作者：蘇杭
(資料圖)
出品：洞察IPO
近日，光伏邊框生產(chǎn)商，永臻科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“永臻股份”）滬市主板IPO獲受理，保薦機(jī)構(gòu)為國(guó)金證券。
雖然邊框并非光電轉(zhuǎn)化的核心部件，但借著光伏瘋長(zhǎng)的東風(fēng)，永臻股份還是成功實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)翻倍，但即使拉來重要客戶做股東，現(xiàn)金流凈流出的情況仍持續(xù)加劇，再加上行業(yè)面臨產(chǎn)能過剩、替代產(chǎn)品層出不窮，永臻股份IPO，做好準(zhǔn)備了嗎？
供應(yīng)商、客戶都是“自己人”
永臻股份主要從事綠色能源結(jié)構(gòu)材料的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售及應(yīng)用，主營(yíng)產(chǎn)品包括光伏邊框產(chǎn)品、光伏建筑一體化產(chǎn)品（BIPV）、光伏支架結(jié)構(gòu)件。
光伏邊框主要用于固定、密封太陽能電池組件，增強(qiáng)組件機(jī)械強(qiáng)度，提高組件整體的使用壽命，以及便于光伏組件運(yùn)輸及安裝。
受益于近年來光伏產(chǎn)業(yè)的蓬勃發(fā)展，永臻股份的銷售規(guī)模及利潤(rùn)都有了明顯提升。
2020年-2022年（以下簡(jiǎn)稱“報(bào)告期內(nèi)”），永臻股份分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入14.33億元、29.52億元、51.81億元，2020年、2021年?duì)I收增幅分別為106.01%、75.49%。
同期，凈利潤(rùn)分別為4721.84萬元、9472.7萬元、2.46億元，凈利潤(rùn)率分別為3.29%、3.21%、4.75%。
成立于2016年的永臻股份，在光伏行業(yè)是絕對(duì)的“年輕人”，短短6年時(shí)間發(fā)展成為市場(chǎng)占有率13.04%的行業(yè)龍頭，離不開創(chuàng)始人在行業(yè)內(nèi)多年的摸爬滾打。
2005年，汪獻(xiàn)利、邵東芳夫婦創(chuàng)辦了大石橋市華通模具有限公司，主要從事模具生產(chǎn)、鋁材加工等，2009年創(chuàng)辦營(yíng)口永利科技有限公司進(jìn)入光伏邊框行業(yè)后，又于2016年共同創(chuàng)辦了永臻股份。
另一方面，這樣的經(jīng)歷也使永臻股份呈現(xiàn)出了較為明顯的“家族企業(yè)”特征。
除了汪獻(xiàn)利、邵東芳夫婦分別擔(dān)任董事長(zhǎng)兼總經(jīng)理、董事，汪獻(xiàn)利的堂弟汪飛也在公司擔(dān)任董事、副總經(jīng)理及核心技術(shù)人員并持股0.13%，同時(shí)，汪獻(xiàn)利姐姐、邵東芳弟媳均在子公司營(yíng)口永利任職并分別持有公司股份的0.06%、0.03%。
此外，永臻股份也經(jīng)常出手“照顧”關(guān)聯(lián)公司的生意。
報(bào)告期內(nèi)向邵東芳弟弟邵炳金曾持股的常州奧翔（與2019年退出，2021年常州奧翔主要股東入股永臻股份）采購(gòu)保護(hù)膜等，停止使用保護(hù)膜后又轉(zhuǎn)而采購(gòu)無紡布及珍珠棉等，報(bào)告期內(nèi)金額分別為934.02萬元、360.24萬元、311.04萬元。
此外還向邵東芳親屬邵艷平擔(dān)任監(jiān)事的常州瑞益強(qiáng)商貿(mào)有限公司采購(gòu)包裝材料、向汪獻(xiàn)利姐姐汪先美100%持股的常州美捷物流有限公司轉(zhuǎn)讓物流車輛并采購(gòu)運(yùn)輸服務(wù)等等。
除了關(guān)聯(lián)采購(gòu)，同樣值得關(guān)注的是永臻股份的關(guān)聯(lián)銷售。
2021年8月，晶澳科技、阿特斯投資、天合投資分別受讓汪獻(xiàn)利持有的1.25%、1.25%、3.125%公司股權(quán)，轉(zhuǎn)讓價(jià)格為13.08元/股，而這遠(yuǎn)低于2021年3月、5月及7月三次外部增資的價(jià)格15.69元/股。
圖片來源：永臻股份招股書
永臻股份對(duì)此的解釋是，天合光能、晶澳科技、阿特斯3家客戶于2021年初談妥入股事宜，當(dāng)時(shí)是以整體估值16億元商定的合計(jì)交易對(duì)價(jià)9000萬元，后因各種原因拖延至2021年8月才完成此次股權(quán)轉(zhuǎn)讓全部手續(xù)。
此時(shí)永臻股份的注冊(cè)資本已增至12233.53萬股，在總對(duì)價(jià)不變的前提下，股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)格降至13.08元/股（9000萬元/688.1361萬股）。
不過，招股書顯示，基于謹(jǐn)慎性原則，永臻股份仍將此次客戶入股價(jià)格與同期其他外部股東增資時(shí)入股價(jià)格的差額確認(rèn)了2021年股份支付費(fèi)用1796.04萬元。
而能讓永臻股份如此“卑微”的原因，一方面作為行業(yè)的頭部公司，天合光能、晶澳科技、阿特斯在光伏領(lǐng)域占據(jù)了大部分市場(chǎng)份額，也是永臻股份的大客戶。
2020年-2022年，永臻股份主營(yíng)業(yè)務(wù)前五大客戶合計(jì)銷售收入分別為13.63億元、26.12億元、40.92億元，占當(dāng)期主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為99.99%、99.73%、90.48%，集中度極高。
其中，天合光能、晶澳科技各期均為永臻股份的前兩大客戶，收入占比合計(jì)分別達(dá)到80.17%、68.32%、58.61%。
敲定好入股事宜后的2021年及2022年，阿特斯也進(jìn)入其前五大客戶行列，銷售收入占比分別為6.28%及12.56%。
另一方面，光伏邊框企業(yè)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈中，也實(shí)在難講有什么話語權(quán)。
缺乏話語權(quán)，現(xiàn)金流較差
雖然并不直接涉及光電轉(zhuǎn)換過程，但光伏邊框卻在整個(gè)系統(tǒng)成本中占到了9%左右，僅次于占比61%的電池片。
圖片來源：永臻股份招股書
占比雖然高，但相關(guān)企業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中的話語權(quán)卻并不強(qiáng)。
光伏邊框行業(yè)銷售定價(jià)普遍采用“公開市場(chǎng)鋁錠價(jià)格+邊框加工費(fèi)”的模式，光伏邊框產(chǎn)品盈利主要來源為加工費(fèi)，受鋁價(jià)波動(dòng)影響不大，其主要受光伏行業(yè)下游客戶“降本壓力”的影響。
話雖如此，隨著2021年下半年開始，受能耗雙控、限電限產(chǎn)影響，鋁錠價(jià)格大幅上漲，一度從2021年前的平均價(jià)格1.3萬元/噸上漲到最高2.3萬元/噸，光伏邊框單噸加工費(fèi)持續(xù)下降，基本接近邊框廠商的盈利邊際。
圖片來源：Wind
同時(shí)，光伏邊框企業(yè)缺乏向下游組件廠商議價(jià)的能力，無法將成本上漲的壓力傳導(dǎo)至下游，組件廠商卻能將降本的影響向上傳導(dǎo)，公司只能被迫壓縮利潤(rùn)空間。
雖然永臻股份認(rèn)為自己作為大型企業(yè)具備雄厚的資金實(shí)力，加上先進(jìn)的工藝及設(shè)備、過硬的質(zhì)量技術(shù)水平、優(yōu)秀的成本控制能力，對(duì)原材料市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)抵抗力，
但報(bào)告期內(nèi)，其主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率仍然從14.16%下降到11.88%再到11.28%。
此外，現(xiàn)金流狀況也不容樂觀。報(bào)告期內(nèi)，永臻股份經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~分別為-2.87億元、-9.17億元、-12.20億元，各期均為凈流出，凈現(xiàn)比分別為-6.07、-9.68、-4.96。
永臻股份認(rèn)為，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~與各期凈利潤(rùn)差異較大，主要與公司收到客戶的銀行/商業(yè)承兌匯票、對(duì)供應(yīng)商開具的銀行承兌匯票以及客戶銷售回款的信用賬期有關(guān)。
報(bào)告期各期末，永臻股份應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為2.70億元、5.49億元、8.63億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為32.11%、24.32%、29.81%；同期，其應(yīng)收承兌匯票凈額（含應(yīng)收款項(xiàng)融資）分別為3.68億元、5.09億元、8.15億元，占流動(dòng)資產(chǎn)比例分別為43.78%、22.53%、28.15%。
不過，與永臻股份收入規(guī)模相近的鑫鉑股份（003038.SZ），2020年-2022年凈現(xiàn)比分別為0.56、-3.18、-1.80，凈利潤(rùn)與現(xiàn)金流的背離程度明顯低于永臻股份。
可見，即使拉來了客戶做股東，能拖的賬還是被拖著。
光伏支架前途未卜
此外，鋁邊框的技術(shù)門檻并不高。
根據(jù)中信期貨研究報(bào)告，作為中高端工業(yè)鋁型材的一種，相比低端工業(yè)型材，光伏鋁型材對(duì)精度要求更高，這也導(dǎo)致建筑鋁型材由于精度較差轉(zhuǎn)鋁邊框較為困難。
不過，工業(yè)鋁型材企業(yè)轉(zhuǎn)型鋁邊框難度相對(duì)而言較低，部分低端鋁型材廠家轉(zhuǎn)型光伏鋁型材，甚至不需要更換設(shè)備，僅需進(jìn)行技術(shù)改造、修改擠壓工藝參數(shù)，就能提升光伏邊框產(chǎn)能。
據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2021年，永臻股份、中信渤海、昌泰鋁材、鑫鉑股份四家頭部企業(yè)預(yù)計(jì)到2023年年總產(chǎn)能將達(dá)到約116萬噸，結(jié)合其2021年在全球鋁邊框市場(chǎng)份額約為48%，屆時(shí)鋁邊框總產(chǎn)能預(yù)計(jì)將達(dá)到200萬噸以上。
圖片來源：中信期貨
據(jù)浙商證券研究所的測(cè)算，2022年-2025年鋁邊框總需求分別為144萬噸、201萬噸、235萬噸、287萬噸；中信期貨測(cè)算的總需求則更少，分別為166.0萬噸、176.3萬噸、188.1萬噸、199.6萬噸。
因此，即使對(duì)于需求做樂觀估計(jì)，鋁邊框的產(chǎn)能也將在2023年開始逐步進(jìn)入過剩狀態(tài)。
面對(duì)這樣的形式，同為光伏鋁邊框頭部企業(yè)的鑫鉑股份已經(jīng)從2022年開始逐步拓展新能源汽車零部件項(xiàng)目，產(chǎn)品更為單一的永臻股份卻顯然還沒有這樣的意識(shí)，報(bào)告期光伏支架的銷售額分別為13.12億元、26.19億元、44.55億元，占比達(dá)到了96.25%、99.99%、98.51%。
圖片來源：永臻股份招股書
另一方面，雖然目前鋁合金邊框是光伏邊框的主流選擇——招股書顯示鋁合金材料在光伏組件邊框市場(chǎng)占有率達(dá)95%，但由于其價(jià)格較高，且在電解鋁生產(chǎn)的過程中會(huì)產(chǎn)生大量能耗，下游組件廠商從未停止過尋求替代品，甚至是研發(fā)無邊框產(chǎn)品的腳步。
除了合金鋼、橡膠卡扣等材質(zhì)，近期，光伏用玻纖復(fù)材邊框團(tuán)標(biāo)編制也正式啟動(dòng)，這種材料由樹脂和玻璃纖維高溫聚合而成，具有輕質(zhì)、高強(qiáng)、絕緣、抗PID（電勢(shì)誘導(dǎo)衰減）、耐老化、耐腐蝕、防火、耐高低溫、可設(shè)計(jì)性好、便宜等特點(diǎn)，潛在市場(chǎng)空間較大。
一旦新材料大范圍鋪開，產(chǎn)品、客戶單一的永臻股份幾乎要面臨“砸飯碗”的風(fēng)險(xiǎn)，幸運(yùn)的是，目前尚未有其他材質(zhì)能與鋁邊框分庭抗禮。然而，在新材料層出不窮、下游組件企業(yè)又急需降本的前提下，這個(gè)窗口期又能維持多久仍然未知。
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