在CXO這一波跌了近兩個(gè)月之際，因?yàn)辇堫^藥明康德昨日發(fā)布的2022年年報(bào)，突然活躍了起來(lái)，但顯然這次反彈絕對(duì)不是因?yàn)樗幟骺档?022年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)有多好，反而有超跌反彈的感覺(jué)，那么CXO這一波上漲是否有持續(xù)性？
要回答這個(gè)問(wèn)題，我們不得不通過(guò)2022年表現(xiàn)展望一下CXO賽道今年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)以及未來(lái)的發(fā)展預(yù)期，以藥明康德年報(bào)為例。
(資料圖片)
一、從收入端來(lái)看：2023年5-7%的增長(zhǎng)預(yù)期有望托底
根據(jù)一季度及上半年訂單表現(xiàn)，藥明康德有對(duì)全年收入增長(zhǎng)目標(biāo)做預(yù)期的習(xí)慣。
2022年3月份，藥明康德就曾對(duì)2022年收入目標(biāo)做過(guò)預(yù)期，最開(kāi)始預(yù)計(jì)全年收入增長(zhǎng)65%~70%，后來(lái)到了二季度業(yè)績(jī)發(fā)布后，企業(yè)調(diào)整全年收入增長(zhǎng)預(yù)期到68%~72%。
現(xiàn)在來(lái)看，藥明康德不僅實(shí)現(xiàn)了此業(yè)績(jī)目標(biāo)，而且靠近上限。2022年藥明康德實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增速為71.84%，企業(yè)營(yíng)業(yè)收入規(guī)模以及營(yíng)業(yè)收入同比增速均達(dá)到上市后的最高水平。
在2022年年報(bào)中，藥明康德又對(duì)2023年收入增長(zhǎng)做了預(yù)期，主要以目前在手訂單作為主要預(yù)測(cè)基礎(chǔ)，預(yù)計(jì)全年將增長(zhǎng)5%-7%。
（上述資料截取自藥明康德2022年年報(bào)）
事實(shí)上，因?yàn)樾鹿谏虡I(yè)化項(xiàng)目影響，藥明康德近幾年?duì)I業(yè)收入實(shí)現(xiàn)“超速”增長(zhǎng)，而隨著新冠項(xiàng)目逐漸退場(chǎng)，營(yíng)業(yè)收入便面臨著較大的增長(zhǎng)壓力。
在此背景下，藥明康德2023年的收入增長(zhǎng)目標(biāo)便給了市場(chǎng)一定的信心。
二、利潤(rùn)端：整體預(yù)期向好
不得不說(shuō)，在藥明康德收入快速增長(zhǎng)的背景下，雖然作為2B模式的外包企業(yè)，企業(yè)對(duì)客戶(hù)的銷(xiāo)售價(jià)格沒(méi)有太多話(huà)語(yǔ)權(quán)，但在核心業(yè)務(wù)化學(xué)業(yè)務(wù)、測(cè)試業(yè)務(wù)較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力下，藥明康德規(guī)模優(yōu)勢(shì)明顯提升，為公司盈利能力帶來(lái)保障。
首先是核心業(yè)務(wù)的毛利率穩(wěn)定提升，對(duì)沖掉了新業(yè)務(wù)、不穩(wěn)定增長(zhǎng)的業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)盈利能力的下滑。
在核心業(yè)務(wù)化學(xué)業(yè)務(wù)和測(cè)試業(yè)務(wù)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入同比增長(zhǎng)104.79%、26.38%的背景下，二者毛利率分別同比增加0.49個(gè)百分點(diǎn)、3.19個(gè)百分點(diǎn)。
未來(lái)在這兩塊業(yè)務(wù)規(guī)模有望維持穩(wěn)定的背景下，毛利率也有望維持穩(wěn)定，甚至提升。
（藥明康德2022年各業(yè)務(wù)板塊毛利額、毛利率數(shù)據(jù)）
作為新業(yè)務(wù)，細(xì)胞及基因療法、國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部的毛利率表現(xiàn)則不太樂(lè)觀。
結(jié)合下游細(xì)胞及基因療法以及國(guó)內(nèi)創(chuàng)新藥發(fā)展特點(diǎn)，雖然我們預(yù)計(jì)二者收入以及盈利能力改善還將需要一定時(shí)間，但卻充滿(mǎn)想象空間。其中基因療法甚至被認(rèn)為將引領(lǐng)生物醫(yī)藥的第三次產(chǎn)業(yè)變革，而創(chuàng)新藥商業(yè)化本身就具有爆發(fā)性。
藥明康德在2022年年報(bào)預(yù)計(jì)2023年國(guó)內(nèi)新藥研發(fā)服務(wù)部收入還將下滑超過(guò)20%，但它同時(shí)強(qiáng)調(diào)，未來(lái)隨著越來(lái)越多的客戶(hù)藥品上市，預(yù)計(jì)接下來(lái)十年將有50%的復(fù)合增長(zhǎng)。
所以整體來(lái)看，毛利率端雖然有一定風(fēng)險(xiǎn)，但潛力更大。
（截取自2022年藥明康德年報(bào)）
除此之外，相比于毛利率的提升，期間費(fèi)用率下滑更為明顯，這其實(shí)也是企業(yè)收入規(guī)模優(yōu)勢(shì)擴(kuò)大的一種體現(xiàn)，而且是CXO企業(yè)商業(yè)模式好的一大體現(xiàn)。2020年、2021年、2022年，期間費(fèi)用率分別為22.02%、17.15%、12.51%，其中管理費(fèi)用率以及銷(xiāo)售費(fèi)用率都在下降。
所以未來(lái)在收入維持穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，期間費(fèi)用應(yīng)該不是大問(wèn)題。
最后，除了經(jīng)營(yíng)層面主要考慮的兩個(gè)指標(biāo)（毛利率和期間費(fèi)用率），對(duì)于投資類(lèi)資產(chǎn)規(guī)模較大的藥明康德來(lái)說(shuō)，分析利潤(rùn)端我們還要考慮“其他經(jīng)營(yíng)收益”。
其中“其他經(jīng)營(yíng)收益”主要收益代表科目有四個(gè)：公允價(jià)值變動(dòng)收益、投資收益、資產(chǎn)處置收益和其他收益，還有兩個(gè)損失科目：資產(chǎn)減值損失和信用減值損失。
其中，2022年對(duì)利潤(rùn)端影響最大的兩個(gè)科目為公允價(jià)值變動(dòng)收益和其他收益，2021年對(duì)利潤(rùn)端影響最大的兩個(gè)科目為投資收益和資產(chǎn)處置收益。
而通過(guò)分析其收益或損失原因，我們認(rèn)為它們的變化雖然具有一定不可預(yù)測(cè)性，但整體收益大于虧損的概率更大，而且收益端更具彈性。
（數(shù)據(jù)截取自東方財(cái)富）
三、價(jià)格端：短期價(jià)格VS長(zhǎng)期價(jià)值
在月初，CXO整個(gè)行業(yè)進(jìn)入持續(xù)下跌趨勢(shì)的時(shí)候，我就在文章《CXO暴跌背后，是成長(zhǎng)和價(jià)值的博弈》中說(shuō)過(guò)，如果從價(jià)格端來(lái)看，按照現(xiàn)在的業(yè)績(jī)?cè)鏊?，CXO企業(yè)的估值普遍是偏高的。
假設(shè)藥明康德2023年凈利潤(rùn)能增長(zhǎng)10%的話(huà)，PE現(xiàn)在給25倍~30倍，PEG其實(shí)就已經(jīng)明顯超過(guò)2，處于高估水平了，即使考慮給一定的基礎(chǔ)PE，藥明康德目前的估值也不低。
換句話(huà)說(shuō)，如果僅考慮短期價(jià)格的話(huà)，其實(shí)藥明康德的溢價(jià)空間并不高。
但從市值增長(zhǎng)角度說(shuō)的話(huà)，藥明康德未來(lái)的想象空間才是更重要的。