一、主觀量化表現(xiàn)差異
今年以來,主觀和量化多頭策略整體依然顯示出較高的收益相關(guān)性。根據(jù)排排網(wǎng)編制的策略指數(shù)來看,兩策略受市場收益主導(dǎo)明顯,一季度凈值表現(xiàn)為上漲后震蕩,4-5月逐漸回落至年初水平。
【資料圖】
二級策略層面絕對收益分化程度較為明顯,累計收益由高到低依次為1000指增(8.67%)、500指增(5.59%)、主觀選股(0.15%)、300指增(-0.42%)。
今年1-5月份指數(shù)成分產(chǎn)品收益為正的占比由高至低依次為中證500指增(95.25%)、中證1000指增(94.71%)、滬深300指增(54.76%)、主觀選股(44.41%)。
圖1:主觀多頭和量化多頭策略指數(shù)今年以來凈值化收益
數(shù)據(jù)來源:私募排排網(wǎng),統(tǒng)計區(qū)間:2022年12月30日至2023年5月26日
圖2:主觀多頭和量化多頭二級策略指數(shù)今年以來凈值化收益
數(shù)據(jù)來源:私募排排網(wǎng),統(tǒng)計區(qū)間:2022年12月30日至2023年5月26日
二、收益差異歸因
我們認(rèn)為今年的市場表現(xiàn)可以分為三個階段:疫后預(yù)期復(fù)蘇階段(2022/12/30-2023/1/20)、AIGC主題行情(2023/1/30-2023/5/5)、預(yù)期下調(diào)階段(2023/5/8-2023/5/26)。除第一階段主觀和量化之間優(yōu)勢并不明顯,第二和第三階段主觀整體難以跑贏量化。
在第一階段中,A股市場迎來開門紅,全面放開后疫情在年前達峰,地產(chǎn)政策刺激和疫后消費復(fù)蘇預(yù)期下,市場迎來普漲行情;由于美元加息預(yù)期減弱,人民幣對美元匯率自去年11月后便持續(xù)增強,A股性價比增加,外資在1月的凈買入量達到了創(chuàng)紀(jì)錄的高點,風(fēng)格從價值向成長切換,大盤成長風(fēng)格股票領(lǐng)漲。
這一時期主觀與量化多頭之間的整體差異并不明顯:市場在1月整體成交量不高,個股漲幅截面波動率低,換手率水平偏低等因素制約了量化策略的超額獲取,雖然主觀產(chǎn)品自12月開始后有持續(xù)加倉行為,但整體倉位水平仍不及量化,因此反映到策略指數(shù)上的收益差不大。一些倉位長期較高,個股持倉占比較集中的主觀產(chǎn)品在此期間多獲得兩位數(shù)收益。
春年期間酒店、出行等數(shù)據(jù)上行使得經(jīng)濟復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)堆積,但一些高頻宏觀數(shù)據(jù)表明市場復(fù)蘇結(jié)構(gòu)依然不穩(wěn)。因此節(jié)后的第二階段中,市場連續(xù)兩個交易日高開低走,資金博弈程度激烈。
2-3月份外資開始降低對A股的投資節(jié)奏,4月進一步表現(xiàn)為凈賣出,我們認(rèn)為可能有以下幾點原因:美聯(lián)儲在2月初的議息會議確定年內(nèi)不會降息,美元兌人民幣價格回升;中美外交關(guān)系惡化,溝通通道局部冷凍;美國經(jīng)濟衰退的可能性降低。
3月海外成熟的AIGC應(yīng)用GPT4.0問世,在兩會前夕市場缺少投資方向時,引發(fā)了國內(nèi)對AI題材的關(guān)注,主觀管理人開始移倉至相關(guān)板塊,過往主觀多頭重點持倉板塊例如食品飲料、新能源、光伏、醫(yī)藥遭遇主動降倉。
4月題材熱度持續(xù)發(fā)酵,資金關(guān)注度向算力、互聯(lián)網(wǎng)、游戲等AI產(chǎn)業(yè)鏈板塊擴散,行情進入爆發(fā)階段,部分行業(yè)加速回調(diào)。這一期間中證500和1000指增表現(xiàn)好于滬深300指增和主觀選股策略產(chǎn)品,前期主要受益于中證500和1000指數(shù)相對于滬深300指數(shù)beta端的優(yōu)秀表現(xiàn),超額收益層面并不明顯,但當(dāng)4月市場加速輪動時,量化策略開始依托高流動性、高換手環(huán)境積累交易超額,主觀多頭策略的收益則持續(xù)被行業(yè)輪動損耗。
在第三階段中,年初復(fù)蘇預(yù)期逐漸悲觀,加息作用下美元繼續(xù)回流本土,重點宏觀高頻數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱,并且在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中缺少后續(xù)政策刺激的表述。期間A股整體表現(xiàn)為結(jié)構(gòu)性熊市,僅電子、通信、公用事業(yè)板塊收漲,行業(yè)輪動相較于4月更甚,房地產(chǎn)、建材、券商、銀行等跌幅超-9%,食品飲料、傳媒、有色板塊跌幅超-6%,除一些分散投資美股的管理人在5月能獲得較亮眼表現(xiàn)外,其他受強烈輪動影響的港股及A股管理人產(chǎn)品回撤繼續(xù)放大。
但從量化角度而言,小盤風(fēng)格的個股跌幅有限,市場流動性雖然下降卻仍然充裕。量化管理人雖然beta端也受到抑制,然而行業(yè)整體超額水平甚至超過4月,有效降低了產(chǎn)品回撤。
三、策略投資建議
我們認(rèn)為A股從年初至今收益反復(fù)的原因應(yīng)主要歸于美聯(lián)儲不斷調(diào)整的加息預(yù)期干擾了政府貨幣刺激政策的力度和A股的估值水平。
首先中美長期無風(fēng)險收益率水平已經(jīng)倒掛,基于息差套利角度部分外資會抽出對中國的金融資產(chǎn)投資,剩下基于中國經(jīng)濟疫后高增長預(yù)期的部分外資在1月主動承擔(dān)息差成本大量買入,所以市場對美聯(lián)儲在今年4季度降息是抱有較高預(yù)期的。
然而美聯(lián)儲在今年已連續(xù)加息3次,且美國就業(yè)數(shù)據(jù)依然強勁,核心通脹水平尚未降至長期目標(biāo),因此投資者的降息預(yù)期最早推遲到2024年,成本端壓力映射至2023年整年,外資流動性2月開始收縮。
主觀多頭最適應(yīng)的環(huán)境應(yīng)當(dāng)是國內(nèi)外貨幣政策寬松下,增量資金推動高成長方向行業(yè)作為主線行情,并輻射至其他產(chǎn)業(yè)鏈和相似成長邏輯的行業(yè),管理人可同時獲取公司業(yè)績和估值成長的收益。
存量資金主導(dǎo)的行情下行業(yè)頻繁輪動并不適合低換手特點的主觀產(chǎn)品,再加上當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)是去散戶化,因此像滬深300和上證50這樣機構(gòu)投資者聚集的指數(shù)錯誤定價的空間相較于中小盤而言更加有限。
我們今年也能看到一些量化機構(gòu)在發(fā)行小盤特色的產(chǎn)品,而今年流動性水平充裕所以量化策略是有良好運行空間的。如果美聯(lián)儲加息年內(nèi)預(yù)期不變,同時資金博弈加劇,那么量化多頭整體超額可能會對主觀多頭整體超額形成壓制,但也應(yīng)當(dāng)注意到政府一方面貨幣政策受限的同時,另一方面已下調(diào)存款利率降低銀行成本并釋放居民消費,因此投資者應(yīng)當(dāng)保持對政策端的信心。
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