為上市幾經(jīng)波折的萬高藥業(yè)毛利率持續(xù)下滑，公司資產(chǎn)負債率亦高達同行的二倍，償債能力較弱
(資料圖)
《投資時報》研究員 ?卓逸
2023年1月3日，國家藥監(jiān)局批準(zhǔn)了13個新冠病毒感染對癥治療藥物上市。其中，江蘇萬高藥業(yè)股份有限公司（下稱萬高藥業(yè)）申報的兩款藥物名列其中，分別為鹽酸氨溴索口服溶液和酚咖片，而且都是國家衛(wèi)健委發(fā)布的《新冠病毒感染者居家治療指南》中推薦的常用對癥治療藥物。
如今，萬高藥業(yè)正處創(chuàng)業(yè)板上市進程中，當(dāng)前已經(jīng)收到第二輪審核問詢函。事實上，這已是萬高藥業(yè)第三次沖刺資本市場。第一次是在2017年3月，該公司曾欲在上交所主板上市；第二次是2018年7月，南衛(wèi)股份公告稱通過擬發(fā)行股份方式收購萬高藥業(yè)70%股權(quán)，萬高藥業(yè)有望通過重組方式實現(xiàn)曲線上市，最終仍未能成功。本次IPO，萬高藥業(yè)擬募集資金6.10億元，扣除發(fā)行費用后將投資于年產(chǎn)片劑32億片、膠囊劑5億粒、顆粒劑2億袋、干混懸劑1億袋、小容量注射劑4000萬支建設(shè)項目，創(chuàng)新藥研發(fā)項目及補充流動資金。
《投資時報》研究員注意到，萬高藥業(yè)為上市幾經(jīng)波折，但近年來業(yè)績增幅并不明顯，毛利率持續(xù)下滑；當(dāng)前在研兩款創(chuàng)新藥，專利大多數(shù)為10年前申請；此外該公司資產(chǎn)負債率高達同行的二倍，償債能力較弱。
毛利率持續(xù)下滑
萬高藥業(yè)主要進行化學(xué)藥和中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售，同時還對外提供藥物工藝研發(fā)、生產(chǎn)服務(wù)。2003年成立至今，萬高藥業(yè)產(chǎn)品覆蓋心血管、糖尿病及其并發(fā)癥、鈣補充劑、抗腫瘤、消化道等多個領(lǐng)域。其中，化學(xué)藥產(chǎn)品主要包括纈沙坦氫氯噻嗪片/分散片、羥苯磺酸鈣膠囊/分散片、碳酸鈣D3咀嚼片等7種藥品，中成藥產(chǎn)品主要包括鴉膽子油軟膠囊。
近年來，萬高藥業(yè)業(yè)績增幅不明顯，2019年、2020年、2021年和2022年1-6月（下稱報告期）營業(yè)收入分別為6.40億元、6.70億元、6.60億元和3.15億元，同期凈利潤分別為6288萬元、5862萬元、8907萬元和3560萬元，凈利潤存在明顯波動。
《投資時報》研究員注意到，該公司2021年營業(yè)收入同比下降1.44%，而同期凈利潤同比上升51.94%，背后的原因在于當(dāng)年受集中帶量采購政策的影響，部分產(chǎn)品因未通過一致性評價，無法投標(biāo)，失去了大部分公立醫(yī)院市場，而重點轉(zhuǎn)向非公立醫(yī)院市場，所以單價較高的配送經(jīng)銷收入下降，單價較低的推廣經(jīng)銷和商標(biāo)授權(quán)經(jīng)銷收入上升，其收入結(jié)構(gòu)發(fā)生變化。
此外，報告期內(nèi)，萬高藥業(yè)綜合毛利率分別為79.16%、75.69%、69.60%和67.13%，整體呈現(xiàn)持續(xù)下滑的趨勢，且持續(xù)低于同行業(yè)可比上市公司均值水平。對此，該公司在招股書中解釋稱，毛利率持續(xù)下降主要系毛利率較高的配送經(jīng)銷模式收入占比下降導(dǎo)致。
值得注意的是，醫(yī)藥行業(yè)的政策在間接影響著萬高藥業(yè)的毛利率。隨著醫(yī)保目錄調(diào)整、國家集中帶量采購等政策的實施，藥品競爭日益激烈，終端招標(biāo)采購價格逐漸下降，萬高藥業(yè)產(chǎn)品未來可能面臨未能納入集采范圍及銷售價格下降的風(fēng)險，從而對公司盈利水平產(chǎn)生不利影響。
從產(chǎn)品角度來看，萬高藥業(yè)建立了“化學(xué)藥+中成藥”雙驅(qū)動的產(chǎn)品研發(fā)策略和“創(chuàng)新藥+仿制藥”雙驅(qū)動的技術(shù)發(fā)展路線，主要產(chǎn)品覆蓋化學(xué)藥和中成藥兩種類型，其中化學(xué)藥品合計占主營業(yè)務(wù)收入的比例分別為在八成左右，中成藥營收占比在兩成左右。
當(dāng)前，萬高藥業(yè)正在研發(fā)的產(chǎn)品包含2個創(chuàng)新藥、3個改良型新藥、超過50個仿制藥。在研的2種創(chuàng)新藥目前只有一款新藥進入II期臨床階段，這也正意味著該公司當(dāng)前創(chuàng)新藥產(chǎn)量為零，主要依靠生產(chǎn)銷售仿制藥盈利。
此外，萬高藥業(yè)共取得發(fā)明專利27項，但大多數(shù)為10年前申請的專利，近五年申請的發(fā)明專利數(shù)量為0。
患上銷售費用依賴癥
在銷售模式上，萬高藥業(yè)主要采取經(jīng)銷模式。其中，經(jīng)銷模式又分為配送經(jīng)銷模式、推廣經(jīng)銷模式和商標(biāo)授權(quán)經(jīng)銷模式。配送經(jīng)銷模式下經(jīng)銷商僅作為配送經(jīng)銷商配送藥品，不承擔(dān)渠道開拓、市場和學(xué)術(shù)推廣等工作；而推廣經(jīng)銷商模式除配送藥品以外，還承擔(dān)了產(chǎn)品的市場推廣職能；在商標(biāo)授權(quán)經(jīng)銷模式下，萬高藥業(yè)與經(jīng)銷商簽訂合作協(xié)議，來獲得經(jīng)銷商的商標(biāo)使用權(quán)，生產(chǎn)的藥品使用其指定的商標(biāo)并銷售給該經(jīng)銷商。
就近些年的趨勢來看，萬高藥業(yè)配送經(jīng)銷模式收入占比整體呈下降趨勢，推廣經(jīng)銷模式與商標(biāo)授權(quán)經(jīng)銷模式收入占比呈增長趨勢。
隨著推廣經(jīng)銷模式營收占比的上升，該公司的銷售費用始終占比過高，2019年達到了3.56億元，占營收比例過半；2021年銷售費用下降至2.64億元，占營收比例仍高達四成。
在萬高藥業(yè)銷售費用中占據(jù)大頭的是學(xué)術(shù)推廣服務(wù)費，占比為四成左右，通過舉辦線下學(xué)術(shù)推廣會、線上新媒體、學(xué)術(shù)拜訪等形式組織開展學(xué)術(shù)推廣活動，提高和加深醫(yī)務(wù)工作者等對公司藥品的適應(yīng)癥、相關(guān)治療方法和知識的了解，報告期內(nèi)該公司學(xué)術(shù)推廣費累計達到4.24億元。
與高額的銷售費用相比，萬高藥業(yè)研發(fā)投入占比在報告期內(nèi)僅為8.48%、8.85%、10.57%，累計投入合計1.83億，僅為銷售費用四分之一。總體來看，該公司仿制藥品較多、原研藥品較少，企業(yè)唯有以研發(fā)為導(dǎo)向，才能擺脫對銷售費用的依賴，培育自身核心競爭力。
報告期內(nèi)萬高藥業(yè)各銷售模式收入結(jié)構(gòu)情況（萬元）
數(shù)據(jù)來源：公司招股書
資產(chǎn)負債率高企
在財務(wù)數(shù)據(jù)方面，萬高藥業(yè)資產(chǎn)負債率顯著高于同行業(yè)可比上市公司均值水平，且高達同行的二倍，長期償債能力較弱。報告期內(nèi)，該公司的資產(chǎn)負債率分別為66.90%、44.89%、37.68%和39.38%，同期同行上市公司均值水平僅為27.02%、23.40%、19.17%和21.33%。
在其他短期償債指標(biāo)，如流動比率、速動比例的表現(xiàn)上，該公司與同行間仍具有巨大差距，流動比率在報告期內(nèi)不足同行一半，速動比例不及同行四分之一，這無疑是增加了萬高藥業(yè)的資金風(fēng)險。
對此，萬高藥業(yè)表示，相較于上市公司，公司為非上市公司，融資渠道以債權(quán)融資為主，且報告期內(nèi)公司持續(xù)加強資本性支出，新建常樂提取車間、滴眼劑、軟膏劑、口服液制劑車間和科技中心項目、新建口服固體制劑車間等項目，資金需求量較大因此，公司資產(chǎn)負債率整體高于同行業(yè)可比公司，流動比例、速動比率低于同行業(yè)可比公司。
不僅資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)不好看，萬高藥業(yè)的存貨狀況也值得注意。報告期內(nèi)，其存貨賬面價值分別為1.29億元、1.30億元和1.46億元，占資產(chǎn)總額的比例分別為22.70%、19.39%和19.70%，存貨跌價準(zhǔn)備余額分別為158萬元、253萬元和214萬元。
在此存貨規(guī)模下，假設(shè)其他情況不變，期末存貨跌價準(zhǔn)備計提比例每增加1個百分點，則各期利潤總額將分別下滑131萬元、132萬元和149萬元。