由市值=凈利潤×PE這一公式來看，凈利潤是影響企業(yè)估值最直接的一個指標，它甚至于會左右著PE從而對市值產(chǎn)生雙倍的能量。
而對于凈利潤的分析，我認為主要看企業(yè)的兩大能力，成長能力和盈利能力，除此之外其他三個財務能力，包括償債能力、營運能力、現(xiàn)金保障能力都將反映在企業(yè)成長和盈利能力上面。
(資料圖片)
所以從這個角度來看，我們要尋找高成長、盈利或者這種潛力的企業(yè)。
今天要說的這家醫(yī)藥企業(yè)便屬于A股醫(yī)藥行業(yè)盈利能力數(shù)一數(shù)二的賽道，為醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)（簡稱CXO），其中泰格醫(yī)藥是國內(nèi)最大的臨床研究機構(gòu)。
一、凈利率達到32%，盈利能力高有三個原因
泰格醫(yī)藥屬于醫(yī)藥研發(fā)中游外包機構(gòu)，所以和下游客戶醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)不同，它的毛利率并不是很高，不僅服務價格不能提太高，而且營業(yè)成本中還要支付給自家技術(shù)人員較高的工資。
截至2022年三季度，泰格醫(yī)藥的毛利率、凈利率分別為40.11%、32.78%。
那么為何，醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位不吃香，凈利率卻能超過30%呢？
原因有三點，一是企業(yè)的商業(yè)模式好。泰格醫(yī)藥是依賴藥物研發(fā)賺錢的，而藥物研發(fā)的雙十定律“十年研發(fā)、十億美元”決定了醫(yī)藥研發(fā)的迭代速度較慢而且投入較大。所以作為一個外包商，泰格醫(yī)藥不需要承擔藥物研發(fā)風險，只需要付出一定的人力和場地便可以維持經(jīng)營。
和醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)明顯不同，泰格醫(yī)藥的研發(fā)費用和銷售費用率極低，從而對費用結(jié)構(gòu)有了較高的控制力。當然，一般to B模式的企業(yè)都有銷售費用率低這個特點。
第二點在賽道景氣度支撐下，泰格醫(yī)藥的核心競爭力突出，獲得了規(guī)模效應。
泰格醫(yī)藥為醫(yī)藥研發(fā)提供臨床試驗相關(guān)服務，近幾年國內(nèi)外醫(yī)藥研發(fā)浪潮使醫(yī)療外包行業(yè)面臨了高景氣成長機會，而醫(yī)藥研發(fā)屬于技術(shù)、人才密集型的業(yè)務，因此外包企業(yè)的核心競爭力在于服務規(guī)模和人才規(guī)模。
截至目前，泰格醫(yī)藥建立了規(guī)模龐大、重點城市全覆蓋的臨床研究服務網(wǎng)絡，擁有7429位技術(shù)人員，其中800多名研發(fā)人員，能夠為客戶提供全面而綜合的服務。
與同行業(yè)競爭者相比，泰格醫(yī)藥有服務能力又有規(guī)?；瘍?yōu)勢，從而給企業(yè)帶來訂單，并且規(guī)模經(jīng)濟效應不斷增強。
（資料來源于泰格醫(yī)藥2021年年報）
第三點是除了本身產(chǎn)品經(jīng)營盈利能力較高之外，泰格醫(yī)藥還利用自身的財富積累進行醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資獲得了較高的投資類收益，包括公允價值變動收益和投資收益。
值得一提的是，泰格醫(yī)藥近兩年財務費用率為負也是財富積累的結(jié)果。
截至2022年上半年，泰格醫(yī)藥資產(chǎn)負債表的“其他非流動金融資產(chǎn)”規(guī)模達到了96.78億元，占到了總資產(chǎn)的36.48%，其中包括48億的醫(yī)藥基金投資和47億的非上市公司股權(quán)投資；
除此之外，“貨幣資金”占比為28.55%，為第二大資產(chǎn)科目。
（數(shù)據(jù)來源于2022年半年報）
二、凈利率歷史最高超過60%，盈利能力仍有提高潛力？
前面說到，在最近一個報告期，2022年三季度，泰格醫(yī)藥凈利率達到32.78%，已經(jīng)是很高的盈利能力了。但從歷史數(shù)據(jù)來看，泰格醫(yī)藥的凈利率最高達到了60%以上，相對于還有一倍的空間，那么泰格醫(yī)藥的盈利能力還能提高嗎？
首先，要看與主營業(yè)務無關(guān)的，其他非流動金融資產(chǎn)投資情況，這也是泰格醫(yī)藥2020年、2021年凈利率超過毛利率的根本原因。
2022年三季度，泰格醫(yī)藥對外投資產(chǎn)生的公允價值變動收益以及投資收益相較往年大幅減少，但其他非流動金融資產(chǎn)投資規(guī)模仍在增加。
所以，我們需要承認這份收益的不穩(wěn)定性，但另一方面我認為這份收益增長仍然是有潛力的，姑且不說那47億的非上市公司股權(quán)投資，從醫(yī)藥基金2022年的投資狀況來看，泰格醫(yī)藥48億的醫(yī)藥基金投資估計也經(jīng)歷了不小的回撤。
其次，除了依賴投資收益外，產(chǎn)品經(jīng)營盈利能力改善才是影響企業(yè)估值的核心因素，但2022年三季度，泰格醫(yī)藥也面臨著毛利率的下滑，相比于2021年同期減少了6.66個百分點，且相比于2021年全年減少了3.44個百分點，毛利率的下滑直接導致著凈利率的減少。
關(guān)于毛利率的下滑，我們可以追溯至2021年四季度，毛利率下降到了近幾年的低點。
通過對泰格醫(yī)藥2021年、2022年上半年產(chǎn)品銷售情況和營業(yè)成本結(jié)構(gòu)的了解，我們可以初步得出毛利率下滑的原因：臨床試驗技術(shù)服務的毛利率下滑是主要原因，其中營業(yè)成本中臨床試驗費、直接人工費均有不同程度的上漲，超過了營業(yè)收入的增長。
關(guān)于臨床試驗技術(shù)服務毛利率的下滑，泰格醫(yī)藥曾在2021年給出過一個原因，表示企業(yè)承接的若干新冠肺炎相關(guān)試驗在內(nèi)的多區(qū)域臨床試驗，由于在當?shù)貢簳r沒有分支機構(gòu)，不得不將部分服務內(nèi)容分包至當?shù)氐谌胶贤芯繖C構(gòu)，從而導致了毛利率的下滑。
（資料來源于2021年年報）
由此可知，泰格醫(yī)藥2022年毛利率的下滑和新冠肺炎相關(guān)試驗開展有關(guān)。
因此，我們認為如果沒有新冠肺炎的試驗訂單，泰格醫(yī)藥的毛利率仍然有可能恢復，但這又產(chǎn)生了一個比較現(xiàn)實的問題，沒有了新冠肺炎試驗訂單，企業(yè)的營業(yè)收入、凈利潤增長會是什么樣的呢？
截至2022年上半年，泰格醫(yī)藥的兩大業(yè)務臨床試驗技術(shù)服務收入、臨床試驗相關(guān)服務及實驗室服務收入分別達到了21.71億元、13.81億元，其中前者因新冠肺炎訂單收入增長明顯，那么如果未來技術(shù)服務收入的規(guī)模和增長將恢復至疫情前的水平，勢必會對泰格醫(yī)藥經(jīng)營產(chǎn)生不利的影響。
但慶幸的是，臨床試驗相關(guān)服務及實驗室服務業(yè)務仍然維持著快速增長趨勢，近兩年新冠肺炎甚至還對其其他業(yè)務增長產(chǎn)生了不利影響。
（數(shù)據(jù)來源于2022年半年報）
三、總結(jié)一下
總的來看，我認為對于泰格醫(yī)藥來說，雖然它的其他非流動金融資產(chǎn)投資對凈利率產(chǎn)生了較大的影響，但從此投資和企業(yè)主營業(yè)務經(jīng)營層面來看，我認為企業(yè)的盈利能力還是有可能提高的。
但在研究的過程中，我卻發(fā)現(xiàn)了關(guān)于企業(yè)增長的問題，后期可能會對其帶來一定挑戰(zhàn)，當然，這個增長問題可能已經(jīng)反映在了企業(yè)估值上面，畢竟泰格醫(yī)藥仍然屬于成長企業(yè)。