投資與理財(cái)
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文/宋辭（小財(cái)米兒觀察員）
醫(yī)藥行業(yè)是與人們生活密切相關(guān)的重要行業(yè)，中醫(yī)藥作為我國(guó)傳統(tǒng)的醫(yī)藥科學(xué)，以其獨(dú)有的特色，近些年來(lái)國(guó)家對(duì)其重視程度越來(lái)越高，相關(guān)的醫(yī)藥企業(yè)也從中得到了發(fā)展機(jī)遇。日前，醫(yī)藥制造企業(yè)江西百神藥業(yè)股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱百神藥業(yè)）發(fā)布招股書，計(jì)劃在主板上市，本次發(fā)行股數(shù)不超過(guò)1,970.00萬(wàn)股，占發(fā)行后總股本比例不低于25.00%。
據(jù)了解，百神藥業(yè)是一家專業(yè)從事中藥領(lǐng)域研發(fā)、生產(chǎn)和銷售業(yè)務(wù)的國(guó)家級(jí)高新技術(shù)企業(yè)，主營(yíng)業(yè)務(wù)為中藥配方顆粒和中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。這家成立于2002年，經(jīng)過(guò)20多年發(fā)展的醫(yī)藥企業(yè)，如今闖關(guān)主板市場(chǎng)，小財(cái)米兒卻從其招股書中發(fā)現(xiàn)了不少問(wèn)題，如營(yíng)收不穩(wěn)、毛利下滑，政府補(bǔ)貼占比利潤(rùn)總額高、重銷售輕研發(fā)等。
營(yíng)收不穩(wěn)利潤(rùn)增長(zhǎng)或依賴政府補(bǔ)助
隨著人們收入的不斷提高，以及對(duì)健康重視程度的不斷提升，有數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)保健、醫(yī)療產(chǎn)品及服務(wù)人均年消費(fèi)開(kāi)支由2015年的約1,165元增至2022年的約2,120元，復(fù)合年增長(zhǎng)率達(dá)8.93%。但是，在行業(yè)不斷增長(zhǎng)的情況下，百神藥業(yè)的營(yíng)收卻并沒(méi)有和行業(yè)一樣不斷增長(zhǎng)。
報(bào)告期內(nèi)（2020年度至2022年度），百神藥業(yè)分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入55,118.72萬(wàn)元、62,584.76萬(wàn)元和56,297.84萬(wàn)元，整體來(lái)看幾乎沒(méi)有多少增長(zhǎng)，2022年甚至同比下降10.05%，且并不穩(wěn)定。
而與大部分同行業(yè)可比公司相比，百神藥業(yè)的營(yíng)收規(guī)模還相對(duì)較小，2020年到2022年上半年，濟(jì)川藥業(yè)營(yíng)收分別為616,497.42萬(wàn)元、763,051.00萬(wàn)元、386,312.10萬(wàn)元，羚銳制藥營(yíng)收分別為233,157.74萬(wàn)元、269,351.09萬(wàn)元、150,267.88萬(wàn)元，奇正藏藥營(yíng)收分別為147,621.38萬(wàn)元、177,048.60萬(wàn)元、89,691.94萬(wàn)元。與這些藥企相比，百神藥業(yè)在營(yíng)收上還有很大差距。
在其營(yíng)收并不穩(wěn)定的當(dāng)下，自2018年就開(kāi)始實(shí)施的國(guó)家藥品集中帶量采購(gòu)正在不斷推進(jìn)，這給百神藥業(yè)帶來(lái)了較大壓力。后續(xù)國(guó)家集中帶量采購(gòu)可能將中藥配方顆粒和中成藥納入采購(gòu)序列，各類型聯(lián)盟采購(gòu)亦可能逐步擴(kuò)大中藥品類集中采購(gòu)范疇。而這一旦成為現(xiàn)實(shí)，百神藥業(yè)將面臨藥品集中采購(gòu)無(wú)法中標(biāo)、帶量采購(gòu)價(jià)格下降，以及更為嚴(yán)格的監(jiān)管。
小財(cái)米兒發(fā)現(xiàn)，在營(yíng)收不穩(wěn)的同時(shí)，百神藥業(yè)的主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率也整體呈現(xiàn)波動(dòng)下降趨勢(shì)，報(bào)告期內(nèi)分別為81.71%、81.91%、78.70%，其主要業(yè)務(wù)之一的中成藥毛利率下滑較多，分別為82.22%、79.17%、74.40%。隨著2021年11月中藥配方顆粒試點(diǎn)全面放開(kāi)，將有更多的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手進(jìn)入中藥配方顆粒行業(yè)，進(jìn)而造成行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，百神藥業(yè)的中藥配方顆?；?qū)⒚媾R降價(jià)風(fēng)險(xiǎn)。
營(yíng)收基本沒(méi)有增長(zhǎng)，毛利率也在下滑，但奇怪的是百神藥業(yè)的凈利潤(rùn)卻在增長(zhǎng)，報(bào)告期內(nèi)分別為8,069.04萬(wàn)元、11,386.37萬(wàn)元、12,250.88萬(wàn)元。小財(cái)米兒發(fā)現(xiàn)，報(bào)告期內(nèi)百神藥業(yè)獲得了高額的政府補(bǔ)貼，分別為1,901.80萬(wàn)元、1,825.50萬(wàn)元3,255.47萬(wàn)元，占同期利潤(rùn)總額的比重分別高達(dá)19.66%、13.74%、25.42%。
而其扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司所有者的凈利潤(rùn)分別為6,545.63萬(wàn)元、9,780.18萬(wàn)元、9,463.00萬(wàn)元，雖然整體呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，但并不穩(wěn)定，2022年度還有所下滑，從這其中就可以看出，計(jì)入損益的政府補(bǔ)貼對(duì)百神藥業(yè)的利潤(rùn)貢獻(xiàn)很大。
重銷售，輕研發(fā)
與很多醫(yī)藥企業(yè)一樣，百神藥業(yè)在銷售方面投入很大。報(bào)告期內(nèi)銷售費(fèi)用分別為30,326.80萬(wàn)元、33,185.58萬(wàn)元、27,981.49萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為55.02%、53.03%和49.70%，超過(guò)了營(yíng)收的五成。而據(jù)小財(cái)米兒了解，這些費(fèi)用主要用在了所謂的市場(chǎng)及學(xué)術(shù)推廣上，占比分別為86.99%、87.48%、86.45%。
報(bào)告期內(nèi)，百神藥業(yè)銷售費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入的比例與同行業(yè)可比公司相比存在較大差異，行業(yè)平均值分別為47.42%、47.16%、43.79%，百神藥業(yè)與之相比是較高的。
與高企的銷售費(fèi)用相比，百神藥業(yè)在研發(fā)方面的投入要低很多，報(bào)告期各期其研發(fā)費(fèi)用分別為1,405.32萬(wàn)元、1,768.65萬(wàn)元、2,098.79萬(wàn)元，占營(yíng)業(yè)收入的比例分別為2.55%、2.83%、3.73%。而同行業(yè)可比公司研發(fā)費(fèi)用占營(yíng)業(yè)收入比例平均值分別為3.35%、3.84%、3.09%，相比之下，百神藥業(yè)的研發(fā)費(fèi)用率不及行業(yè)均值。
小財(cái)米兒認(rèn)為，企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)健康發(fā)展必定要靠技術(shù)創(chuàng)新，而百神藥業(yè)卻本末倒置，僅考慮眼前利益，重視銷售而輕視研發(fā)，這對(duì)于企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的提高是不利的，特別是在國(guó)家藥品集中帶量采購(gòu)極有可能將中藥配方顆粒和中成藥納入采購(gòu)序列的情況下，競(jìng)爭(zhēng)將會(huì)更加激烈，提高核心競(jìng)爭(zhēng)力的工作不容小覷。
在百神藥業(yè)的招股書中，除了暴露出以上這些問(wèn)題外，報(bào)告期內(nèi)其還存在不少其他問(wèn)題，如應(yīng)收賬款較大，應(yīng)收賬款賬面價(jià)值分別為21,724.77萬(wàn)元、26,970.12萬(wàn)元和25,144.90萬(wàn)元，分別占同期營(yíng)業(yè)收入的39.41%、43.09%、44.66%，呈現(xiàn)上升趨勢(shì)；還有對(duì)賭風(fēng)險(xiǎn)，2012年3月，百神藥業(yè)董事長(zhǎng)付誠(chéng)之父、百神藥業(yè)原董事長(zhǎng)付志高與新興基金簽訂《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》以及《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議》，其中，補(bǔ)充協(xié)議存在股權(quán)回購(gòu)等對(duì)賭條款。2022年4月，付志高又與新興基金簽訂《股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議之補(bǔ)充協(xié)議（二）》，雙方約定前述對(duì)賭條款效力終止，但若其首次公開(kāi)發(fā)行股票并上市的申請(qǐng)?jiān)?022年6月30日前未被中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)受理，或2023年12月31日前未能成功上市，則對(duì)賭條款效力恢復(fù)，新興基金有權(quán)要求付志高回購(gòu)其持有的公司股權(quán)。而如果對(duì)賭條款效力恢復(fù)，將可能會(huì)對(duì)百神藥業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定性造成影響。