有的外在因素都可以被克服。