紅周刊丨惠凱 劉杰
編者按
(資料圖)
2月17日，按照中國證監(jiān)會統(tǒng)一部署，深交所正式發(fā)布了30部與全面實行股票發(fā)行注冊制相配套的業(yè)務規(guī)則及指南。其中就未盈利企業(yè)申請在創(chuàng)業(yè)板上市，發(fā)布了專項通知。專項通知主要有三個方面安排：一是細化未盈利企業(yè)行業(yè)范圍，包括先進制造、互聯(lián)網、大數(shù)據(jù)、云計算、人工智能、生物醫(yī)藥等高新技術產業(yè)和戰(zhàn)略性新興產業(yè)的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)。二是明確未盈利企業(yè)上市條件，啟用“預計市值不低于50億元，且最近一年營業(yè)收入不低于3億元”上市標準。三是取消了關于紅籌企業(yè)、特殊股權結構企業(yè)申請在創(chuàng)業(yè)板上市需滿足“最近一年凈利潤為正”的要求。
這一通知呼應了此前深交所出臺的《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定（2022年修訂）》。新制度不僅增強了創(chuàng)業(yè)板定位把握的可操作性，增強了市場對創(chuàng)業(yè)板定位把握的可預期性，且還明確了創(chuàng)業(yè)板成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)評價標準，制定研發(fā)投入復合增長率、研發(fā)投入金額、營業(yè)收入復合增長率等評價指標。
就新規(guī)設定的要求看，目前創(chuàng)業(yè)板排隊企業(yè)中，有數(shù)十家公司存在“規(guī)模小、研發(fā)能力弱、增速下滑”的特征，沖刺IPO的成功希望相對渺茫。此外，在最近一年營業(yè)收入金額達到3億元的創(chuàng)業(yè)板排隊公司中，同樣有一些公司存在研發(fā)投入占比較低或金額較低的情況，能否順利完成IPO注冊上市，同樣需要觀察。
創(chuàng)業(yè)板IPO審核打補丁
新規(guī)劍指“渾水摸魚”
《創(chuàng)業(yè)板企業(yè)發(fā)行上市申報及推薦暫行規(guī)定（2022年修訂）》（以下簡稱“《暫行規(guī)定》”）出爐坐實了此前業(yè)內的一則傳言：創(chuàng)業(yè)板新的“三創(chuàng)四新”審核標準即將出臺，部分不符合該標準的創(chuàng)業(yè)板擬上市企業(yè)的保薦券商“被窗口電話指導，要求撤回”，涉及“負面清單”企業(yè)要被強退。
對于《暫行規(guī)定》中新的要求，接受《紅周刊》采訪的投行人士表示，按照現(xiàn)有的上市流程，預審員應該會通知發(fā)行人、中介機構自行論證，如果確實不符合新的“三創(chuàng)四新”標準，還在IPO流程中的企業(yè)大部分會主動撤回，或嘗試轉戰(zhàn)主板。
《紅周刊》了解到，深交所已經開發(fā)出一套創(chuàng)業(yè)板發(fā)行上市審核業(yè)務系統(tǒng)，保薦代表人會在申報前通過“咨詢與溝通——預溝通”欄目提交預溝通申請，就發(fā)行人定位是否匹配創(chuàng)業(yè)板的要求、罕見或首見的疑難問題，主動和交易所進行溝通。
據(jù)Wind數(shù)據(jù)，自創(chuàng)業(yè)板2020年啟動注冊制改革以來，創(chuàng)業(yè)板IPO業(yè)務已成為券商最大的IPO業(yè)務增量來源，創(chuàng)業(yè)板IPO單數(shù)占總項目比重普遍在四成以上，而部分小券商、或主打投行業(yè)務追求規(guī)模和排名的后進券商，通常也會選擇創(chuàng)業(yè)板業(yè)務作為突破點，譬如中天國富、中航證券、萬和證券等在手IPO項目中，創(chuàng)業(yè)板業(yè)務量占比就超過七成，而中天國富、華寶證券報審的IPO業(yè)務甚至全是創(chuàng)業(yè)板項目。
券商重視創(chuàng)業(yè)板IPO項目，審計、法律機構也同樣如此?！都t周刊》在此前曾報道過，中天運會計師事務所目前在手的約20家IPO排隊儲備項目中，就有2/3項目選擇在創(chuàng)業(yè)板上市。
值得注意的是，雖然注冊制的實施讓企業(yè)上市更加順利，但仍可看到有部分擬IPO公司存在“渾水摸魚”情況，部分研發(fā)能力和科技屬性較弱的公司在上市后出現(xiàn)了業(yè)績變臉。上市前的業(yè)績高增速現(xiàn)象被證偽，也導致很多股民被迫高位“站崗”。據(jù)Wind數(shù)據(jù)，在2021年后上市的創(chuàng)業(yè)板公司中，首發(fā)估值超過50倍PE的約占1/6，而其中又有一半左右的公司出現(xiàn)了“破發(fā)”。
《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，在本次審核新規(guī)出臺前，交易所已經在實質性收緊創(chuàng)業(yè)板的IPO標準，對研發(fā)能力、人員結構等方面提出了更高要求，比如在深交所對中介機構發(fā)布的《創(chuàng)業(yè)板注冊制上市審核動態(tài)2022年11期(總第29期)》中，交易所就點名美廬生物創(chuàng)業(yè)板IPO項目存在多個違規(guī)行為，“關于研發(fā)人員認定及‘三創(chuàng)四新’論證依據(jù)相關信息披露不準確，將19名從事會計、人事等工作的人員計入研發(fā)人員且未能提供其參與研發(fā)工作的充分證據(jù)”。
美廬生物的保薦券商是東方證券承銷保薦公司，法律機構是信達律師事務所。交易所給出的意見是：“未按照審核問答及相關執(zhí)業(yè)規(guī)范的要求，對發(fā)行人研發(fā)人員認定、薪酬歸集及‘三創(chuàng)四新’的論證依據(jù)，以及發(fā)行人與經銷商客戶存在售后代管代發(fā)安排、相關收入確認依據(jù)等進行充分核查，作出的專業(yè)判斷不審慎，發(fā)表的核查意見不準確”。目前，美廬生物的IPO審核已經被終止。
在美廬生物之前闖關創(chuàng)業(yè)板被否的是某生鮮餐飲食材品牌供應商，深交所在《創(chuàng)業(yè)板注冊制上市審核動態(tài)2022年2期(總第20期)》中指出，該公司的主營業(yè)務為標準化生鮮餐飲食材的研發(fā)、銷售及配送服務，屬于商務服務業(yè)，“三創(chuàng)四新”特征不充分，未能充分解釋“是否符合成長型創(chuàng)新企業(yè)的創(chuàng)業(yè)板定位要求”。被否企業(yè)的保薦券商是國信證券，其去年以來負責的IPO項目被否的較多。
對于此次創(chuàng)業(yè)板審核政策的最新變動，一位投行人士表示，“創(chuàng)業(yè)板注冊制，不是字面意義上的完全放任，而是基于創(chuàng)業(yè)板的定位屬性，扶持符合國家產業(yè)政策、具有較強研發(fā)能力和補短板特色的企業(yè)，獲得資本市場的助力、以發(fā)展得更好?！薄稌盒幸?guī)定》出爐，意味著創(chuàng)業(yè)板2020年注冊制改革以來的重大優(yōu)化，對于指望借“紅利窗口期”突擊上市的企業(yè)來說，IPO難度明顯增大。
創(chuàng)業(yè)板新規(guī)落地即“發(fā)威”
十幾家在審IPO公司遭遇難關
有業(yè)內人士指出，目前創(chuàng)業(yè)板排隊公司中一些是地產、傳統(tǒng)消費行業(yè)的上下游公司，比如目前申報IPO的一些建材裝飾、設計公司，因受宏觀經濟換檔、疫情沖擊的影響，近兩年的營收增速較為低迷，未來能否有明顯改觀存在一定的不確定性。
以設計行業(yè)的來說，目前創(chuàng)業(yè)板的排隊公司中就有廣東省建筑科學研究院集團股份有限公司、洲宇設計集團等企業(yè)，其中洲宇設計在2021年7月就提交了招股書，但很快因藍光集團等一些大客戶的“爆雷”，導致IPO進展一直緩慢，迄今仍未過會。
《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，無論是洲宇設計，還是經過了兩輪問詢的廣東省建筑科學研究院集團股份有限公司，它們的營收和利潤高點都定格在2019~2020年。
隨著創(chuàng)業(yè)板IPO新規(guī)的正式落地，一周時間內就有乾元浩、詩尼曼、飛宇科技等多家公司宣布撤回申報材料，就這3家公司基本面來看，其中有兩家財務指標未達新規(guī)給出的“近三年營業(yè)收入復合增長率不低于20%”的量化標準，其中，乾元浩近三年營收復合增速僅1.89%，而飛宇科技近三年的研發(fā)總費用只有4000多萬元，低于“最近三年累計研發(fā)投入金額不低于5000萬元，且最近三年營業(yè)收入復合增長率不低于20%”的標準。
值得一提的是，在新規(guī)的三條量化指標中，有兩條均包含了“近三年營收復合增長率不低于20%”的這一硬性條件，這已成為衡量IPO公司是否符合成長型創(chuàng)新定位的標尺。據(jù)《紅周刊》不完全統(tǒng)計，在目前創(chuàng)業(yè)板在審IPO項目中，至少有14家擬IPO公司的營收復合增速未達“紅線”（詳見表1）。
當然，在創(chuàng)業(yè)板新規(guī)中還有一項“豁免”條款，即“最近一年營業(yè)收入金額達到3億元的企業(yè)，或者按照《關于開展創(chuàng)新企業(yè)境內發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》等相關規(guī)則申報創(chuàng)業(yè)板的已境外上市紅籌企業(yè)，不適用前款規(guī)定的營業(yè)收入復合增長率要求”，這給上述擬IPO公司留下了一絲喘息余地。就營收規(guī)模來看，表格中的擬IPO公司有多家公司2021年營業(yè)收入接近3億元“紅線”，如果它們能夠在2022年保持良好經營狀態(tài)，或能擺脫新規(guī)對營收增速的限制。
需要特別指出的是，在上述公司中，天助暢運或許脫困不易，因為其各期營收規(guī)模均不足兩億元，要想順利通過創(chuàng)業(yè)板上市硬性標準的概率相對較低。據(jù)天助暢運招股書，公司2019年至2021年分別實現(xiàn)營業(yè)收入1.25億元、1.10億元、1.66億元。
其實，為了讓自己能夠順利注冊上市，天助暢運也是下過一番苦功夫的。公司在招股書中大量引用了《中國疝修補片行業(yè)市場研究報告》，按照這一報告給出的銷售收入排名，其在2021年中國疝修補片市場份額占比排名第三。
需要指出的是，該報告數(shù)據(jù)來源于廣州標點醫(yī)藥信息股份有限公司（以下簡稱“標點信息”），是天助暢運以10萬元重金付費購買而來的。在招股書中，天助暢運提及標點信息高達幾十次，大部分是引用該公司發(fā)布的行業(yè)研究報告，其中提及《中國疝修補片行業(yè)市場研究報告》共有6次。
這一舉措遭到了深交所質疑，而天助暢運在回復中解釋稱，該報告并非為本次發(fā)行上市專門定制，標點信息于2021年年末開始調研并著手撰寫該研究報告，于2022年2月18日發(fā)布，其于2022年3月份購買了此報告。耐人尋味的是，天助暢運于2021年12月與國信證券簽訂了輔導協(xié)議，幾乎與標點信息著手撰寫研究報告的時間同步。
更有意思的是，《紅周刊》在標點信息官網發(fā)現(xiàn)，在其“線下服務”一欄顯示有“為您量身打造個性化研究報告”的表述。
相關業(yè)內人士在接受《紅周刊》采訪時表示，為了美化招股書，目前市場上確實存在部分擬IPO公司跟咨詢公司定制付費報告的情況，其目的就是為了讓招股書中的數(shù)據(jù)更好看，“買就是買個光環(huán)加持，底氣越不足的公司就會買越大的光環(huán)”。
《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，除了營收這一指標偏低外，天助暢運在研發(fā)投入方面也是投入有限的。2019年至2021年，其在研發(fā)投入上的金額分別為769.14萬元、612.70萬元、1068.29萬元，雖然近一年研發(fā)投入超過了新規(guī)的“最近一年研發(fā)投入金額不低于1000萬元”要求，但本質上仍有“踩線”通過之嫌，若以“實質重于形式”的原則來衡量，再考慮到實際經營情況，該公司是否真正符合創(chuàng)業(yè)板注冊上市要求還是存在疑問的。
除了天助暢運需要投資人謹慎，一通密封也值得一提。該公司是惟一通過上市委會議并進入注冊階段的擬IPO公司，但不幸的是，其自2021年6月29日報送上會后，至今仍未能注冊成功，上市進程陷入近乎“停滯”狀態(tài)。
據(jù)一通密封披露的2022年前三季度最新數(shù)據(jù)，公司實現(xiàn)營業(yè)收入1.79億元，按月平均推至全年來看，年度營收規(guī)模約在2.4億元左右，距離“3億元標準”尚遠，即使是公司第四季度業(yè)績出現(xiàn)了爆發(fā)，成功越過營收門檻，但研發(fā)投入指標也有可能成為其上市的“攔路虎”。招股書披露，2019年至2021年，一通密封研發(fā)投入累計額為4842.14萬元，近三年研發(fā)投入復合增長率為-4%。公司在招股書中坦陳，“密封技術研發(fā)投入和自主創(chuàng)新能力不足”。
其實，若非一通密封的審核進程在注冊階段長期滯留，其或許能夠逃過創(chuàng)業(yè)板新規(guī)的限制，那么究竟是何原因讓其上市之路走的艱難呢？
《紅周刊》查詢資料發(fā)現(xiàn)，背后的原因很可能與一樁陳年知識產權糾紛有關。2000年6月，四川省機械設計研究院以侵犯商業(yè)秘密罪將一通密封告狀于庭，前述糾紛涉及其“核心技術”，對于此事，一通密封并未在招股書（申報稿）中提及，但在監(jiān)管審核時卻被要求補充披露。
“研發(fā)投入”標準得到進一步強化
警惕突擊“沖指標”現(xiàn)象
除了成長性，《暫行規(guī)定》對擬創(chuàng)業(yè)板IPO公司的研發(fā)投入方面也劃定了硬性指標，提出企業(yè)即使是營收規(guī)模及增速符合規(guī)定，若研發(fā)方面“不上心”仍將不符合創(chuàng)業(yè)板定位。
《紅周刊》統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，以2021年為截止日，創(chuàng)業(yè)板再審IPO項目中，有11家公司當年研發(fā)費用金額不足1000萬元，有14家公司近三年研發(fā)費用累計額低于5000萬元，且研發(fā)費用復合增長率低于15%。從理論上講，這些擬IPO公司很可能因研發(fā)硬實力不足而面臨撤回的風險。
事實上，這一情況已經發(fā)生。1月13日，碩華生命宣布撤回IPO申請材料，終結了創(chuàng)業(yè)板上市審核。三天后，宏遠股份也結束了短暫的IPO之旅?！都t周刊》發(fā)現(xiàn)，兩者的共同點就在于各期研發(fā)費用均未達1000萬元紅線，這一情況說明，新規(guī)中“最近一年研發(fā)投入金額不低于1000萬元”標準得到了嚴格執(zhí)行。
就目前審核情況看，9家近三年各期研發(fā)費用不足1000萬元的擬IPO公司恐是兇多吉少。此外，表格中余下的公司同樣面臨一定風險，要么“最近三年累計研發(fā)投入金額低于5000萬元”，要么“最近三年研發(fā)投入復合增長率低于15%”。也因此，若相關公司在2022年研發(fā)費用邁過1000萬元大關，或“最近三年累計研發(fā)投入金額不低于5000萬元”，則它們也是有機會躍過創(chuàng)業(yè)板新規(guī)門檻的。
如此情況下，就急需中介機構嚴格承擔起“看門人”職責了，防止部分公司為了達到上市目的，采用突擊提高研發(fā)費用，進而調節(jié)相關審核指標的可能性，一旦這一假設成真，則很可能會引發(fā)一系列風險。
值得一提的是，《暫行規(guī)定》雖然對研發(fā)投入占比提出了明確規(guī)定，但對發(fā)行人的研發(fā)人員關注度較低，未就研發(fā)人員的數(shù)量和占比提出具體要求，這一瑕疵的存在，不排除后續(xù)會有企業(yè)在研發(fā)人員，尤其是核心研發(fā)人員指標上做起功夫。
梳理資料可發(fā)現(xiàn)，在創(chuàng)業(yè)板IPO排隊公司中，核心技術人員只有兩三人，甚至只有一人情況并不罕見，比如東昂科技的核心技術人員只有陳勛、翁章勛兩人；去年9 月過會的一家以效果營銷驅動銷售的整合型品牌運營公司，核心技術人員也只有邱林一人；不久前過會的景杰生物，年度研發(fā)費用雖然超過3000 萬元，核心技術人員也只有程仲毅、朱俊和高翔三人……
此外，少數(shù)通過審核但沒有正式上市的企業(yè)同樣存在研發(fā)能力不足的情況，比如君逸數(shù)碼雖然在去年5月通過了創(chuàng)業(yè)板審核，但時間過去8個多月，仍未獲得注冊上市的申請。
對照《暫行規(guī)定》可發(fā)現(xiàn)，君逸數(shù)碼在營收、增速等指標上已經達標，但在研發(fā)費用這一指標上卻存在不確定性。招股書顯示，公司2019~2021年的研發(fā)費用分別是1209萬元、1026萬元、1484萬元，合計3700萬元左右，而《暫行規(guī)定》則提出，支持和鼓勵符合下列標準之一的“成長型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”在創(chuàng)業(yè)板上市——最近三年研發(fā)投入復合增長率不低于15%，或最近三年累計研發(fā)投入不低于5000萬元。這意味著，君逸數(shù)碼三年研發(fā)費用合計不足5000萬元或是其遲遲未能成功注冊的關鍵原因。
通過IPO審核的企業(yè)能否安心？
目前來看，除了行業(yè)屬性和研發(fā)能力，規(guī)模體量、增長速度在審核標準中的權重也得到了一定提升。在《暫行規(guī)定》發(fā)布不到半個月，已經有上市公司、保薦券商主動澄清自己或項目是否符合監(jiān)管要求，比如盛普股份就是其中之一。今年春節(jié)前，盛普股份更新了創(chuàng)業(yè)板招股書。公司披露，自己最近三年研發(fā)投入的復合增速不低于15%、最近一年研發(fā)投入不低于1000萬元、最近三年營收復合增速不低于20%，“屬于成長創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)”。
《紅周刊》發(fā)現(xiàn)，如果不考慮3億元營收的門檻，在營收規(guī)模大于3億元的擬上市公司中，確實有部分公司存在營收增速下滑、研發(fā)支出占比較低的情況。例如上文中提及的廣東建科，2019~2021年的營收復合增長率為-15%。之所以出現(xiàn)這種情況，關鍵在于該公司2020年營收下跌超過三成。同樣在沖刺創(chuàng)業(yè)板的汕頭超聲，營收規(guī)模一度曾大于3億元，但在2021年卻小幅萎縮到不足3億元，進而導致近三年營收的復合增速降為負數(shù)。整體上，在營收大于3億元的創(chuàng)業(yè)板排隊公司中，約有30家的2019~2021年營收復合增速不足10%，其中包括了國創(chuàng)醫(yī)藥、英科新創(chuàng)、金智教育、萬高藥業(yè)等公司。
需要指出的是，雖然其中有些公司已經創(chuàng)業(yè)板IPO過會，但能否成功注冊、正式上市還是存在很大懸念的，以波長光電為例，該公司在去年9月創(chuàng)業(yè)板IPO通過審核，到現(xiàn)在也沒正式注冊。
波長光電招股書顯示，其2020年前的營收均低于3億元，2019年和2020年營收分別為2.25億元、2.67億元，2021年勉強突破3億元。從營收復合增速的角度，波長光電2019~2021年的營收復合增速為15%，略低于新出臺的《暫行規(guī)定》中復合營收增速不低于20%要求，而若以這個標準，其是不達標的。
另外，波長光電在研發(fā)費用這個指標上也是有待商榷的?！稌盒幸?guī)定》定義的“成長創(chuàng)新型企業(yè)”，需滿足“最近三年累計研發(fā)投入金額不低于5000萬元”的標準，而波長光電的2019~2021年的研發(fā)費用分別為1336萬元、1448萬元、1685萬元，累計費用僅為4469萬元，低于“不低于5000萬元”硬性要求。
那么，對于像波長光電這樣的創(chuàng)業(yè)板過會企業(yè)到底是采取“新老劃斷”，還是只要沒正式上市就必須嚴格對照《暫行規(guī)定》要求？對此，《紅周刊》多方溝通，發(fā)現(xiàn)目前尚無權威觀點。
（本文已刊發(fā)于2月18日《紅周刊》，文中提及個股僅為舉例分析，不做買賣推薦。）