紅周刊 特約 | 陳建德
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在上市公司將資金用于回購時，理性分析，得看這家上市公司回購的股價、回購的估值高還是低，從而進一步評估回購是利還是弊。
近期上市公司扎堆實施回購增持。6月8日，格林美、品渥食品等公司拋出回購計劃；冠福股份、洽洽食品等公司控股股東擬斥資3000萬元至1.2億元增持股份。據(jù)不完全統(tǒng)計，僅2023年以來，A股已累計有幾百家上市公司公布回購和增持方案。港股亦如此，截至6月6日，港股已有如騰訊控股、友邦保險、匯豐控股等100多家公司從二級市場回購股份。
無論是回購還是增持，“字面意思”都是傳遞了上市公司及其控股股東對自家公司價值的認可,以實際行動釋放對公司的信心。但回購和增持對公司的利弊，也需要具體問題具體分析。
回購不能托底股價
注銷股份比股權(quán)激勵更優(yōu)
上市公司的不斷回購一般都發(fā)生在股價低迷或持續(xù)下跌的時候。比如騰訊，從2021年8月份股價400多港幣時開始不斷回購，已耗資幾百億。回購期間，股價在2022年最低時跌破200港幣，截至6月7日收盤股價也僅335.60港幣。由此可見，上市公司回購股份，并不一定會托底股價。從過往經(jīng)驗看，在上市公司公布回購計劃公告的一小段時間內(nèi)，市場對于回購穩(wěn)定股價有較高的預(yù)期，階段性股價表現(xiàn)可能是強于大市的。比如中國平安于2021年8月26日晚公布回購股份計劃，次日，中國平安股價上漲3.38%。同日，中國人壽股價僅上漲1.94%，中國太保股價上漲2.31%，中國平安的漲幅明顯高于中國人壽和中國太保。
上市公司的回購股份，主要有兩種方案：一是回購注銷股份，比如騰訊控股是回購注銷，國外的上市公司也是回購注銷的更多一些，比如蘋果?；刭徸N股票，可以直接減少上市公司發(fā)行在外的股份數(shù)量，進而提高公司每股股票的凈資產(chǎn)、每股收益，以及每股分紅，是一種比較好的方式。二是回購后用于員工持股或股權(quán)激勵。目前國內(nèi)A股上市公司回購股份較多是用于員工持股或股權(quán)激勵。
回購用于員工持股或股權(quán)激勵的情況下，回購會對短期的交易價格有所影響，短期內(nèi)增加股票的購買數(shù)量，同樣對價格也會形成正面的影響。但這種回購并不影響總的發(fā)行在外的股份數(shù)量，也對于每股凈資產(chǎn)、每股收益、每股分紅沒有任何影響。并且，用于員工持股或股權(quán)激勵的股份，在未來還是會成為賣出力量來源之一，畢竟員工或高管未來總有一天是要套現(xiàn)的。此種情況，主要好處是有利于上市公司激勵高管和核心員工，有助于上市公司凝聚員工和高管的信心，一定程度上利好于上市公司的長遠發(fā)展。
在上市公司將資金用于回購時，理性分析，得看這家上市公司回購的股價、回購的估值高還是低，從而進一步評估回購是利還是弊。比如，假設(shè)有的公司是虧損的，或者說公司只是微利的，其凈資產(chǎn)收益率ROE水平很低，其市凈率水平比較高。這時的回購，明顯不合理、不劃算。相當(dāng)于是花錢去買了不優(yōu)質(zhì)的、價高的資產(chǎn)。在實際的上市公司操作中，也曾出現(xiàn)有的上市公司的這種行為，這種行為的背后，可能還會夾雜著上市公司大小非股東的減持。是以回購為幌子，掩護上市公司大小非股東的減持。
從上面的分析來看，上市公司的股份回購在短期內(nèi)可以提升投資者對于公司股價的信心，但也不能托底股價。當(dāng)回購僅是用于員工持股或股權(quán)激勵時，長期來看，回購對于上市公司的股價影響也并不大。
適度的分紅兼顧公司擴張性經(jīng)營
是處理閑余資金理想的方式
上市公司在有閑余資金的情況下，可以選擇回購、分紅以及對外投資包括并購。上述三種處理方案哪一種好，不能一概而論，同樣的具體問題具體分析。
當(dāng)上市公司分紅后，其可用于未來再投資的資金減少了，從機會成本的角度上看，其實大比例的分紅是降低了公司未來的成長性。最極端的，假設(shè)上市公司將每年的稅后利潤全部分紅給投資者，這時投資者有不錯的分紅回報。但是，當(dāng)稅后利潤全部分紅后，該上市公司也就大概率地喪失了以后擴大經(jīng)營、擴大投資的能力與機會，這于投資者投資這家上市公司而言，未必就是最好的選擇。除非，投資者在拿到分紅后，拿著分紅到賬的資金去做更好的投資。但是，投資者在買一只股票時，當(dāng)時應(yīng)該就是做了一個最優(yōu)的選擇，認為買這只股票是當(dāng)下其認真分析過的最好的投資，否則，投資者可以選擇賣掉持有的這只股票，去做其他投資。
由此可見，當(dāng)一家上市公司手上有余錢后，最好的方式是充分、有效地使用公司的現(xiàn)金，為公司擴大主業(yè)、擴大經(jīng)營、為公司的未來業(yè)務(wù)增長、業(yè)績增長、利潤增長發(fā)展注入更多的機會，從而也可以提升公司股票的估值水平，這是最理想的方式，比如巴菲特的伯克希爾公司就一直不分紅。很多上市公司的股東和高管，包括上市公司的當(dāng)?shù)刂鞴懿块T，一般都存在著推動上市公司做對外投資的利益訴求與沖動。在面對上市公司做投資時，反而要更謹慎一些。因為如果上市公司是對自己熟悉的主業(yè)做投資，或者是對自己主業(yè)的上下游做投資，此種投資大部分在自己的能力圈范圍內(nèi)，投資成功的概率更高。但在實際的對外投資中，也經(jīng)常出現(xiàn)上市公司對外跨界投資，投向自己不熟悉的領(lǐng)域，由于超越上市公司的業(yè)務(wù)與管理的能力圈，跨界投資存在著較大的不確定性與風(fēng)險，出現(xiàn)失敗的可能性更大。關(guān)于這方面的失敗案例，A股市場上屢見不鮮。對此，對于上市公司盲目對外投資的行為反而要謹慎。
此外，由于之前有一些上市公司存在大股東侵害小股東的利益，比如有的上市公司長期不分紅或很少分紅。這種“鐵公雞”行為廣受投資者詬病。這些年以來，監(jiān)管層一直引導(dǎo)上市公司要適度分紅，要通過分紅的方式回饋投資者。在監(jiān)管層和投資者、媒體的不斷反饋下，有越來越多的公司選擇相對于以前提高分紅率，比如不少上市公司將分紅率提高到30%左右。適度的分紅率，兼顧了上市公司的長期擴張性經(jīng)營和分紅回饋投資者之間的關(guān)系，應(yīng)該是一種比較理想的方式。
上市公司回購增持目的不一樣
公司和大股東與普通投資者風(fēng)險不同
在資本市場上，除回購?fù)?，大股東的增持也經(jīng)常看見。據(jù)不完全統(tǒng)計，2023年以來累計有兩百多家上市公司的股東增持股票，其中有多家增持金額超過1億元。
相較于上市公司回購中夾雜著各種不同的利益，大股東增持，是實實在在拿出真金白銀買入公司的股票，并且一般還會承諾在一定時間內(nèi)不減持。上市公司大股東的增持行為，應(yīng)該更有助于二級市場的其他投資者增強對這家上市公司的中長期經(jīng)營的信心。
總體而言，上市公司愿意回購、大股東愿意增持的股票，其業(yè)績一般比較優(yōu)秀，現(xiàn)金流也比較充沛，估值水平可能也會較低。
回購和增持為二級市場的投資者增強了信心，但上市公司的回購及大股東的增持的目的各不一樣，金額也各不一樣，對于股價的影響也不盡一樣。投資者在對上市公司進行投資時，應(yīng)該站在更遠的角度、對上市公司進行綜合的、全面的分析，不能僅僅因為上市公司的回購和大股東的增持而簡單地買入。因為，上市公司對于自家股票的回購與增持的時間、目的、可以承受的風(fēng)險，與二級市場的投資者的持有時間、期望的收益率，以及可以承受的股價的波動都是不一樣的。何況，資本市場股價的影響因素有很多，上市公司自身及大股東對公司的判斷可能也會出錯，上市公司的回購和股東的增持后，股價可能也會下跌，上市公司及增持的股東可能也會虧錢。
（作者系福建天朗資產(chǎn)總經(jīng)理。本文已刊發(fā)于6月10日《紅周刊》，文中觀點僅代表作者個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅做分析，不做投資建議。）