又一家中概股，遭到做空機(jī)構(gòu)“狙擊”。當(dāng)?shù)貢r間1月24日，做空機(jī)構(gòu)J?Capital?Research發(fā)布長達(dá)54頁的中篇報告，矛頭直指數(shù)字貨運平臺滿幫集團(tuán)。
這份報告主要包含五個章節(jié)，內(nèi)容有通過采訪推導(dǎo)出滿幫涉及“往返跳閘”、通過財務(wù)數(shù)據(jù)和其他公開數(shù)據(jù)證實交易量過高、可疑的收購、業(yè)務(wù)基本面惡化，以及其它主要風(fēng)險（包括資本不足的貸款業(yè)務(wù)，監(jiān)管問題，以及薄弱內(nèi)部控制）。
【資料圖】
據(jù)官網(wǎng)顯示，J Capital Research于2010年在中國成立，“在中國市場具備獨特的專業(yè)技能和知識儲備”。該機(jī)構(gòu)此前多次狙擊中概股，曾做空過法拉第未來、瑞幸咖啡、百濟(jì)神州、京東、優(yōu)信二手車等公司。
受此影響，美股滿幫1月24日被做空當(dāng)日收報8.68美元，跌幅為6.16%。為縮小影響面，1月25日，滿幫集團(tuán)發(fā)布一則簡短聲明回應(yīng)了做空報告。
聲明中，滿幫堅決否認(rèn)報告中關(guān)于其夸大或偽造任何經(jīng)營或財務(wù)數(shù)據(jù)的指控。滿幫堅持認(rèn)為，報告包含大量的事實不準(zhǔn)確，虛假陳述，無根據(jù)的推測和有缺陷的結(jié)論，表明做空方粗略和不完整地了解該公司的行業(yè)和業(yè)務(wù)運作。滿幫認(rèn)為這份報告沒有任何價值，正在考慮采取適當(dāng)?shù)男袆觼肀Ｗo(hù)所有股東的利益。
隨后，滿幫股價在1月25日平盤報收，截至目前為8.70美元，較2021年6月IPO時的19美元累計跌幅仍超過50%。在沒有定性結(jié)論出現(xiàn)之前，后續(xù)股價的變化趨勢仍需觀察。
走不出的爭議泥潭
公開資料顯示，滿幫集團(tuán)前身為貨車幫和運滿滿兩家平臺。2017年，二者在資本介入下合并成立滿幫集團(tuán)，布局公路物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。作為“互聯(lián)網(wǎng)+物流”的平臺型企業(yè)，滿幫集團(tuán)一端承接托運人運貨需求，另一端對接貨車司機(jī)，意在提升貨運物流效率；2021年于美股上市，成為數(shù)字貨運平臺上市第一股。
作為一家于“混亂”中誕生的明星企業(yè)，在此次被機(jī)構(gòu)做空之前，滿幫集團(tuán)就在市場中充滿爭議。一個典型表現(xiàn)便是，和同行們一樣頻繁被交管部門約談。
僅在2022下半年，滿幫集團(tuán)及其他互聯(lián)網(wǎng)貨運平臺公司就被交通運輸新業(yè)態(tài)協(xié)同監(jiān)管部際聯(lián)席會議辦公室約談提醒三次（7月8日、8月26日、11月17日），內(nèi)容主要涉及壓價競爭、多重收費、違規(guī)運營等損害貨車司機(jī)合法權(quán)益等問題。
據(jù)黑貓投訴[投訴入口]平臺顯示，曾有多名滿幫司機(jī)反映ETC銷卡收費不合理，即司機(jī)在滿幫辦理ETC時，平臺沒有提醒及提示注銷需要收取200元注銷服務(wù)費；還有不少司機(jī)對“平臺參考價”的制定規(guī)則十分不滿，有貨車司機(jī)舉例稱拉一趟虧損約2500元。
此外，由于司機(jī)在平臺上接的每一單都需要繳納技術(shù)服務(wù)費，即抽傭，這也是矛盾容易出現(xiàn)的地方。
商業(yè)化是滿幫目前戰(zhàn)略的重點。2020年起，滿幫開始在部分城市推行交易抽傭模式，提升貨幣化水平。2020年8月率先在三個城市（杭州、湖州、紹興）推出網(wǎng)上交易服務(wù)，向選定類型的運輸訂單收取傭金，正式開啟在線交易服務(wù)貨幣化。
根據(jù)財報披露，在面向貨車司機(jī)的交易抽傭板塊，2021年收入達(dá)到6.96億元，收入占比從2020年的1.7%躍升到2021年的14.9%，可以視為滿幫營收增長的關(guān)鍵之一。但在交易抽傭快速增長的背后，引發(fā)不少司機(jī)指責(zé)滿幫抽成過高。
縱然在用戶和監(jiān)管層面爭議不斷，滿幫在資本層面卻實現(xiàn)逆勢增長。
根據(jù)最新發(fā)布的2022年第三季度財報顯示，滿幫三季度營收18.1億元，同比增長45.7%，超此前預(yù)期；實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤4.9億元，而去年同期虧損470萬元。結(jié)合此前一、二季度的財報數(shù)據(jù)顯示，滿幫集團(tuán)今年前三季度營收、利潤均逆勢增長，超過此前預(yù)期。
這實屬不易。其一，可以看到此前因網(wǎng)絡(luò)安全審查，滿幫于2021年7月暫停了新用戶注冊，2022年6月底恢復(fù)，對于APP拉新來說，無疑將造成不良影響；其二，疫情蔓延也會影響滿幫業(yè)務(wù)表現(xiàn)，2022年上半年，上海及長三角地區(qū)的疫情管控政策對貨運行業(yè)帶來不小沖擊。
對于拉新事宜，滿幫集團(tuán)董事長兼CEO張暉曾解釋，“在暫停外部拉新的情況下，我們?nèi)匀豢吹接脩舻幕钴S度呈穩(wěn)定的趨勢，主要得益于平臺現(xiàn)有用戶較高的留存和提升的活躍度來實現(xiàn)的”；而疫情帶來的影響則是多方面的（平臺履約訂單數(shù)量自2021第二季度開始下降，但供需不匹配造成毛利上漲）。
無論如何，恰恰是滿幫的營收、利潤超預(yù)期增長表現(xiàn)，成為此次被機(jī)構(gòu)做空的主要誘發(fā)點。J Capital Research在報告中提到“我們質(zhì)疑，在嚴(yán)格封鎖限制高速公路和減緩城市間交通的情況下，滿幫集團(tuán)是如何實現(xiàn)收入增長46%的。”
各執(zhí)一詞的盈利模式
在長達(dá)54頁的做空報告中，焦點主要集中在滿幫交易量過高、以及涉及的增值稅退稅問題。
報告開頭J Capital Research就提到，“YMM（滿幫集團(tuán)）有著臭名昭著的‘往返跳閘’特點，我們認(rèn)為交易量可能被夸大了6-10倍。”
為了論證該觀點，J Capital Research采訪了36位前滿幫員工和業(yè)內(nèi)人士。前雇員詳細(xì)地告訴機(jī)構(gòu)他們?nèi)绾谓⒖諝す緛韯?chuàng)造“交易”，高管們描述的其他往返方式還包括利用大公司進(jìn)行已經(jīng)達(dá)成一致的交易。YMM的一位前銷售主管證實了上述說法，他說:“你可以這么說，沒有很多真正的訂單?！?/p>
其中J Capital Research披露涉及采訪的語錄包括：
“一張身份證可以注冊幾個賬戶。銷售人員使用別人的身份證和他們自己的手機(jī)號碼來注冊。”
“我只需要找個人為我制定命令，就這么簡單?！?/p>
“我在YMM工作了一年，從2021年3月到今年3月......我覺得報告的訂單量是不可能的?！?/p>
J Capital Research還在報告中列舉了三種潛在的“往返跳閘”方式。
（“往返跳閘”方式之一）
為了讓論證鏈條更加完善，J Capital Research在報告第二章節(jié)通過財務(wù)數(shù)據(jù)和其他公開數(shù)據(jù)佐證交易量過高?！癥MM應(yīng)該支付9%的增值稅稅費，然后得到退稅。這些賬戶顯示支付的費用要低得多。但我們可以從發(fā)票上看出來YMM支付9%，所以YMM要么在2021年少支付210億美元，要么夸大了10倍的GTV?！?/p>
（9%的增值稅稅費發(fā)票）
GTV(總交易額)是投資者對滿幫這家公司熱情的關(guān)鍵，但J Capital Research認(rèn)為有足夠的證據(jù)表明GTV被夸大了。
報告指出，如果GTV是準(zhǔn)確的，報告的增值稅支付額和YMM應(yīng)該支付的增值稅差額幾乎是10倍。數(shù)據(jù)顯示，2021年，YMM公布了高達(dá)2623億GTV的數(shù)據(jù)。根據(jù)YMM商業(yè)活動9%的官方增值稅率，2623億的GTV必須包括236億的增值稅。然而，2021年的增值稅收入只有25.8億。
即使YMM按5.6%左右的稅率征收并支付貼現(xiàn)增值稅，也應(yīng)該在147億左右，幾乎是其2021年報告的6倍。如果GTV包括沒有可核實的貨幣流動的交易，那么這就是一個毫無意義的衡量標(biāo)準(zhǔn)。
另外，如果說報告中關(guān)于交易量的討論只涉及審計問題，那么在增值稅退稅一事上，則直接威脅到滿幫的生存空間。
這里需要補充的是，滿幫的業(yè)務(wù)矩陣包括貨運匹配服務(wù)和增值服務(wù)兩大板塊，而作為核心的貨運匹配服務(wù)，又包括貨運信息發(fā)布服務(wù)、無車承運服務(wù)（滿運寶）和交易抽傭三大類。
以撮合差價收入為主的無車承運服務(wù)，又是貨運匹配服務(wù)的核心所在。滿幫通過與貨運雙方分別簽訂合同，托運人收取的金額與向卡車司機(jī)支付的金額之間的差額，就是平臺的服務(wù)費收入。該服務(wù)在總營收中的貢獻(xiàn)占比超過50%。
從無車承運業(yè)務(wù)的具體盈利模式來看，以GTV口徑1000元的訂單為例。滿幫收取5.91%的服務(wù)費（2021年服務(wù)費率）確認(rèn)為凈收入，若不考慮其他稅項，僅考慮最主要的增值稅，平臺需要負(fù)擔(dān)銷項增值稅83元（增值稅率9%），政府通過稅收返還的形式補貼41元，平臺成本確認(rèn)增值稅42元，則該項業(yè)務(wù)最終產(chǎn)生利潤17元，毛利率為28.8%。
在這個過程中，政府通過稅收返還的補貼可謂是盈利的關(guān)鍵。也就是說，滿幫的主要盈利模式的本質(zhì)，其實是平臺幫個體司機(jī)代開發(fā)票，以及地方政府返稅。
對此，J Capital Research在報告預(yù)測，2023年可能將逐步取消卡車運輸?shù)脑鲋刀愅硕悆?yōu)惠，這或?qū)⑹節(jié)M幫的利潤減少約75%，進(jìn)而造成重大不利影響。
“YMM的增值稅套利意味著該公司必須預(yù)先支付大量現(xiàn)金，以支付政府所需的9%，同時容忍在增值稅退款到來之前的長時間滯后。緩慢的退款意味著對運營資本的巨大拖累。我們估計公司將需要額外的 20億美元來應(yīng)對18個月的延遲?！?/p>
（增值稅退稅放緩對現(xiàn)金流的拖累）
總的來說，J Capital Research認(rèn)為減少增值稅退稅以及增值稅退稅放緩，對滿幫毛利潤和現(xiàn)金流的拖累將是毀滅性的。
寫在最后
眼下，公路貨運數(shù)字化提速是處于存量市場的貨運行業(yè)的主旋律。而滿幫的主業(yè)則是城際干線物流的車貨信息匹配平臺，通過連接貨車司機(jī)與貨主兩端用戶，以數(shù)字化技術(shù)改造公路貨運，這也是滿幫給資本市場講的故事。
根據(jù)滿幫官網(wǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，2021年數(shù)字貨運市場份額為4017億元，其中滿幫GTV以2623億元占據(jù)65.3%的市場份額，雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)顯著。
也正因此，由于滿幫市場份額高，在行業(yè)話語權(quán)重，擁有很強的定價權(quán)，從而導(dǎo)致部分司機(jī)與滿幫平臺關(guān)系割裂，似乎又是一則“勇者最終化身惡龍”的故事。
從大方向來看，中國數(shù)字化貨運的滲透率較低，仍有較大可提升空間，這是滿幫等數(shù)字化貨運平臺的機(jī)遇，東吳證券預(yù)計數(shù)字化貨運平臺市場規(guī)模將于2024年達(dá)5230億元。
但在試圖改造行業(yè)的同時，滿幫能否兼顧數(shù)百萬司機(jī)群體的利益，以及針對此次做空給出確鑿的澄清反駁，無疑是外界更希望看到的。
參考資料：
廣發(fā)證券《滿幫集團(tuán)（YMM）深耕數(shù)字貨運，打造全鏈路服務(wù)平臺》