恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)由“仿創(chuàng)結(jié)合”階段正式進(jìn)入“全面創(chuàng)新”階段。
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作為曾經(jīng)備受矚目的“醫(yī)藥一哥”，恒瑞醫(yī)藥（600276）這幾年的日子并不好過(guò)，不僅市值一度被藥明康德（603259）超越，丟掉了醫(yī)藥市值第一股的寶座，其總市值更是自2021年最高點(diǎn)跌掉了超過(guò)70%，這一跌幅幾乎將2019、2020兩年醫(yī)藥大牛市的漲幅全部抹去。
然而在今年，恒瑞醫(yī)藥似乎迎來(lái)了難得的“拐點(diǎn)”，被外界稱(chēng)為“醫(yī)藥女神”的公募一姐葛蘭自去年年中以來(lái)連續(xù)三個(gè)季度不斷底部大幅加倉(cāng)恒瑞醫(yī)藥。截止5月18日，恒瑞醫(yī)藥披露的公告顯示，葛蘭目前管理規(guī)模最大的基金中歐醫(yī)療健康共計(jì)持有恒瑞醫(yī)藥7166萬(wàn)股，較一季度末增持了310萬(wàn)股，而相比2022年中的3056萬(wàn)股，增倉(cāng)幅度高達(dá)134%。
恒瑞醫(yī)藥不僅獲得了葛蘭的持續(xù)加倉(cāng)，自己也拿出了真金白銀進(jìn)行回購(gòu)，顯示出對(duì)自身后市的看好。根據(jù)5月18日披露的公告，恒瑞醫(yī)藥將拿出6-12億元人民幣進(jìn)行股份回購(gòu)，值得注意的是，此次回購(gòu)的價(jià)格上限為不超過(guò)70.14元/股，相較目前50元左右的股價(jià)仍有較大上漲空間，顯示出了誓將回購(gòu)進(jìn)行到底的誠(chéng)意，何況恒瑞醫(yī)藥在今年3月份才剛剛完成了一輪6億元人民幣的股份回購(gòu)。
與葛蘭底部加倉(cāng)時(shí)點(diǎn)幾乎同步，恒瑞醫(yī)藥股價(jià)自2022年4月27日觸及26.84元/股見(jiàn)底，之后股價(jià)便開(kāi)啟了逐步回升的態(tài)勢(shì)，一直上漲到近期的50.3元/股，反彈幅度高達(dá)近80%，而且在近期市場(chǎng)持續(xù)回調(diào)的背景下，股價(jià)依然表現(xiàn)得非常強(qiáng)勢(shì)，持續(xù)逼近反彈新高。實(shí)際上，年后以來(lái)的醫(yī)藥股走勢(shì)其實(shí)并不樂(lè)觀，代表醫(yī)藥整體行情的中證醫(yī)療指數(shù)近期持續(xù)下跌接近去年低點(diǎn)，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)同期顯著跑贏醫(yī)藥同業(yè)。
雖然葛蘭近兩年的投資業(yè)績(jī)屢次被外界詬病，但此次她對(duì)恒瑞醫(yī)藥的底部連續(xù)加倉(cāng)可謂非常精準(zhǔn)，那么恒瑞醫(yī)藥迎來(lái)真正意義上的反轉(zhuǎn)了嗎？走出底部的恒瑞醫(yī)藥又能否成為葛蘭的翻身一戰(zhàn)？
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披著創(chuàng)新藥外衣的仿制藥公司
恒瑞醫(yī)藥之所以近兩年經(jīng)歷如此大的跌幅，根本原因在于業(yè)績(jī)端出現(xiàn)了問(wèn)題。2021年以前，恒瑞醫(yī)藥幾乎每一年都能穩(wěn)定保持在營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)雙20%+的成績(jī)，是妥妥的白馬股，基于這樣穩(wěn)定增長(zhǎng)的業(yè)績(jī)，再加上醫(yī)藥行業(yè)本身需求端是一個(gè)長(zhǎng)期空間比較大的行業(yè)，市場(chǎng)給予恒瑞醫(yī)藥的期望也非常高，估值一度在2021年沖上了100倍以上。
投資界有一個(gè)理論，相較那些業(yè)績(jī)已經(jīng)很差的公司，更應(yīng)該注意的風(fēng)險(xiǎn)的是那些業(yè)績(jī)一直優(yōu)良的好公司突然出現(xiàn)轉(zhuǎn)變。2018年《國(guó)家組織藥品集中采購(gòu)試點(diǎn)方案》標(biāo)志著醫(yī)藥行業(yè)帶量集采正式拉開(kāi)帷幕，而市場(chǎng)一直認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥是一家研發(fā)能力非常強(qiáng)的創(chuàng)新藥公司，并不會(huì)被集采所影響，2019年恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)也依然高歌猛進(jìn)，當(dāng)年?duì)I業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)分別實(shí)現(xiàn)33.7%和31.05%的高速增長(zhǎng)。
進(jìn)入2020年，恒瑞的業(yè)績(jī)出現(xiàn)一定程度的下滑，營(yíng)收和凈利潤(rùn)增速分別下滑至19.09%和18.78%，但市場(chǎng)仍然覺(jué)得恒瑞醫(yī)藥沒(méi)有什么大問(wèn)題，只是增速放緩一些，對(duì)恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥收入依然保持期待，股價(jià)也一路向上，最高沖至6000億市值，市場(chǎng)一度憧憬恒瑞醫(yī)藥將成為中國(guó)第一個(gè)破萬(wàn)億的醫(yī)藥企業(yè)。
然而風(fēng)險(xiǎn)在不知不覺(jué)中慢慢顯露出來(lái)，2021年開(kāi)始，恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)突然罕見(jiàn)出現(xiàn)了失速，營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)出現(xiàn)了自1997年上市以來(lái)二十多年間第一次負(fù)增長(zhǎng)，分別同比下滑了6.59%和28.41%，2022年業(yè)績(jī)依然延續(xù)了低迷的態(tài)勢(shì)，營(yíng)收和凈利潤(rùn)進(jìn)一步分別下滑17.87%和13.77%，就這樣，濃眉大眼的恒瑞醫(yī)藥業(yè)績(jī)暴雷了，股價(jià)也開(kāi)啟了連續(xù)兩年殺估值和殺業(yè)績(jī)的戴維斯雙殺行情。
市場(chǎng)此時(shí)才如夢(mèng)方醒：創(chuàng)新藥一哥恒瑞醫(yī)藥也會(huì)被帶量集采所傷。其實(shí)恒瑞醫(yī)藥雖然一直以來(lái)在創(chuàng)新藥上大力布局，在研創(chuàng)新藥管線也是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥公司里最多的，但其收入的70%卻來(lái)自于存量的仿制藥。
《巴倫周刊》中文版認(rèn)為，與其說(shuō)恒瑞醫(yī)藥是一家創(chuàng)新藥公司，不如說(shuō)它是一家未來(lái)極具創(chuàng)新藥潛力的仿制藥公司，從恒瑞醫(yī)藥的公司發(fā)展歷程中也看到，自上市以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥一直努力從原料藥向仿制藥，再?gòu)姆轮扑幭騽?chuàng)新藥轉(zhuǎn)型。
因此，雖然在2019年12月、2020年4月前兩批帶量集采，恒瑞醫(yī)藥只有部分藥品涉及，對(duì)整個(gè)仿制藥收入的影響并不顯著，只出現(xiàn)了2020年的業(yè)績(jī)下滑跡象。但隨著國(guó)家?guī)Я考胁少?gòu)的深入推進(jìn)，對(duì)恒瑞醫(yī)藥的殺傷力也逐漸顯露出來(lái)。
2020年11月開(kāi)始的第三批集采中，涉及恒瑞醫(yī)藥6個(gè)藥品共計(jì)19億元的收入，2021年這6個(gè)藥品營(yíng)收金額比前一年下滑了55%，只取得約9億元的收入。2021年9月第五批集采中，更是涉及恒瑞醫(yī)藥8個(gè)收入規(guī)模較大的藥品共計(jì)44億元的收入，2022年這8個(gè)藥品僅取得約6.1億元的收入，同比集采前44億元的收入下滑了86%。
集中帶量采購(gòu)對(duì)于恒瑞醫(yī)藥收入的殺傷力除了在于中選價(jià)格比原價(jià)格大幅降低外，還在于一旦落選未中標(biāo)，其相關(guān)藥品的收入將基本清零。從2018年以來(lái)，恒瑞醫(yī)藥進(jìn)入的前后八個(gè)批次國(guó)家集中帶量采購(gòu)的仿制藥共計(jì)35個(gè)品種，其中中選22個(gè)品種，中選價(jià)格平均降幅達(dá)到了74.5%。
恒瑞醫(yī)藥前八批帶量集采涉及藥品中選情況
拐點(diǎn)出現(xiàn)，轉(zhuǎn)向創(chuàng)新藥驅(qū)動(dòng)
進(jìn)入2023年，恒瑞醫(yī)藥4月22日披露的2023年一季報(bào)顯示，營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)增速分別實(shí)現(xiàn)0.25%和0.17%，基本實(shí)現(xiàn)持平，首次止住了自2021年以來(lái)連續(xù)兩年的同比下滑，這一業(yè)績(jī)被外界普遍認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥的“業(yè)績(jī)拐點(diǎn)”已現(xiàn)。
為什么這一僅僅持平的一季度業(yè)績(jī)被外界視為恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績(jī)拐點(diǎn)？邏輯在于經(jīng)過(guò)前后八批集中帶量采購(gòu)以后，恒瑞醫(yī)藥剩余存量銷(xiāo)售額超過(guò)10億的仿制藥大產(chǎn)品中，僅剩七氟烷、碘佛醇和布托啡諾尚未被集采，其中碘佛醇和布托啡諾因?yàn)椴蛔?家企業(yè)過(guò)評(píng)，短期集采風(fēng)險(xiǎn)不大，因此市場(chǎng)認(rèn)為恒瑞醫(yī)藥經(jīng)過(guò)三年的集采壓力釋放，未來(lái)仿制藥部分的收入將逐漸企穩(wěn)，恒瑞醫(yī)藥整體一季度的收入持平被外界視為企穩(wěn)的一個(gè)標(biāo)志。
其實(shí)早在恒瑞醫(yī)藥經(jīng)過(guò)第五批集采后，主要的仿制藥集采壓力便已大幅釋放，2022年5月第六批集采中已經(jīng)并無(wú)涉及恒瑞醫(yī)藥的藥品，2022年11月的第七批集采中僅涉及恒瑞醫(yī)藥5個(gè)非主要藥品，2023年3月的第八批集采中涉及恒瑞醫(yī)藥1個(gè)小規(guī)模的藥品，影響較小。因此在第六批集采后，恒瑞醫(yī)藥的股價(jià)便已見(jiàn)底回升，市場(chǎng)對(duì)恒瑞醫(yī)藥仿制藥集采壓力緩和的預(yù)期在不斷向好。
隨著恒瑞醫(yī)藥仿制藥收入的逐漸企穩(wěn)，雖然目前收入規(guī)模仍然占一半以上，但其未來(lái)的收入增長(zhǎng)拉動(dòng)將主要由創(chuàng)新藥收入拉動(dòng)，因此，現(xiàn)在的恒瑞醫(yī)藥看起來(lái)才更加像一家“創(chuàng)新藥公司”，它的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力也基本完成了切換。
一位長(zhǎng)期跟蹤恒瑞醫(yī)藥的券商分析師表示，恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)由“仿創(chuàng)結(jié)合”階段正式進(jìn)入“全面創(chuàng)新”階段，恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥品種目前已經(jīng)有13款恒瑞自己研發(fā)的創(chuàng)新藥在國(guó)內(nèi)獲批上市，未來(lái)有望為公司帶來(lái)強(qiáng)勁增長(zhǎng)動(dòng)力，而仿制藥項(xiàng)目今后只專(zhuān)注于開(kāi)展和創(chuàng)新藥協(xié)同并具有核心價(jià)值的高端仿制品種。
目前恒瑞醫(yī)藥已上市的創(chuàng)新藥中，海曲泊帕、卡瑞利珠單扛、吡咯替尼等近兩年上市的重磅品種銷(xiāo)售收入增長(zhǎng)迅猛，被市場(chǎng)拉動(dòng)恒瑞今年創(chuàng)新藥收入給予了很高的期望。除此之外，恒瑞還有80多個(gè)自主創(chuàng)新藥品正在臨床開(kāi)發(fā)，其中18項(xiàng)創(chuàng)新藥管線處于申報(bào)上市或三期階段，預(yù)計(jì)將于未來(lái)1-3年內(nèi)上市。恒瑞的創(chuàng)新藥研發(fā)管線除了本身多年積累的腫瘤、麻醉以外，也布局了內(nèi)分泌代謝、自身免疫、慢性疾病等多個(gè)治療領(lǐng)域。
與憑借一個(gè)秘方走遍天下的中藥邏輯不同的是，創(chuàng)新藥的增長(zhǎng)邏輯在于它的創(chuàng)新創(chuàng)造能力。市場(chǎng)更看好恒瑞今后的創(chuàng)新藥收入拉動(dòng)增長(zhǎng)，正是來(lái)源于恒瑞自身具有的業(yè)內(nèi)最龐大的創(chuàng)新藥研發(fā)管線布局及研發(fā)能力，隨著創(chuàng)新藥的研發(fā)推進(jìn)上市可以創(chuàng)造更多的新藥收入，據(jù)有關(guān)券商預(yù)計(jì)，恒瑞醫(yī)藥未來(lái)三年，將保持每年3個(gè)或以上創(chuàng)新藥獲批上市，2025年有望形成超過(guò)20種創(chuàng)新藥的產(chǎn)品矩陣。
葛蘭之前在對(duì)外采訪中曾表達(dá)過(guò)她的觀點(diǎn)，她覺(jué)得創(chuàng)新藥這個(gè)行業(yè)，最大的魅力在于它的科技屬性和創(chuàng)新，科技屬性的特點(diǎn)在于它是供給可以創(chuàng)造需求的，研發(fā)管線通過(guò)長(zhǎng)時(shí)間的研發(fā)積累，到了一個(gè)收獲期，出現(xiàn)了一個(gè)新的產(chǎn)品，可以滿足一些新的需求，就會(huì)創(chuàng)造出來(lái)一個(gè)新的市場(chǎng)，可以給這個(gè)行業(yè)和公司帶來(lái)一個(gè)快速的增長(zhǎng)。
恒瑞醫(yī)藥最為核心的“估值錨”
然而值得注意的是進(jìn)入“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”階段的恒瑞醫(yī)藥并不是沒(méi)有風(fēng)險(xiǎn)，股價(jià)就此可以一路向上，恒瑞醫(yī)藥在創(chuàng)新藥階段面臨的風(fēng)險(xiǎn)因素并不比仿制藥階段少太多。
首先，創(chuàng)新藥也面臨著一定的降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，由于醫(yī)保是整個(gè)醫(yī)藥體系中最大的支付方，在醫(yī)?？刭M(fèi)的基調(diào)下，創(chuàng)新藥如果想要進(jìn)入醫(yī)保目錄從而享受醫(yī)保支付的撬動(dòng)，則需參加醫(yī)保價(jià)格談判，雖然沒(méi)有帶量集采中那般“靈魂砍價(jià)”，但創(chuàng)新藥醫(yī)藥談判也意味著藥企需要做一定程度的價(jià)格讓利。
根據(jù)恒瑞醫(yī)藥2022年年報(bào)顯示，2022年1月1日起，恒瑞醫(yī)藥的阿帕替尼、吡咯替尼、硫培非格司亭、瑞馬唑侖、氟唑帕利、海曲泊帕等多款創(chuàng)新藥執(zhí)行新的醫(yī)保談判價(jià)格，醫(yī)保銷(xiāo)售價(jià)格平均下降33%。雖然有一定的價(jià)格讓利，但醫(yī)保談判被視作國(guó)產(chǎn)創(chuàng)新藥開(kāi)啟放量的關(guān)鍵里程碑，沒(méi)有部分老字號(hào)中藥“量?jī)r(jià)齊升”的增長(zhǎng)邏輯，創(chuàng)新藥更多遵循的是“以?xún)r(jià)換量”的增長(zhǎng)邏輯。
目前恒瑞醫(yī)藥現(xiàn)有的13個(gè)已上市的創(chuàng)新藥品種，已經(jīng)有8個(gè)進(jìn)入醫(yī)保，另外在最新的醫(yī)保談判中，達(dá)爾西利、恒格列凈、瑞維魯胺3個(gè)新產(chǎn)品也已通過(guò)醫(yī)保談判審查，預(yù)計(jì)今年通過(guò)醫(yī)保談判后將開(kāi)啟加速放量，拉動(dòng)恒瑞醫(yī)藥創(chuàng)新藥收入增長(zhǎng)。
同時(shí)創(chuàng)新藥納入醫(yī)保也并不意味著就可以躺著賺錢(qián)，藥企仍需要做大量的“進(jìn)院”和“上量處方”等院內(nèi)銷(xiāo)售推廣工作，恒瑞醫(yī)藥2021年前上市的部分創(chuàng)新藥品種就出現(xiàn)收入反而下降的局面，難以實(shí)現(xiàn)以?xún)r(jià)換量，導(dǎo)致恒瑞醫(yī)藥的之前的創(chuàng)新藥收入受到一定波動(dòng)，核心關(guān)鍵在于藥品所在領(lǐng)域的競(jìng)爭(zhēng)格局，一些全球首創(chuàng)或具特別臨床價(jià)值的“獨(dú)家”品種如進(jìn)口腫瘤免疫藥物默沙東K藥、百時(shí)美施貴寶O藥則可以強(qiáng)勢(shì)不參加醫(yī)保談判，但依然能取得銷(xiāo)售量的大幅增長(zhǎng)，這其中的核心又在于藥企是否具有前瞻的研發(fā)管線布局，以及強(qiáng)勁的研發(fā)實(shí)現(xiàn)能力。
恒瑞醫(yī)藥一直以來(lái)被業(yè)界公認(rèn)為創(chuàng)新藥研發(fā)管線布局最龐大的藥企，國(guó)內(nèi)唯一一家在研1類(lèi)新藥數(shù)量超過(guò)百項(xiàng)。但也有觀點(diǎn)認(rèn)為，恒瑞其中很多研發(fā)管線以跟隨策略和臨床前期為主，獨(dú)家品種并不多，因此這些新藥需要在多個(gè)領(lǐng)域與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)行“頭對(duì)頭”試驗(yàn)比拼。恒瑞醫(yī)藥目前主要靠更多的研發(fā)管線、更快的研發(fā)速度以及更高的性?xún)r(jià)比來(lái)獲取與競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手的優(yōu)勢(shì)。
基于目前恒瑞醫(yī)藥龐大的研發(fā)管線布局，市場(chǎng)仍然給予恒瑞較高的期待，雖然目前業(yè)績(jī)?cè)鏊偃匀晃椿謴?fù)，但市場(chǎng)仍然認(rèn)為仿制藥集采影響出清后，真正進(jìn)入“創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)”階段的恒瑞醫(yī)藥未來(lái)業(yè)績(jī)?nèi)杂心芰χ鼗乜焖僭鲩L(zhǎng)趨勢(shì)，目前的市盈率也仍然高達(dá)78倍。
有外界預(yù)計(jì)，恒瑞醫(yī)藥布局的超百項(xiàng)新藥管線未來(lái)銷(xiāo)售額峰值合計(jì)將達(dá)500億元以上，而恒瑞2022年的創(chuàng)新藥銷(xiāo)售額為81.16億元，未來(lái)這超過(guò)百項(xiàng)的研發(fā)管線商業(yè)化價(jià)值究竟能達(dá)到多大空間，顯然是決定恒瑞未來(lái)價(jià)值區(qū)間最為核心的“估值錨”。
投資者普遍相信醫(yī)藥行業(yè)是一個(gè)“長(zhǎng)坡厚雪”的朝陽(yáng)行業(yè)，隨著我國(guó)進(jìn)入老齡化社會(huì)，未來(lái)需求空間巨大，但如何更好的把握能真正勝出的藥企是一個(gè)專(zhuān)業(yè)門(mén)檻非常高的事情，因此也更愿意將投資醫(yī)藥交給專(zhuān)業(yè)的基金經(jīng)理，這在一定程度上造就了葛蘭“醫(yī)藥女神”、“公募一姐“的光環(huán)。
然而高位不限購(gòu)，反而頻發(fā)新基金，更有傳言自己在2021年高位贖回了自購(gòu)基金份額，導(dǎo)致這兩年的醫(yī)藥熊市中給基民虧了不少錢(qián)，讓葛蘭也背負(fù)了諸多爭(zhēng)議，而現(xiàn)在迎來(lái)拐點(diǎn)的恒瑞醫(yī)藥能否成為葛蘭的翻身一戰(zhàn)，值得觀察。
文|康國(guó)亮
編輯|彭韌
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