藍洞新消費報道，3月1日消息，美國財經(jīng)股票網(wǎng)站seekingalpha發(fā)表分析文章，全面分析了煙草巨頭奧馳亞收購獨立電子煙的原因、影響以及未來可能性，以下為全文。介紹
根據(jù)《華爾街日報》周一（2 月 27 日）的一篇文章，據(jù)報道，奧馳亞集團公司（紐約證券交易所代碼：MO）正在就以 27.5 億美元收購美國電子煙制造商 NJOY 進行高級談判。
奧馳亞的股價在過去一年下跌了約10%。自我們在 2020 年 2 月將評級上調(diào)至買入以來的三年中，該股僅產(chǎn)生了 20% 的收益（包括股息） ：
(資料圖)
我們認為以 27.5 億美元收購 NJOY 對奧馳亞來說是錯誤的決定。
雖然一次性電子煙代表了一個快速增長的類別，其他降低風(fēng)險產(chǎn)品的先例表明它不太可能趕上，除非有嚴厲的監(jiān)管干預(yù)。傳聞中的價格相當于過去銷售額的 18 倍，在我們看來太高了。即使奧馳亞管理層看不到其美國卷煙業(yè)務(wù)的未來，支付更多股息或收購 Juul 也可能是更好地利用資本。奧馳亞的股票仍然很便宜，市盈率為 9.5 倍，股息收益率為 8.1%，我們暫時維持買入評級。
對于其他煙草股，奧馳亞收購 NJOY 對英美煙草 (?BTI ) 的影響有限，但對菲利普莫里斯 (?PM?) 和帝國品牌 (?OTCQX:IMBBY?)可能略有負面影響。
NJOY是誰？
NJOY Holdings 是一家私營的美國電子煙制造商，目前在美國電子煙市場排名第三。
NJOY 的業(yè)務(wù)最初在 2011-12 年的新興市場中排名第二，隨后由于產(chǎn)品發(fā)布不佳、監(jiān)管費用和專利訴訟的結(jié)合而崩潰，并于 2016 年宣布第 11 章破產(chǎn)：
NJOY 于 2017 年擺脫破產(chǎn)保護，此后一直由對沖基金 Mudrick Capital 持有多數(shù)股權(quán)。
NJOY有兩款主要產(chǎn)品，一款名為NJOY Daily的一次性電子煙和一款名為NJOY Ace的可填充電子煙。
根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，按銷量計算，NJOY 在美國蒸氣市場的份額約為 3%，分析師估計 NJOY 到 2022 年的銷售額約為 1.5 億美元。我們認為 NJOY 的銷售額主要在美國。
NJOY 的不同尋常之處在于，迄今為止，NJOY Daily 和 NJOY Ace 的煙草品種都獲得了唯一的 FDA營銷授權(quán)訂單（“MGO”）。
British American Tobacco（此處稱為“BAT”）僅因其不太受歡迎的 Vuse 產(chǎn)品（Solo、Vibe 和 Ciro）收到了 MGO，而Imperial Brands和Juul都收到了其產(chǎn)品的營銷拒絕令，盡管這些產(chǎn)品在銷售期間仍在銷售上訴正在進行中。
日本煙草公司 (?OTCPK:JAPAY?) 的一些 Logic 產(chǎn)品也收到了 MGO，但這些都是微不足道的。
一次性電子煙類別
一次性電子煙代表了一個快速增長的類別。據(jù)英美煙草估計，到 2022 年，一次性用品占美國蒸汽市場的 21.6%，在英國占 72.9%，在法國占 34.1%。（在德國，按零售價值計算，Vapor 僅占尼古丁市場的 1%，而且微不足道。）
BAT 估計，根據(jù) BAT 報告的 2022 年 9.49 億英鎊（11 億美元）的凈銷售額，一次性香煙在美國的收入約為 6 億美元（扣除消費稅后），而蒸汽類別的總收入為 27.5 億美元。意味著 NJOY 的 3% 銷量份額的收入僅為 80-8500 萬美元，假設(shè)其價格與市場一致。）
大多數(shù)其他煙草公司最近都推出了自己的一次性產(chǎn)品，包括 BAT 的 Vuse Go（2022 年 5 月）、菲利普莫里斯的 VEEBA（2022 年第二季度）和 Imperial Brands 的 blu bar（2022 年 11 月）。然而，這些產(chǎn)品缺乏 FDA 授權(quán)，可能在一段時間內(nèi)無法在美國上市。
NJOY 可能會保持距離
我們認為 NJOY 可能不會在美國市場取得領(lǐng)先，除非有嚴厲的監(jiān)管干預(yù)。
根據(jù)尼爾森數(shù)據(jù)，NJOY 在美國 Vapor 的銷量份額約為 3%。鑒于尼爾森數(shù)據(jù)的固有局限性，NJOY 的市場份額實際上可能要高得多。
截至 2022 年第四季度，BAT 的 Vuse 的價值份額為 45.8%，而 Juul 的估計價值份額為 26 %。
其他降低風(fēng)險產(chǎn)品的先例表明 NJOY 不太可能趕上，即使在奧馳亞的所有權(quán)下也是如此。
美國尼古丁袋（按價值計算，目前占美國尼古丁市場的 3%）就是最好的例子，尤其是當現(xiàn)有企業(yè)在那里進行收購以與品類領(lǐng)導(dǎo)者 Swedish Match 的（場外交易代碼：SWMAY）ZYN 競爭時。奧馳亞斥資 3.72 億美元收購了On! 80% 的股份。2019 年，BAT 還在2020 年收購了Dryft 的現(xiàn)代口服煙草業(yè)務(wù)。盡管進行了這些收購，以及隨后進行的積極營銷和價格促銷，ZYN 仍繼續(xù)占據(jù)主導(dǎo)地位：
截至 2022 年第四季度，ZYN 在美國尼古丁袋裝產(chǎn)品中的銷量份額為 67.5%，價值份額為 75.7%；奧馳亞擁有 23% 的份額，而 BAT 的份額已跌至 4.9%。
同樣，在加熱煙草領(lǐng)域，菲利普莫里斯繼續(xù)主導(dǎo)該類別，該類別的收入幾乎是英美煙草在 2022 年的 8 倍（99.19 億美元對 10.6 億英鎊）。
新進入者難以在低風(fēng)險產(chǎn)品中勝出，有很強的定性原因，例如品牌認知度、消費者忠誠度和規(guī)模優(yōu)勢。事實上，事實證明，新進入者很難挑戰(zhàn)各個行業(yè)（軟飲料、咖啡、啤酒等）的消費者特許經(jīng)營權(quán)，我們認為原因是結(jié)構(gòu)性的。我們預(yù)計 NJOY 將面臨整個消費領(lǐng)域新進入者所面臨的同樣障礙。
在我們看來，嚴厲的監(jiān)管干預(yù)是 NJOY 可以迎頭趕上的唯一場景。如果 Vuse 和 Juul 以某種方式被迫退出市場，可以想象 NJOY 將成為贏家。
但是，我們認為完全禁止 Vuse 和 Juul 在法律上是不可能的，也不是 FDA 的預(yù)期結(jié)果。此外，F(xiàn)DA 在 2019 年底對加香電子煙產(chǎn)品進行干預(yù)的經(jīng)驗表明，卷煙最終可能會成為更大的受益者。
無論如何，徹底的禁令可能需要數(shù)月甚至數(shù)年才能實施，屆時 IQOS 和 BAT 的 glo 可能已經(jīng)在美國上市，并提供比 NJOY 產(chǎn)品更理想的替代品。
傳聞 NJOY 估值高
據(jù)報道，奧馳亞愿意為 NJOY 支付的估值過高。
以 27.5 億美元的總體價格計算，即使在另外 5 億美元的盈利之前，奧馳亞也將支付 NJOY 2022 年銷售額的 18 倍（約 1.5 億美元），我們認為這太高了，尤其是在 NJOY 可能虧損的情況下。
奧馳亞在 2018 年以 128 億美元收購 Juul 35% 的股份和 380 億美元的總估值的形式支付了約 25 倍的價格，而據(jù)報道 Juul 的收入約為15億美元。
與菲利普莫里斯收購瑞典火柴相比，這個價格看起來也太高了，當時其 175 億美元的初始報價相當于瑞典火柴 2021 年銷售額的 8 倍（隨后更高的報價僅反映美元走強），盡管三分之一的銷售額來自來自 Swedish Match 的美國雪茄業(yè)務(wù)。
購買 NJOY 將是糟糕的資本配置
我們的基本情況是，美國卷煙市場的下滑將保持溫和，至少在中期是這樣。在這種情況下，鑒于奧馳亞的估值較低，目前對過剩資本的最佳利用是回購奧馳亞股票。奧馳亞計劃在 2023 年進行 10 億美元的回購，低于 2022 年的 18 億美元，盡管作為歸還美國 IQOS 權(quán)利協(xié)議的一部分，奧馳亞有望在 7 月從菲利普莫里斯公司獲得另外 17 億美元（加上利息）。（2022 年 10 月收到了 10 億美元。）
即使奧馳亞管理層看不到其美國卷煙業(yè)務(wù)的未來，收購 NJOY 也并不意味著對資本的良好利用，因為我們認為 NJOY 過于昂貴、虧損且不太可能趕上競爭者。資本分配決策應(yīng)符合股東的利益，股東最好以股息的形式從卷煙業(yè)務(wù)中獲得任何剩余利潤。
說白了，買NJOY可能是「我們必須做某事，這是某事，所以我們必須做這個」的錯誤邏輯的一個例子。
鑒于 Juul 的規(guī)模是 NJOY 的數(shù)倍，即使收購 Juul 也可能是更好的資本利用方式。奧馳亞本身現(xiàn)在對 Juul 的股權(quán)估值為 7.14 億美元，即使包括溢價和假設(shè) 10 億美元的債務(wù)，也有可能以不到 20 億美元的價格收購 Juul 的其余股份。
不幸的是，據(jù)報道，奧馳亞反而計劃剝離 Juul 的股份，作為收購 NJOY 的一部分，去年 9 月已經(jīng)放棄了在 Juul 的優(yōu)先購買權(quán)。
對其他競爭對手的影響
如果奧馳亞收購 NJOY，并假設(shè) BAT 的 Vuse 和 Juul 留在美國市場，對英美煙草的影響有限，但對菲利普莫里斯和帝國品牌略有負面影響。
BAT的 Vuse 目前在美國 Vapor 排名第一，盡管其 Vuse Go 一次性產(chǎn)品尚未進入美國市場。BAT 還具有匹配奧馳亞可能在 NJOY 背后投資的任何額外資源的規(guī)模。如果奧馳亞擁有 NJOY，我們認為 BAT 的競爭地位不會受到重大影響。
菲利普莫里斯要到 2024 年 4 月之后才會重新獲得 IQOS 加熱煙草在美國的權(quán)利，并且只計劃在 2023 年下半年提交其 VEEV Vapor 產(chǎn)品的 PMTA。菲莫國際的危險在于，競爭對手的 Vapor 產(chǎn)品可能會占據(jù)太多的美國 Reduced Risk在它開始在那里銷售 IQOS 或 VEEV 之前的產(chǎn)品空間。我們認為低風(fēng)險產(chǎn)品市場具有路徑依賴性，因此強大的蒸汽類別可能會搶先出現(xiàn)加熱煙草類別。
例如，在歐洲最大的兩個 Vapor 市場，IQOS 在英國尼古丁市場的份額僅為 3.3%，而其在法國的份額數(shù)字并未披露（而且可能微不足道）。
然而，無論如何，ZYN 可能會繼續(xù)在美國的強勁增長，而 PM 在美國沒有任何可以蠶食的卷煙銷售。因此，即使假設(shè) NJOY 有所作為，對 PM 的影響也微乎其微。如果奧馳亞剝離其股份，PM 甚至可以通過收購 Juul 來加強其在美國的能力。
Imperial Brands的 blu 在美國蒸汽市場排名第四，并已收到 FDA 的 MDO（該公司正在對此提出上訴）。更強的 NJOY 可能會損害藍煙和香煙的銷售。
奧馳亞股票估值
相對于 2022 年，奧馳亞股價為 46.54 美元，市盈率為 9.5 倍，自由現(xiàn)金流 (“FCF”) 收益率為 10.2%
奧馳亞估值和現(xiàn)金流 (2018-22)
資料來源：奧馳亞公司文件。
相對于 2023 年每股收益指引的中點（4.98 美元至 5.13 美元），奧馳亞的市盈率倍數(shù)為 9.2 倍。
股息收益率為 8.1%，每季度股息為 0.94 美元（年化為 3.76 美元），該股息在 2022 年 8 月提高了 4.4%。奧馳亞的目標是支付率為 80%。
奧馳亞在 2022 年結(jié)束時的總債務(wù) / EBITDA 為 2.1 倍，現(xiàn)金為 40 億美元（菲利普莫里斯將在 7 月再提供 17 億美元）。傳聞中 NJOY 27.5 億美元的價格將由手頭現(xiàn)金提供資金，并且不會改變總債務(wù)/EBITDA 比率。凈債務(wù)/EBITDA 將從 1.8 倍上升到 2.0 倍。
奧馳亞股票預(yù)測
我們保持預(yù)測假設(shè)不變：
2023 年每股收益 5.06 美元，展望中值
從 2024 年起，凈收入增長 4%
股票數(shù)量將在 2023 年下降 1%，然后從 2024 年開始每年下降 2%
派息率達到 80%
2025 年底市盈率為 9.5 倍
我們新的 2025 年每股收益預(yù)測仍為 5.69 美元：
說明性的奧馳亞回報預(yù)測
資料來源：圖書館員資本估計。
股價為 46.54 美元，我們預(yù)計退出價為 54 美元，到 2025 年底總回報率為 46%（年化 16.4%）。
收購 NJOY 可能會稀釋每股收益，至少在最初是這樣。
這些數(shù)字反映了我們的基本情況，即我們對最有可能發(fā)生的事情的看法。但是，存在重大的尾部風(fēng)險。不利的一面是，從 2024 年起，菲利普莫里斯可能會迅速而顯著地占據(jù)美國市場的份額；從積極的方面來看，如果美國卷煙市場保持不受干擾，將會有顯著的上行空間。
奧馳亞股票值得買入嗎？
NJOY 在 US Vapor 中排名第三，購買它可能無法解決奧馳亞的戰(zhàn)略挑戰(zhàn)。
收購 NJOY 可能意味著管理層對美國卷煙業(yè)務(wù)持悲觀態(tài)度，并證明資本配置不當?shù)牧硪粋€例子。
我們?nèi)匀活A(yù)計美國卷煙市場的跌幅將相對溫和。然而，即使下跌加速，也不意味著購買 NJOY 就是一項好的投資。更多的股息將使股東受益更多。
奧馳亞的股票仍然很便宜，市盈率為 9.5 倍，股息收益率為 8.1%。
我們暫時重申我們的買入評級，但會密切關(guān)注該公司。
編者注：本文討論了一種或多種不在美國主要交易所交易的證券。請注意與這些股票相關(guān)的風(fēng)險。