2023年4月10日是個大日子,我們再次共同見證了中國資本市場的歷史時刻,滬深交易所主板注冊制首批10家企業(yè)上市,這意味著股票發(fā)行注冊制改革全面落地。
星空君發(fā)現(xiàn),注冊制下的審核理念發(fā)生了改變,注冊制改革的本質(zhì)是把選擇權交給市場,強化市場和法治的約束,為投融資提供便利。
(相關資料圖)
相較核準制更多的是實質(zhì)性的審核,注冊制則更多的是形式性的審核。
注冊制是放松審核了嗎?
并不是,而是更加的嚴格。
申請IPO的過程,首先要求企業(yè)內(nèi)部是規(guī)范的,提供的信息才能是真實的,同時在規(guī)范的基礎上才能將信息披露出來;其次要求中介機構要能審清楚,審核機構要能問清楚,監(jiān)管機構要能查清楚,投資者要能想清楚。因此,公司的價值是由市場來決定的。
對于成長型企業(yè)來說,上市的影響巨大。不僅能夠改善企業(yè)的資本結構,增強企業(yè)的發(fā)展動力,提升企業(yè)的品牌形象,還能增加企業(yè)的融資渠道。注冊制之后,魚龍混雜,不乏有些公司會想方設法謀求上市。
當前,我國資本市場投資者已超2億,其中九成以上都是持股市值在50萬元以下的中小投資者。資本市場“大投?!钡男赂窬终铀傩纬?,保護中小投資者的利益格外重要。
01
注冊制下的上市標準
星空君以悅普集團為例,做一個簡單分析。
悅普集團是一家以社會化媒體營銷為核心的綜合性廣告公司,成立初期扎根于開心網(wǎng)、人人網(wǎng)等國內(nèi)早期社交平臺,投放社交媒體廣告。隨著微博、微信的崛起以及社交新媒體的發(fā)展,開始提供多元營銷傳播服務,主營業(yè)務包括社交媒體廣告投放代理、社交媒體整合營銷、社交媒體運營等營銷服務。
2023年3月,公司遞交招股說明書。根據(jù)規(guī)定,申請首次公開發(fā)行股票并在深交所上市的境內(nèi)企業(yè),市值及財務指標有3套標準:
1、凈利潤+現(xiàn)金流/收入
最近3年凈利潤均為正,且最近3年凈利潤累計不低于1.5億元,最近1年凈利潤不低于6000萬元,最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元或者營業(yè)收入累計不低于10億元。
2、預計市值+收入+現(xiàn)金流
預計市值不低于50億元,且最近1年凈利潤為證,最近1年營業(yè)收入不低于6億元,最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1.5億元。
3、預計市值+收入
預計市值不低于80億元,且最近1年凈利潤為正,最近1年營業(yè)收入不低于8億元。
悅普集團選擇的是第1種方式,結合上市標準,星空君再來分析一下公司的財務數(shù)據(jù)。
招股書顯示,2019年至2021年經(jīng)審計的歸屬于母公司所有者的凈利潤(扣除非經(jīng)常性損益前后孰低者)分別為3,382.51萬元、2,641.62萬元和10,800.72萬元,公司最近3年凈利潤均為正且累計約1.68億元,最近1年的凈利潤也超過了6000萬元。
由于要求的是累計數(shù),縱觀近三年財務數(shù)據(jù),凈利潤能夠不低于1.5億元主要依賴于2021年凈利潤的大幅提升。
數(shù)據(jù)來源:同花順iFind,制圖:詩與星空
另外,在“最近3年經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額累計不低于1億元或者營業(yè)收入累計不低于10億元”可選擇標準中的“或者”尤其重要,由于公司 2019 年至2021 年期間經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額均為負,就使得營業(yè)收入必須滿足條件才能達標。
這樣看來,公司達到上市標準略顯勉強。
02
業(yè)績勉強,應收款占比高
悅普集團是一家依托互聯(lián)網(wǎng)開展營銷服務的廣告公司,屬于輕資產(chǎn)運作。2022年上半年,公司應收賬款5.72億元,其他應收款1.09億元,合同資產(chǎn)1.29億元,占總資產(chǎn)比例高達90%。
對于一家正常的企業(yè)來說,應收款項和銷售收入是相關的,營收增加的時候,應收款項一般會等比例增加,不應該等金額甚至超額增加。
數(shù)據(jù)來源:同花順iFind,制圖:詩與星空
但是, 2022年上半年悅普集團就做到了賒銷大于營收,可以簡化理解為,公司新增的全部營收均為賒銷,沒有收回現(xiàn)金!賒銷過大不僅不能真正的改善經(jīng)營,還會帶來不確定的風險。
應收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)已經(jīng)從2021年的124天增長至2022年上半年的173天,考慮到公司業(yè)務2021年才爆發(fā)式增長,是否存在對于部分客戶每年回款金額低于銷售額,仍持續(xù)發(fā)生大額銷售的情況猶未可知,因此未來3年或存在較大減值風險。
據(jù)招股書,悅普集團應收賬款壞賬準備計提比例為1.92%,合同資產(chǎn)壞賬準備計提比例為0.67%。壞賬計提比例的多少,直接影響到公司利潤。
參考行業(yè)內(nèi)可比公司,悅普集團的應收賬款壞賬計提比例明顯較低。
2022年上半年公司計提的信用減值損失和資產(chǎn)減值損失共計668萬元,占凈利潤比例為14%,若按照行業(yè)可比公司的計提比例,會對略高于上市標準的累計利潤造成一定影響。
03
資金勉強,現(xiàn)金流緊繃
賒銷的結果就是形成大量的應收款項, 如何能更快將這些應收款項收回變成真金白銀對公司持續(xù)運轉(zhuǎn)至關重要,若周轉(zhuǎn)天數(shù)延長,回款速度變慢,資金壓力就會非常大。
疫情期間由于線上營銷需求暴增等原因,公司業(yè)績爆發(fā)式增長。
業(yè)績看起來不錯吧?
但是應收款項占總資產(chǎn)比例超九成,規(guī)模巨大,賺取的利潤基本被應收賬款占用,并沒有轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金,導致經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年是負數(shù)。
一般而言,只增加營收和凈利潤卻不增加經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額的業(yè)績,是可疑的。這說明公司銷售商品、采購商品相抵后,最終剩下的錢是虧得,因此資金狀況并不樂觀。
現(xiàn)金流量表顯示,公司在2020年增資2億元之后,次年便開始大筆舉債,短期借款激增。2022年上半年的貨幣資金余額2516.47萬元,占總資產(chǎn)比例僅為2.8%。可見,公司現(xiàn)金流緊繃,存在資金鏈風險。
由于悅普集團的總資產(chǎn)中幾乎沒有固定資產(chǎn),想要通過借債等方式來補充營運資金并不容易。一旦上市,就意味著能夠通過發(fā)債、配股、定增、股權質(zhì)押等方式增加投融資渠道,所以,在經(jīng)營性現(xiàn)金流和業(yè)績持續(xù)背離的情況下,上市圈錢補充流動資金是公司的當務之急。
從招股書披露的募集資金用途中可以看出,募投項目多數(shù)用于補充流動資金和支付人工成本,這恰好印證了星空君的觀點。
04
持續(xù)經(jīng)營能力勉強
綜上,引起了星空君對于公司持續(xù)經(jīng)營能力的思考,可以從兩方面來看。
1、從財務報表看
經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額常年為負說明公司的經(jīng)營能力嚴重不足,如果持續(xù)運營需要依賴籌資活動不斷輸血,這就說明公司在通過融資來解決其經(jīng)營和擴張問題,通俗點講,實際是燒錢來進行經(jīng)營和擴張,這是很要命的!在這種模式下公司是很難維持穩(wěn)健經(jīng)營的。
京東當年虧了十多年,卻沒有被投資者嫌棄的原因是什么呢?
對于上市公司來說,利潤并不是最重要的,投資者更看好的是現(xiàn)金流,確切的說是經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額。
京東雖然一直虧損,但是除了個別年份,經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額均為正數(shù),這說明京東的核心業(yè)務其實是賺錢的,公司的盈利能力是有的。
反觀悅普集團,雖然凈利潤逐年增長,但是經(jīng)營性現(xiàn)金流量金額卻常年負數(shù)。無論利潤多少,公司并不“掙錢”。
對于一些需要粉飾報表的公司,可能會在收入上做手腳,但現(xiàn)金流入流出無法偽造,經(jīng)營性現(xiàn)金流量凈額偶爾一年為負數(shù)可以解釋,但是連續(xù)三年以上為負數(shù)基本就可以排除了,所以這個指標也可以用來核對凈利潤的真實程度。
2、從商業(yè)模式看
報告期內(nèi),悅普集團的經(jīng)營業(yè)績成爆發(fā)式增長,一方面,由于疫情原因?qū)е禄ヂ?lián)網(wǎng)營銷服務需求的增加;另一方面,歐萊雅自2021年起與公司開展合作,且當年交易金額占收入比例約8%,到2022年上半年,其收入占比已超過14%;阿里巴巴等客戶的交易金額增幅也較為明顯。
環(huán)境和客戶規(guī)模短期內(nèi)的大幅變動,對公司的發(fā)展影響較大,考慮到所屬行業(yè)處于一個快速發(fā)展的階段,相關業(yè)務的成長性和潛在市場空間仍存在較大不確定性。
另外,社交媒體廣告投放代理業(yè)務作為公司的主營業(yè)務,近年來針對主要客戶提供服務內(nèi)容的銷售單價增幅明顯。
阿里巴巴和歐萊雅的銷售單價分別從2021年的2.4萬元/個、5.07萬元/個,增長至2022年上半年的3.08萬元/個和5.96萬元/個。
一般而言,隨著交易金額的增長,采購單價應逐漸降低,然而事實情況卻是不降反增,成本的持續(xù)增長對未來業(yè)績也可能造成不利影響。
05
資本的游戲:業(yè)績對賭與估值
在現(xiàn)實生活中,我們經(jīng)常會聽到某公司因為對賭失敗,而導致喪失控制權的新聞。對賭協(xié)議有時就像洪水猛獸,一旦失敗就有賠上身家性命的可能。
所謂“對賭協(xié)議”,又稱估值調(diào)整協(xié)議,是指投資方與融資方在達成股權性融資協(xié)議時,為解決交易雙方對目標公司未來發(fā)展的不確定性、信息不對稱以及代理成本而設計的包含了股權回購、金錢補償?shù)葘ξ磥砟繕斯镜墓乐颠M行調(diào)整的協(xié)議。
2019年7月,公司引入外部投資者。林悅、蔡永輝、公司與領瑞基石、蘭馨亞洲七期基金簽訂《增資及股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議》,約定投資方具有估值調(diào)整等特殊股東權利。
協(xié)議中,約定公司 2019 年度扣非后凈利潤加1/2計入當期損益的股份支付費用后不低于7000萬元,如實際實現(xiàn)數(shù)低于7000萬元,按約定公式進行投資估值調(diào)整,投資方可選擇以現(xiàn)金或公司新增注冊資本的形式調(diào)整本輪投后估值。
然而,公司2019年未完成承諾凈利潤,因此觸發(fā)了業(yè)績補償義務。
經(jīng)協(xié)商,各方于2020年5月簽訂《增資及股權轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補充協(xié)議》約定業(yè)績補償事宜,蘭馨亞洲七期基金獲得補償1330萬元,領瑞基石獲得補償665萬元,合計1995萬元,其中公司承擔1050萬元、林悅承擔661.50萬元、蔡永輝承擔283.50萬元。
業(yè)績對賭未完成,并沒有阻擋公司在資本的加持下估值膨脹的速度。
短短兩年內(nèi),悅普集團的估值增長近10倍,這是怎么做到的呢?
以下是星空君整理出的公司披露的歷次增資(或股權轉(zhuǎn)讓)價格和估值情況:
據(jù)招股書,悅普集團首次以1億元估值進行增資,各方協(xié)定于2018年4月先行出資,但實際于2019年4 月才完成工商變更登記。若按照變更登記時間,僅4個月就完成了估值從1億到10億的華麗飛升。
2020年10月,一年之后又通過引入外部投資者增資的方式翻手實現(xiàn)20億元估值。在與凈利潤增幅明顯背離的情況下,這膨脹的速度讓星空君大為震驚。
最后,星空君洋洋灑灑幾千字,只想問林悅一個問題:你快(tuo)樂(fa)嗎?