猛獸財經(jīng)獲悉，由于寶尊電商（BZUN）22Q4實現(xiàn)經(jīng)銷/非經(jīng)銷GMV分別同比-37.2%/+0.3%，營收25.5億元/YoY-19.5%，Non-GAAP凈利潤1.68億元/凈利率6.57%，在消費大盤情緒偏弱背景下，公司業(yè)績短期承壓。中信證券發(fā)布研報維持寶尊電商“買入”評級。
【資料圖】
中信證券預(yù)計隨著疫后消費景氣度逐漸回升，公司主業(yè)寶尊電商（BEC）業(yè)務(wù)有望重回增長，品牌管理業(yè)務(wù)（BBM）有望拓寬長期空間，建議持續(xù)關(guān)注核心業(yè)務(wù)修復(fù)趨勢及GAP扭虧進(jìn)程。收入預(yù)測方面，綜合考慮公司商業(yè)模式調(diào)整階段對于收入確認(rèn)帶來的拖累效應(yīng)（-），以及GAP并表帶來的收入增厚（+），我們調(diào)整2023E~24E公司營收預(yù)測至103.0/108.4億元（前預(yù)測值為108.9/119.8億元），新增2025E營收預(yù)測為114.0億元。凈利潤預(yù)測方面，考慮到公司收購且并表的GAP業(yè)務(wù)目前仍處于虧損階段，或?qū)⑼侠酃纠麧櫛憩F(xiàn)，我們調(diào)整2023E~24E公司Non-GAAP凈利潤預(yù)測至0.96/2.60億元（前預(yù)測值為3.98/4.75億元），新增2025E凈利潤預(yù)測至3.76億元。我們從SOTP角度對公司進(jìn)行估值，僅對主業(yè)利潤進(jìn)行估值，暫不考慮虧損階段GAP業(yè)務(wù)價值。中信證券主要觀點如下：
業(yè)務(wù)表現(xiàn)：短期增長承壓，轉(zhuǎn)型持續(xù)推進(jìn)。GMV維度，22Q4公司GMV 255.6億元/YoY-1.7%，其中經(jīng)銷/非經(jīng)銷分別為8.7/246.9億元，YoY-37.2%/+0.3%。疫情影響疊加公司戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，短期業(yè)績承壓。盈利維度，22Q4公司營收25.5億元/YoY-19.5%（彭博一致預(yù)期27.1億元），其中經(jīng)銷/服務(wù)收入分別為7.7/17.8億元，YoY-37.2%/-8.3%。商業(yè)模型調(diào)整趨勢下，22Q4服務(wù)收入占總收入比重69.7%/YoY+8.5pcts。
盈利能力：商品毛利率同步改善，服務(wù)貨幣化率環(huán)比穩(wěn)定。毛利率端，我們測算22Q4經(jīng)銷毛利率16.7%/YoY+1.6pcts，服務(wù)貨幣化率7.2%/YoY-0.7pct。費用率端，22Q4收入口徑下期間費用率69.7%/YoY+2.4pcts；GMV口徑下期間費用率6.9%/YoY-1.1pct，其中履約/銷售費用率分別同比-0.6/-0.3pct，GMV口徑成本優(yōu)化持續(xù)推進(jìn)。凈利率端，22Q4公司實現(xiàn)Non-GAAP凈利潤1.68億元（彭博一致預(yù)期1.85億元），對應(yīng)凈利率6.57%/YoY+3.8pcts。
品類表現(xiàn)：家電等品類短期承壓，快消、奢侈品表現(xiàn)亮眼。22Q4公司電商運營（經(jīng)銷+服務(wù)）收入12.9億元/YoY-26.8%，考慮到22Q4整體消費大盤較弱，疊加公司產(chǎn)品結(jié)構(gòu)及商業(yè)模式調(diào)整，各品類表現(xiàn)分化明顯。典型品類中，1）服裝配飾服務(wù)收入3.67億元/YoY+0.8%，其中奢侈品同比+26.8%，部分抵消其他子品類降幅；2）家電經(jīng)銷收入3.87億元/YoY-37.0%；3）美妝護(hù)膚經(jīng)銷收入0.93億元/YoY-23.9%；4）快消品經(jīng)銷收入0.81億元/YoY+30.4%。
渠道占比：非天貓渠道GMV占比長期有望提升。22Q4天貓外渠道GMV占比29.8%（YoY+3.7pcts，QoQ-1.3pcts），考慮到部分頭部天貓店鋪的銷售對GMV影響較大，短期內(nèi)天貓渠道占比或有波動，但是考慮到抖音GMV占大盤份額提升、京東POP生態(tài)發(fā)力，公司或?qū)㈨槕?yīng)流量分布趨勢，非天貓渠道GMV占比有望逐步提升。根據(jù)公司2022Q4業(yè)績交流會，截至2022年底公司與超過400個品牌進(jìn)行合作（vs 22Q3362個），其中42%的品牌與寶尊在個多渠道進(jìn)行合作。
新業(yè)務(wù)：重點關(guān)注品牌管理業(yè)務(wù)下未來三年GAP重回增長與扭虧進(jìn)程。2022年11月寶尊宣布將以4,000萬美元收購GAP大中華區(qū)業(yè)務(wù)，并以此展開“品牌管理”業(yè)務(wù)線布局。2023年1月收購?fù)瓿?，GAP將從2023年開始正式并表。我們判斷目前寶尊仍處于虧損狀態(tài)，且預(yù)計2023年營運虧損約2.5億元。根據(jù)公司2022Q4業(yè)績交流會，寶尊將從科技、物流和電商運營三個維度深入改造GAP，加速扭轉(zhuǎn)品牌表現(xiàn)并建立可復(fù)用的供應(yīng)鏈體系?？紤]到寶尊長期以來處在品牌運營及消費者洞察一線，我們對其賦能GAP保持積極關(guān)注，但考慮到GAP目前虧損體量較高，或?qū)τ诠径唐跇I(yè)績造成拖累。
風(fēng)險因素：消費意愿復(fù)蘇節(jié)奏不及預(yù)期；電商及代運營行業(yè)競爭超預(yù)期；公司的品牌管理業(yè)務(wù)開展不及預(yù)期；GAP收入增長及扭虧進(jìn)度不及預(yù)期；公司在抖音等新渠道業(yè)務(wù)開展進(jìn)度不及預(yù)期；公司在3C電器等品類的GMV改善情況不及預(yù)期。
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