2023年4月10日是個大日子，我們再次共同見證了中國資本市場的歷史時刻，滬深交易所主板注冊制首批10家企業(yè)上市，這意味著股票發(fā)行注冊制改革全面落地。
星空君發(fā)現(xiàn)，注冊制下的審核理念發(fā)生了改變，注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權(quán)交給市場，強(qiáng)化市場和法治的約束，為投融資提供便利。
(相關(guān)資料圖)
相較核準(zhǔn)制更多的是實(shí)質(zhì)性的審核，注冊制則更多的是形式性的審核。
注冊制是放松審核了嗎？
并不是，而是更加的嚴(yán)格。
申請IPO的過程，首先要求企業(yè)內(nèi)部是規(guī)范的，提供的信息才能是真實(shí)的，同時在規(guī)范的基礎(chǔ)上才能將信息披露出來；其次要求中介機(jī)構(gòu)要能審清楚，審核機(jī)構(gòu)要能問清楚，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要能查清楚，投資者要能想清楚。因此，公司的價值是由市場來決定的。
對于成長型企業(yè)來說，上市的影響巨大。不僅能夠改善企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，增強(qiáng)企業(yè)的發(fā)展動力，提升企業(yè)的品牌形象，還能增加企業(yè)的融資渠道。注冊制之后，魚龍混雜，不乏有些公司會想方設(shè)法謀求上市。
當(dāng)前，我國資本市場投資者已超2億，其中九成以上都是持股市值在50萬元以下的中小投資者。資本市場“大投?！钡男赂窬终铀傩纬?，保護(hù)中小投資者的利益格外重要。
01
注冊制下的上市標(biāo)準(zhǔn)
星空君以悅普集團(tuán)為例，做一個簡單分析。
悅普集團(tuán)是一家以社會化媒體營銷為核心的綜合性廣告公司，成立初期扎根于開心網(wǎng)、人人網(wǎng)等國內(nèi)早期社交平臺，投放社交媒體廣告。隨著微博、微信的崛起以及社交新媒體的發(fā)展，開始提供多元營銷傳播服務(wù)，主營業(yè)務(wù)包括社交媒體廣告投放代理、社交媒體整合營銷、社交媒體運(yùn)營等營銷服務(wù)。
2023年3月，公司遞交招股說明書。根據(jù)規(guī)定，申請首次公開發(fā)行股票并在深交所上市的境內(nèi)企業(yè)，市值及財(cái)務(wù)指標(biāo)有3套標(biāo)準(zhǔn)：
1、凈利潤+現(xiàn)金流/收入
最近3年凈利潤均為正，且最近3年凈利潤累計(jì)不低于1.5億元，最近1年凈利潤不低于6000萬元，最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于1億元或者營業(yè)收入累計(jì)不低于10億元。
2、預(yù)計(jì)市值+收入+現(xiàn)金流
預(yù)計(jì)市值不低于50億元，且最近1年凈利潤為證，最近1年?duì)I業(yè)收入不低于6億元，最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于1.5億元。
3、預(yù)計(jì)市值+收入
預(yù)計(jì)市值不低于80億元，且最近1年凈利潤為正，最近1年?duì)I業(yè)收入不低于8億元。
悅普集團(tuán)選擇的是第1種方式，結(jié)合上市標(biāo)準(zhǔn)，星空君再來分析一下公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。
招股書顯示，2019年至2021年經(jīng)審計(jì)的歸屬于母公司所有者的凈利潤（扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者）分別為3,382.51萬元、2,641.62萬元和10,800.72萬元，公司最近3年凈利潤均為正且累計(jì)約1.68億元，最近1年的凈利潤也超過了6000萬元。
由于要求的是累計(jì)數(shù)，縱觀近三年財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，凈利潤能夠不低于1.5億元主要依賴于2021年凈利潤的大幅提升。
數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空
另外，在“最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計(jì)不低于1億元或者營業(yè)收入累計(jì)不低于10億元”可選擇標(biāo)準(zhǔn)中的“或者”尤其重要，由于公司 2019 年至2021 年期間經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)，就使得營業(yè)收入必須滿足條件才能達(dá)標(biāo)。
這樣看來，公司達(dá)到上市標(biāo)準(zhǔn)略顯勉強(qiáng)。
02
業(yè)績勉強(qiáng)，應(yīng)收款占比高
悅普集團(tuán)是一家依托互聯(lián)網(wǎng)開展?fàn)I銷服務(wù)的廣告公司，屬于輕資產(chǎn)運(yùn)作。2022年上半年，公司應(yīng)收賬款5.72億元，其他應(yīng)收款1.09億元，合同資產(chǎn)1.29億元，占總資產(chǎn)比例高達(dá)90%。
對于一家正常的企業(yè)來說，應(yīng)收款項(xiàng)和銷售收入是相關(guān)的，營收增加的時候，應(yīng)收款項(xiàng)一般會等比例增加，不應(yīng)該等金額甚至超額增加。
數(shù)據(jù)來源：同花順iFind，制圖：詩與星空
但是， 2022年上半年悅普集團(tuán)就做到了賒銷大于營收，可以簡化理解為，公司新增的全部營收均為賒銷，沒有收回現(xiàn)金！賒銷過大不僅不能真正的改善經(jīng)營，還會帶來不確定的風(fēng)險(xiǎn)。
應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)從2021年的124天增長至2022年上半年的173天，考慮到公司業(yè)務(wù)2021年才爆發(fā)式增長，是否存在對于部分客戶每年回款金額低于銷售額，仍持續(xù)發(fā)生大額銷售的情況猶未可知，因此未來3年或存在較大減值風(fēng)險(xiǎn)。
據(jù)招股書，悅普集團(tuán)應(yīng)收賬款壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例為1.92%，合同資產(chǎn)壞賬準(zhǔn)備計(jì)提比例為0.67%。壞賬計(jì)提比例的多少，直接影響到公司利潤。
參考行業(yè)內(nèi)可比公司，悅普集團(tuán)的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提比例明顯較低。
2022年上半年公司計(jì)提的信用減值損失和資產(chǎn)減值損失共計(jì)668萬元，占凈利潤比例為14%，若按照行業(yè)可比公司的計(jì)提比例，會對略高于上市標(biāo)準(zhǔn)的累計(jì)利潤造成一定影響。
03
資金勉強(qiáng)，現(xiàn)金流緊繃
賒銷的結(jié)果就是形成大量的應(yīng)收款項(xiàng)， 如何能更快將這些應(yīng)收款項(xiàng)收回變成真金白銀對公司持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)至關(guān)重要，若周轉(zhuǎn)天數(shù)延長，回款速度變慢，資金壓力就會非常大。
疫情期間由于線上營銷需求暴增等原因，公司業(yè)績爆發(fā)式增長。
業(yè)績看起來不錯吧？
但是應(yīng)收款項(xiàng)占總資產(chǎn)比例超九成，規(guī)模巨大，賺取的利潤基本被應(yīng)收賬款占用，并沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金，導(dǎo)致經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年是負(fù)數(shù)。
一般而言，只增加營收和凈利潤卻不增加經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的業(yè)績，是可疑的。這說明公司銷售商品、采購商品相抵后，最終剩下的錢是虧得，因此資金狀況并不樂觀。
現(xiàn)金流量表顯示，公司在2020年增資2億元之后，次年便開始大筆舉債，短期借款激增。2022年上半年的貨幣資金余額2516.47萬元，占總資產(chǎn)比例僅為2.8%?？梢?，公司現(xiàn)金流緊繃，存在資金鏈風(fēng)險(xiǎn)。
由于悅普集團(tuán)的總資產(chǎn)中幾乎沒有固定資產(chǎn)，想要通過借債等方式來補(bǔ)充營運(yùn)資金并不容易。一旦上市，就意味著能夠通過發(fā)債、配股、定增、股權(quán)質(zhì)押等方式增加投融資渠道，所以，在經(jīng)營性現(xiàn)金流和業(yè)績持續(xù)背離的情況下，上市圈錢補(bǔ)充流動資金是公司的當(dāng)務(wù)之急。
從招股書披露的募集資金用途中可以看出，募投項(xiàng)目多數(shù)用于補(bǔ)充流動資金和支付人工成本，這恰好印證了星空君的觀點(diǎn)。
04
持續(xù)經(jīng)營能力勉強(qiáng)
綜上，引起了星空君對于公司持續(xù)經(jīng)營能力的思考，可以從兩方面來看。
1、從財(cái)務(wù)報(bào)表看
經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年為負(fù)說明公司的經(jīng)營能力嚴(yán)重不足，如果持續(xù)運(yùn)營需要依賴籌資活動不斷輸血，這就說明公司在通過融資來解決其經(jīng)營和擴(kuò)張問題，通俗點(diǎn)講，實(shí)際是燒錢來進(jìn)行經(jīng)營和擴(kuò)張，這是很要命的！在這種模式下公司是很難維持穩(wěn)健經(jīng)營的。
京東當(dāng)年虧了十多年，卻沒有被投資者嫌棄的原因是什么呢？
對于上市公司來說，利潤并不是最重要的，投資者更看好的是現(xiàn)金流，確切的說是經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額。
京東雖然一直虧損，但是除了個別年份，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額均為正數(shù)，這說明京東的核心業(yè)務(wù)其實(shí)是賺錢的，公司的盈利能力是有的。
反觀悅普集團(tuán)，雖然凈利潤逐年增長，但是經(jīng)營性現(xiàn)金流量金額卻常年負(fù)數(shù)。無論利潤多少，公司并不“掙錢”。
對于一些需要粉飾報(bào)表的公司，可能會在收入上做手腳，但現(xiàn)金流入流出無法偽造，經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額偶爾一年為負(fù)數(shù)可以解釋，但是連續(xù)三年以上為負(fù)數(shù)基本就可以排除了，所以這個指標(biāo)也可以用來核對凈利潤的真實(shí)程度。
2、從商業(yè)模式看
報(bào)告期內(nèi)，悅普集團(tuán)的經(jīng)營業(yè)績成爆發(fā)式增長，一方面，由于疫情原因?qū)е禄ヂ?lián)網(wǎng)營銷服務(wù)需求的增加；另一方面，歐萊雅自2021年起與公司開展合作，且當(dāng)年交易金額占收入比例約8%，到2022年上半年，其收入占比已超過14%；阿里巴巴等客戶的交易金額增幅也較為明顯。
環(huán)境和客戶規(guī)模短期內(nèi)的大幅變動，對公司的發(fā)展影響較大，考慮到所屬行業(yè)處于一個快速發(fā)展的階段，相關(guān)業(yè)務(wù)的成長性和潛在市場空間仍存在較大不確定性。
另外，社交媒體廣告投放代理業(yè)務(wù)作為公司的主營業(yè)務(wù)，近年來針對主要客戶提供服務(wù)內(nèi)容的銷售單價增幅明顯。
阿里巴巴和歐萊雅的銷售單價分別從2021年的2.4萬元/個、5.07萬元/個，增長至2022年上半年的3.08萬元/個和5.96萬元/個。
一般而言，隨著交易金額的增長，采購單價應(yīng)逐漸降低，然而事實(shí)情況卻是不降反增，成本的持續(xù)增長對未來業(yè)績也可能造成不利影響。
05
資本的游戲：業(yè)績對賭與估值
在現(xiàn)實(shí)生活中，我們經(jīng)常會聽到某公司因?yàn)閷€失敗，而導(dǎo)致喪失控制權(quán)的新聞。對賭協(xié)議有時就像洪水猛獸，一旦失敗就有賠上身家性命的可能。
所謂“對賭協(xié)議”，又稱估值調(diào)整協(xié)議，是指投資方與融資方在達(dá)成股權(quán)性融資協(xié)議時，為解決交易雙方對目標(biāo)公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設(shè)計(jì)的包含了股權(quán)回購、金錢補(bǔ)償?shù)葘ξ磥砟繕?biāo)公司的估值進(jìn)行調(diào)整的協(xié)議。
2019年7月，公司引入外部投資者。林悅、蔡永輝、公司與領(lǐng)瑞基石、蘭馨亞洲七期基金簽訂《增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，約定投資方具有估值調(diào)整等特殊股東權(quán)利。
協(xié)議中，約定公司 2019 年度扣非后凈利潤加1/2計(jì)入當(dāng)期損益的股份支付費(fèi)用后不低于7000萬元，如實(shí)際實(shí)現(xiàn)數(shù)低于7000萬元，按約定公式進(jìn)行投資估值調(diào)整，投資方可選擇以現(xiàn)金或公司新增注冊資本的形式調(diào)整本輪投后估值。
然而，公司2019年未完成承諾凈利潤，因此觸發(fā)了業(yè)績補(bǔ)償義務(wù)。
經(jīng)協(xié)商，各方于2020年5月簽訂《增資及股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》約定業(yè)績補(bǔ)償事宜，蘭馨亞洲七期基金獲得補(bǔ)償1330萬元，領(lǐng)瑞基石獲得補(bǔ)償665萬元，合計(jì)1995萬元，其中公司承擔(dān)1050萬元、林悅承擔(dān)661.50萬元、蔡永輝承擔(dān)283.50萬元。
業(yè)績對賭未完成，并沒有阻擋公司在資本的加持下估值膨脹的速度。
短短兩年內(nèi)，悅普集團(tuán)的估值增長近10倍，這是怎么做到的呢？
以下是星空君整理出的公司披露的歷次增資（或股權(quán)轉(zhuǎn)讓）價格和估值情況：
據(jù)招股書，悅普集團(tuán)首次以1億元估值進(jìn)行增資，各方協(xié)定于2018年4月先行出資，但實(shí)際于2019年4 月才完成工商變更登記。若按照變更登記時間，僅4個月就完成了估值從1億到10億的華麗飛升。
2020年10月，一年之后又通過引入外部投資者增資的方式翻手實(shí)現(xiàn)20億元估值。在與凈利潤增幅明顯背離的情況下，這膨脹的速度讓星空君大為震驚。
最后，星空君洋洋灑灑幾千字，只想問林悅一個問題：你快（tuo）樂（fa）嗎？