由市值=凈利潤(rùn)×PE這一公式來(lái)看，凈利潤(rùn)是影響企業(yè)估值最直接的一個(gè)指標(biāo)，它甚至于會(huì)左右著PE從而對(duì)市值產(chǎn)生雙倍的能量。
而對(duì)于凈利潤(rùn)的分析，我認(rèn)為主要看企業(yè)的兩大能力，成長(zhǎng)能力和盈利能力，除此之外其他三個(gè)財(cái)務(wù)能力，包括償債能力、營(yíng)運(yùn)能力、現(xiàn)金保障能力都將反映在企業(yè)成長(zhǎng)和盈利能力上面。
(資料圖片)
所以從這個(gè)角度來(lái)看，我們要尋找高成長(zhǎng)、盈利或者這種潛力的企業(yè)。
今天要說(shuō)的這家醫(yī)藥企業(yè)便屬于A股醫(yī)藥行業(yè)盈利能力數(shù)一數(shù)二的賽道，為醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)（簡(jiǎn)稱CXO），其中泰格醫(yī)藥是國(guó)內(nèi)最大的臨床研究機(jī)構(gòu)。
一、凈利率達(dá)到32%，盈利能力高有三個(gè)原因
泰格醫(yī)藥屬于醫(yī)藥研發(fā)中游外包機(jī)構(gòu)，所以和下游客戶醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)不同，它的毛利率并不是很高，不僅服務(wù)價(jià)格不能提太高，而且營(yíng)業(yè)成本中還要支付給自家技術(shù)人員較高的工資。
截至2022年三季度，泰格醫(yī)藥的毛利率、凈利率分別為40.11%、32.78%。
那么為何，醫(yī)療研發(fā)外包企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈上的地位不吃香，凈利率卻能超過(guò)30%呢？
原因有三點(diǎn)，一是企業(yè)的商業(yè)模式好。泰格醫(yī)藥是依賴藥物研發(fā)賺錢的，而藥物研發(fā)的雙十定律“十年研發(fā)、十億美元”決定了醫(yī)藥研發(fā)的迭代速度較慢而且投入較大。所以作為一個(gè)外包商，泰格醫(yī)藥不需要承擔(dān)藥物研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)，只需要付出一定的人力和場(chǎng)地便可以維持經(jīng)營(yíng)。
和醫(yī)藥生產(chǎn)企業(yè)明顯不同，泰格醫(yī)藥的研發(fā)費(fèi)用和銷售費(fèi)用率極低，從而對(duì)費(fèi)用結(jié)構(gòu)有了較高的控制力。當(dāng)然，一般to B模式的企業(yè)都有銷售費(fèi)用率低這個(gè)特點(diǎn)。
第二點(diǎn)在賽道景氣度支撐下，泰格醫(yī)藥的核心競(jìng)爭(zhēng)力突出，獲得了規(guī)模效應(yīng)。
泰格醫(yī)藥為醫(yī)藥研發(fā)提供臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)，近幾年國(guó)內(nèi)外醫(yī)藥研發(fā)浪潮使醫(yī)療外包行業(yè)面臨了高景氣成長(zhǎng)機(jī)會(huì)，而醫(yī)藥研發(fā)屬于技術(shù)、人才密集型的業(yè)務(wù)，因此外包企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力在于服務(wù)規(guī)模和人才規(guī)模。
截至目前，泰格醫(yī)藥建立了規(guī)模龐大、重點(diǎn)城市全覆蓋的臨床研究服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，擁有7429位技術(shù)人員，其中800多名研發(fā)人員，能夠?yàn)榭蛻籼峁┤娑C合的服務(wù)。
與同行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)者相比，泰格醫(yī)藥有服務(wù)能力又有規(guī)?；瘍?yōu)勢(shì)，從而給企業(yè)帶來(lái)訂單，并且規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)不斷增強(qiáng)。
（資料來(lái)源于泰格醫(yī)藥2021年年報(bào)）
第三點(diǎn)是除了本身產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)盈利能力較高之外，泰格醫(yī)藥還利用自身的財(cái)富積累進(jìn)行醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)的投資獲得了較高的投資類收益，包括公允價(jià)值變動(dòng)收益和投資收益。
值得一提的是，泰格醫(yī)藥近兩年財(cái)務(wù)費(fèi)用率為負(fù)也是財(cái)富積累的結(jié)果。
截至2022年上半年，泰格醫(yī)藥資產(chǎn)負(fù)債表的“其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)”規(guī)模達(dá)到了96.78億元，占到了總資產(chǎn)的36.48%，其中包括48億的醫(yī)藥基金投資和47億的非上市公司股權(quán)投資；
除此之外，“貨幣資金”占比為28.55%，為第二大資產(chǎn)科目。
（數(shù)據(jù)來(lái)源于2022年半年報(bào)）
二、凈利率歷史最高超過(guò)60%，盈利能力仍有提高潛力？
前面說(shuō)到，在最近一個(gè)報(bào)告期，2022年三季度，泰格醫(yī)藥凈利率達(dá)到32.78%，已經(jīng)是很高的盈利能力了。但從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，泰格醫(yī)藥的凈利率最高達(dá)到了60%以上，相對(duì)于還有一倍的空間，那么泰格醫(yī)藥的盈利能力還能提高嗎？
首先，要看與主營(yíng)業(yè)務(wù)無(wú)關(guān)的，其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)投資情況，這也是泰格醫(yī)藥2020年、2021年凈利率超過(guò)毛利率的根本原因。
2022年三季度，泰格醫(yī)藥對(duì)外投資產(chǎn)生的公允價(jià)值變動(dòng)收益以及投資收益相較往年大幅減少，但其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)投資規(guī)模仍在增加。
所以，我們需要承認(rèn)這份收益的不穩(wěn)定性，但另一方面我認(rèn)為這份收益增長(zhǎng)仍然是有潛力的，姑且不說(shuō)那47億的非上市公司股權(quán)投資，從醫(yī)藥基金2022年的投資狀況來(lái)看，泰格醫(yī)藥48億的醫(yī)藥基金投資估計(jì)也經(jīng)歷了不小的回撤。
其次，除了依賴投資收益外，產(chǎn)品經(jīng)營(yíng)盈利能力改善才是影響企業(yè)估值的核心因素，但2022年三季度，泰格醫(yī)藥也面臨著毛利率的下滑，相比于2021年同期減少了6.66個(gè)百分點(diǎn)，且相比于2021年全年減少了3.44個(gè)百分點(diǎn)，毛利率的下滑直接導(dǎo)致著凈利率的減少。
關(guān)于毛利率的下滑，我們可以追溯至2021年四季度，毛利率下降到了近幾年的低點(diǎn)。
通過(guò)對(duì)泰格醫(yī)藥2021年、2022年上半年產(chǎn)品銷售情況和營(yíng)業(yè)成本結(jié)構(gòu)的了解，我們可以初步得出毛利率下滑的原因：臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)的毛利率下滑是主要原因，其中營(yíng)業(yè)成本中臨床試驗(yàn)費(fèi)、直接人工費(fèi)均有不同程度的上漲，超過(guò)了營(yíng)業(yè)收入的增長(zhǎng)。
關(guān)于臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)毛利率的下滑，泰格醫(yī)藥曾在2021年給出過(guò)一個(gè)原因，表示企業(yè)承接的若干新冠肺炎相關(guān)試驗(yàn)在內(nèi)的多區(qū)域臨床試驗(yàn)，由于在當(dāng)?shù)貢簳r(shí)沒(méi)有分支機(jī)構(gòu)，不得不將部分服務(wù)內(nèi)容分包至當(dāng)?shù)氐谌胶贤芯繖C(jī)構(gòu)，從而導(dǎo)致了毛利率的下滑。
（資料來(lái)源于2021年年報(bào)）
由此可知，泰格醫(yī)藥2022年毛利率的下滑和新冠肺炎相關(guān)試驗(yàn)開展有關(guān)。
因此，我們認(rèn)為如果沒(méi)有新冠肺炎的試驗(yàn)訂單，泰格醫(yī)藥的毛利率仍然有可能恢復(fù)，但這又產(chǎn)生了一個(gè)比較現(xiàn)實(shí)的問(wèn)題，沒(méi)有了新冠肺炎試驗(yàn)訂單，企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)增長(zhǎng)會(huì)是什么樣的呢？
截至2022年上半年，泰格醫(yī)藥的兩大業(yè)務(wù)臨床試驗(yàn)技術(shù)服務(wù)收入、臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)收入分別達(dá)到了21.71億元、13.81億元，其中前者因新冠肺炎訂單收入增長(zhǎng)明顯，那么如果未來(lái)技術(shù)服務(wù)收入的規(guī)模和增長(zhǎng)將恢復(fù)至疫情前的水平，勢(shì)必會(huì)對(duì)泰格醫(yī)藥經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利的影響。
但慶幸的是，臨床試驗(yàn)相關(guān)服務(wù)及實(shí)驗(yàn)室服務(wù)業(yè)務(wù)仍然維持著快速增長(zhǎng)趨勢(shì)，近兩年新冠肺炎甚至還對(duì)其其他業(yè)務(wù)增長(zhǎng)產(chǎn)生了不利影響。
（數(shù)據(jù)來(lái)源于2022年半年報(bào)）
三、總結(jié)一下
總的來(lái)看，我認(rèn)為對(duì)于泰格醫(yī)藥來(lái)說(shuō)，雖然它的其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)投資對(duì)凈利率產(chǎn)生了較大的影響，但從此投資和企業(yè)主營(yíng)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)層面來(lái)看，我認(rèn)為企業(yè)的盈利能力還是有可能提高的。
但在研究的過(guò)程中，我卻發(fā)現(xiàn)了關(guān)于企業(yè)增長(zhǎng)的問(wèn)題，后期可能會(huì)對(duì)其帶來(lái)一定挑戰(zhàn)，當(dāng)然，這個(gè)增長(zhǎng)問(wèn)題可能已經(jīng)反映在了企業(yè)估值上面，畢竟泰格醫(yī)藥仍然屬于成長(zhǎng)企業(yè)。