眾所周知，IPO前企業(yè)簽署的對(duì)賭協(xié)議原則上應(yīng)當(dāng)清理，但隨著《上海證券交易所科創(chuàng)板股票發(fā)行上市審核問答（二）》《首發(fā)業(yè)務(wù)若干問題解答（一）》的發(fā)布，可見證監(jiān)會(huì)的態(tài)度有所放寬，即滿足如下條件的對(duì)賭協(xié)議可以不清理：1.發(fā)行人不作為對(duì)賭協(xié)議當(dāng)事人；2.對(duì)賭協(xié)議不存在可能導(dǎo)致公司控制權(quán)變化的約定；3.對(duì)賭協(xié)議不與市值掛鉤；4.對(duì)賭協(xié)議不存在嚴(yán)重影響發(fā)行人持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力或者其他嚴(yán)重影響投資者權(quán)益的情形。
那么，在司法實(shí)踐中如何認(rèn)定IPO后對(duì)賭協(xié)議的效力？讓我們通過一個(gè)案例為大家進(jìn)行梳理。
基本案情
【資料圖】
2010年4月，江蘇碩世成立，主營(yíng)業(yè)務(wù)為體外診斷產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。2015年，房某某（普通合伙人）、梁某某（有限合伙人）以1:9的比例出資成立紹興閏康（有限合伙），并以此為持股平臺(tái)，持有江蘇碩世1560萬股，占公司總股本的35.49%。
2016年12月，高科新創(chuàng)和高科新浚（簡(jiǎn)稱“高科系”）共同認(rèn)購(gòu)紹興閏康新增出資1,260.0321萬元，合計(jì)認(rèn)購(gòu)價(jià)款為1億元。認(rèn)購(gòu)后，高科新創(chuàng)占合伙比例7.0449%；高科新浚占合伙比例13.0833%，對(duì)應(yīng)江蘇碩世204.0995萬股。
入股期間，高科系與房某某、梁某某簽署了《修訂認(rèn)購(gòu)協(xié)議》《修訂合伙人協(xié)議》及《補(bǔ)充協(xié)議》，并設(shè)定了上市后回售條款。上市后回售條款即《修訂合伙人協(xié)議》第4.2條約定，在江蘇碩世完成合格首次公開發(fā)行之日起6個(gè)月屆滿之日，高科系有權(quán)通知房某某、梁某某、紹興閏康要求回購(gòu)其合伙份額，并以高科系發(fā)出上市后回售通知之日前30個(gè)交易日江蘇碩世在二級(jí)市場(chǎng)收盤價(jià)算術(shù)平均值作為回售價(jià)款計(jì)算依據(jù)。
2019年12月5日，江蘇碩世在科創(chuàng)板掛牌上市交易，當(dāng)日開盤價(jià)為52.33元，紹興閏康為控股股東，房某某、梁某某為實(shí)際控制人。
上市后半年內(nèi)，江蘇碩世股價(jià)高漲，自2020年6月2日至2020年7月13日期間的30個(gè)交易日，江蘇碩世的股票價(jià)格漲幅達(dá)155.7%，2020年7月盤中股價(jià)最高觸及476.76元。
2020年7月13日，高科新浚發(fā)出《回售通知書》，要求房某某、梁某某、紹興閏康按上市后回售條款回購(gòu)其所持全部合伙份額。因房某某、梁某某、紹興閏康未在約定時(shí)間內(nèi)支付相應(yīng)回購(gòu)價(jià)款，高科新浚遂向上海二中院提起本案訴訟，要求房某某、梁某某、紹興閏康共同向高科新浚支付合伙份額的回售價(jià)款499,023,228.60元及逾期利息損失。
爭(zhēng)議焦點(diǎn)
《修訂合伙人協(xié)議》第4.2條上市后回售權(quán)條款的效力認(rèn)定。
法院裁判
《修訂合伙人協(xié)議》第4.2條所約定的合伙份額回購(gòu)價(jià)格計(jì)算方式直接與二級(jí)市場(chǎng)短期內(nèi)股票交易市值掛鉤，且回購(gòu)時(shí)間節(jié)點(diǎn)完全由回購(gòu)人掌控，涉及破壞證券市場(chǎng)秩序、損害社會(huì)公共利益、違反公序良俗之情形，應(yīng)屬無效條款。同時(shí)，價(jià)格條款是系爭(zhēng)回購(gòu)條款的核心要件，故對(duì)于高科新浚訴請(qǐng)房某某、梁某某、紹興閏康共同向其支付合伙份額回售價(jià)款的訴請(qǐng)，法院不予支持。
律師分析
一、什么是對(duì)賭協(xié)議？
根據(jù)《九民紀(jì)要》，對(duì)賭協(xié)議又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時(shí)，為解決交易雙方對(duì)目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對(duì)稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購(gòu)、金錢補(bǔ)償?shù)葘?duì)未來目標(biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。常見對(duì)賭主體有：投資方與目標(biāo)公司股東或者實(shí)際控制人“對(duì)賭”、投資方與目標(biāo)公司“對(duì)賭”等其他情形。
二、對(duì)賭協(xié)議的效力如何認(rèn)定？
（一）不存在法定無效事由的情況下，對(duì)賭協(xié)議有效。
若滿足前述證監(jiān)會(huì)四項(xiàng)條件的對(duì)賭協(xié)議一般有效且能夠?qū)嶋H履行；同時(shí)，應(yīng)當(dāng)將對(duì)賭協(xié)議的內(nèi)容向公眾詳盡披露。對(duì)賭協(xié)議的效力應(yīng)當(dāng)適用《民法典》《公司法》的相關(guān)規(guī)定進(jìn)行綜合認(rèn)定。在司法實(shí)踐中，投資方與目標(biāo)公司股東或者實(shí)際控制人的對(duì)賭協(xié)議一般有效且能實(shí)際履行；投資方與目標(biāo)公司的對(duì)賭協(xié)議是否有效且實(shí)際履行存在爭(zhēng)議，一是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)秉持的對(duì)賭協(xié)議原則上“應(yīng)當(dāng)清理”的態(tài)度，二是因?yàn)樽C監(jiān)會(huì)雖然態(tài)度有所放寬但可以不清理的對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)滿足的條件嚴(yán)苛。
（二）對(duì)賭協(xié)議無效的情形。
破壞證券市場(chǎng)秩序、影響目標(biāo)公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力和上市后股東權(quán)益的對(duì)賭協(xié)議無效，應(yīng)當(dāng)在IPO前予以清理。結(jié)合本案，高科新創(chuàng)依據(jù)各方簽訂的《修訂合伙人協(xié)議》第4.2條的約定行使上市后回售權(quán)人民法院不予支持：首先，高科新創(chuàng)行為的實(shí)質(zhì)是在上市禁售期內(nèi)提前轉(zhuǎn)讓股份權(quán)益進(jìn)行獲利；其次，回售價(jià)格的計(jì)算方式直接與江蘇碩世上市后的二級(jí)市場(chǎng)股票交易價(jià)格掛鉤；最后，不能排除高新科創(chuàng)存在為追求自身投資利益而操縱二級(jí)市場(chǎng)股票交易價(jià)格的故意，致使社會(huì)公共利益因此受到損害、危害股票市場(chǎng)的交易秩序，甚至危害國(guó)家金融安全。
三、目標(biāo)公司應(yīng)當(dāng)如何處理IPO前簽署的對(duì)賭協(xié)議？
（一）原則上全部清理，避免簽署“抽屜協(xié)議”。
一是為了目標(biāo)公司IPO后能夠持續(xù)健康、平穩(wěn)的發(fā)展；二是為了在目標(biāo)公司IPO審查過程中的第三方中介機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)，避免給中介機(jī)構(gòu)的執(zhí)業(yè)帶來風(fēng)險(xiǎn)。
（二）不清理的對(duì)賭協(xié)議應(yīng)當(dāng)詳盡披露。
一是向第三方中介機(jī)構(gòu)披露，提前識(shí)別風(fēng)險(xiǎn)，判斷有無清理的必要性；二是向公眾披露，確保目標(biāo)公司上市后信息公開透明化，不存在任何可能損害公眾利益、擾亂股票交易市場(chǎng)、危害國(guó)家金融安全的行為。
作者：戴曉梅律師
陜西韜達(dá)律師事務(wù)所
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