紅周刊丨趙文娟
錫華科技IPO前夕突擊分紅、營(yíng)收依賴前兩大客戶、毛利率走低等情況值得重視，其背后存在著值得探討的疑點(diǎn)。
6月13日，全球知名風(fēng)電齒輪箱制造龍頭企業(yè)南高齒、弗蘭德、采埃孚大型專用部件供應(yīng)商江蘇錫華新能源科技股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱“錫華科技”）主板IPO進(jìn)入問詢階段。據(jù)招股書，錫華科技成立于2001年，曾用名“無錫市錫華鑄造有限公司”?；?yàn)闆_擊上市，直到2022年7月14日，錫華科技才更名為“江蘇錫華新能源科技股份有限公司”。經(jīng)營(yíng)范圍雖然新增了新能源概念，但主營(yíng)業(yè)務(wù)依然是生產(chǎn)風(fēng)電齒輪箱專用部件與注塑機(jī)厚大專用部件。
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得益于風(fēng)電行業(yè)“搶裝潮”影響，錫華科技報(bào)告期內(nèi)的業(yè)績(jī)表現(xiàn)不俗，但在亮眼的業(yè)績(jī)背后，錫華科技IPO前夕突擊分紅、營(yíng)收依賴前兩大客戶、毛利率走低等情況卻頗為顯眼，特別是成本異常變動(dòng)、產(chǎn)能披露數(shù)據(jù)混亂等問題值得探討。
突擊分紅又募資補(bǔ)流
招股書顯示，錫華科技成立于2001年，最初由王榮正與儲(chǔ)芳共同出資設(shè)立，彼時(shí)二人持股比例分別為50.50%、49.50%。2003年11月，儲(chǔ)芳將當(dāng)時(shí)所持有的公司全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓給了王榮正兄長(zhǎng)王國(guó)正后退出。作為創(chuàng)始人的儲(chǔ)芳因何選擇突然退出，招股書對(duì)此著墨不多，公司或應(yīng)補(bǔ)充披露。截至招股書簽署日，錫華科技的實(shí)控人已經(jīng)成為王榮正與小16歲、擁有美國(guó)永久居留權(quán)的妻子陸燕云，二人合計(jì)控制公司91.66%股權(quán)對(duì)應(yīng)的表決權(quán)。
IPO前夕，錫華科技在2022年2月25日進(jìn)行過一次大手筆的現(xiàn)金分紅，分紅金額達(dá)3.5億元，而在此前的2019年和2020年，分紅金額僅有80萬元、281.8萬元。值得一提的是，2020年至2022年，錫華科技?xì)w母凈利潤(rùn)分別為1.54億元、1.87億元、1.83億元，其中2020年和2021的歸母凈利潤(rùn)之和為3.41億元。也就是說，2022年的這次大額分紅，甚至比前兩年凈利潤(rùn)之和還要多。
《紅周刊》注意到，錫華科技此次分紅的時(shí)機(jī)選的頗為巧妙，彼時(shí)公司分別由錫華投資、王榮正、王國(guó)正持股97.71%、2.18%、0.1%，其中實(shí)控人夫婦100%持有錫華投資，二人合計(jì)持有公司99.9%的股份，因此這3.5億元分紅款幾乎全部落入實(shí)控人夫婦口袋。
在突擊分紅后不久，錫華科技進(jìn)行了四次股權(quán)融資并引入戰(zhàn)投，按公司投前估值35億元，以22.22元/注冊(cè)資本價(jià)格入股，新增注冊(cè)資本697.5萬元，戰(zhàn)投們給錫華科技帶來了1.55億元現(xiàn)金。值得注意的是，太湖灣基金、無錫點(diǎn)石、泰伯一期等外部投資者與錫華科技、錫華科技原股東簽訂了對(duì)賭協(xié)議，約定投資方所享有的包括股權(quán)回購(gòu)、反稀釋、優(yōu)先認(rèn)購(gòu)等特殊權(quán)利條款，其中有一條約定，如果公司在2024年底未能上市，外部投資者有權(quán)要求回購(gòu)股權(quán)，但其要求回購(gòu)的對(duì)象不是錫華科技，而是實(shí)際控制人王榮正。
從上述豪氣的現(xiàn)金分紅來看，錫華科技似乎是不缺錢的，但此次IPO，錫華科技卻擬募20.48億元，投向風(fēng)電核心裝備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目(一期)、研發(fā)中心建設(shè)項(xiàng)目、補(bǔ)充流動(dòng)資金，分別擬投入14.48億元、4943.76萬元、5.5億元，擴(kuò)產(chǎn)補(bǔ)流占絕對(duì)大頭。錫華科技一邊在IPO前夕突擊分紅，不肯將凈利潤(rùn)投入再生產(chǎn)，另一邊卻又募資補(bǔ)流，似乎很缺錢，如此怪異的做法，讓人對(duì)錫華科技上市融資目的性和合理性有所質(zhì)疑。
成本變動(dòng)有異常
錫華科技主要從事大型高端裝備專用部件的研發(fā)、制造與銷售，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)以風(fēng)電齒輪箱專用部件為主、注塑機(jī)厚大專用部件為輔，公司下游客戶以南高齒、弗蘭德、采埃孚等全球排名前三的風(fēng)電齒輪箱制造商大型專用部件公司、全球大型注塑機(jī)龍頭海天塑機(jī)為主。報(bào)告期內(nèi)，公司前五大客戶的收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例分別為98.07%、99.03%、99.17%，客戶集中度非常之高，其中南高齒集團(tuán)、弗蘭德集團(tuán)、海天塑機(jī)較為穩(wěn)定，一直為公司前三大客戶。需要注意的是，大客戶在為公司貢獻(xiàn)高額營(yíng)收的同時(shí)，同樣也對(duì)其存在制約。
報(bào)告期內(nèi)，錫華科技的營(yíng)業(yè)收入分別為7.08億元、8.78億元、9.42億元；歸母凈利潤(rùn)分別為1.54億元、1.87億元、1.83億元，其中2021年?duì)I收和歸母凈利潤(rùn)同比增幅分別為23.91%、21.5%。2022年，公司營(yíng)收和歸母凈利潤(rùn)同比增幅為7.29%、-2.14%，呈現(xiàn)增收不增利的特征，這種情況很大程度上源于其毛利率的下滑。報(bào)告期內(nèi)，公司主營(yíng)業(yè)務(wù)綜合毛利率在逐年走低，分別為36.93%、35.84%、29.18%，其中2022年風(fēng)電齒輪箱專用部件的毛利率下滑了8.22個(gè)百分點(diǎn)，注塑機(jī)厚大專用部件的毛利率下滑了3.92個(gè)百分點(diǎn)。
對(duì)于核心產(chǎn)品風(fēng)電齒輪箱專用部件的毛利率下滑，公司在招股書中表示，“受與客戶關(guān)于原材料調(diào)價(jià)機(jī)制的影響，公司下調(diào)部分風(fēng)電齒輪箱專用部件的銷售價(jià)格”，顯然這一定程度上反映了公司在高度依賴大客戶的同時(shí)，議價(jià)能力方面是有所欠缺的。比如2021年，錫華科技的風(fēng)電齒輪箱專用部件銷售均價(jià)漲幅為9%，能夠略微覆蓋8.69%的單位成本漲幅，因此毛利率微弱上升；但在2022年，風(fēng)電齒輪箱專用部件毛利率下滑明顯，該產(chǎn)品單位成本上漲了9.7%，銷售均價(jià)下滑了3.48%。注塑機(jī)厚大專用部件情況同樣如此，2021年，該產(chǎn)品銷售均價(jià)漲幅未能覆蓋單位成本漲幅，因此毛利率略微下滑；而到了2022年，在銷售均價(jià)下滑0.47%情況下，單位成本卻又上漲了4.24%。如此異常的變動(dòng)均在佐證，高度依賴大客戶的錫華科技議價(jià)權(quán)并不高。
此外，《紅周刊》還注意到，錫華科技的兩類主要產(chǎn)品單位成本與原材料單價(jià)波動(dòng)是脫節(jié)的。
報(bào)告期內(nèi)，錫華科技直接材料占主營(yíng)業(yè)務(wù)成本的54%以上，而直接材料中最主要的原材料則是生鐵、廢鋼、樹脂，這三類原材料占材料采購(gòu)總額的67%以上，因此這三類原料價(jià)格的變動(dòng)將直接影響公司產(chǎn)品單位成本的變動(dòng)。但事實(shí)上，公司的原材料單價(jià)變化與產(chǎn)品單位成本變化是存在異常的，以2022年為例，公司主要原輔材料市場(chǎng)價(jià)格整體呈平穩(wěn)后下降的趨勢(shì)，當(dāng)年生鐵、廢鋼、樹脂的采購(gòu)單價(jià)分別較2021年下滑4.83%、5.80%、17.85%，但同期風(fēng)電齒輪箱專用部件、注塑機(jī)厚大專用部件的單位成本價(jià)格卻大幅增長(zhǎng)9.7%、4.24%，其中風(fēng)電齒輪箱專用部件單位成本漲幅甚至比2021年原輔材料大幅上升時(shí)的單位成本還高，如此反向變化顯然是異常的。那么，這究竟是公司對(duì)原輔材料市場(chǎng)變化的敏銳性不足導(dǎo)致采購(gòu)時(shí)點(diǎn)存在滯后性，還是其營(yíng)業(yè)成本真實(shí)性有問題呢？
產(chǎn)能披露存疑
招股書顯示，此次IPO，錫華科技擬將“風(fēng)電核心裝備研發(fā)中心及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”的一期項(xiàng)目作為募投項(xiàng)目，該項(xiàng)目總投資30億元，共分兩期建設(shè)。其中“風(fēng)電核心裝備研發(fā)中心及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（一期）”（以下簡(jiǎn)稱“風(fēng)電核心裝備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（一期）”）投資額14.48億元，達(dá)產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)年新增15萬噸風(fēng)電零部件的機(jī)械加工能力。顯然，募投項(xiàng)目的新增產(chǎn)能是以重量計(jì)算的。然而公司在招股書中披露產(chǎn)能利用率時(shí)卻表示，“以重量計(jì)算的標(biāo)準(zhǔn)產(chǎn)能較難統(tǒng)計(jì)，而以時(shí)間計(jì)算的產(chǎn)能利用率較為合理，故使用加工時(shí)長(zhǎng)計(jì)算產(chǎn)能情況”，因此按照?qǐng)?bào)告期內(nèi)實(shí)際工時(shí)和額定工時(shí)計(jì)算出的產(chǎn)能利用率分別為101.35%、92.47%、93.33%，但與此同時(shí)，招股書披露的產(chǎn)銷率卻又是以重量計(jì)算。也就是說，錫華科技招股書披露的產(chǎn)能是以時(shí)長(zhǎng)計(jì)算，而產(chǎn)銷率和募投項(xiàng)目新增產(chǎn)能標(biāo)準(zhǔn)卻都是以重量計(jì)算，如此操作難免讓人對(duì)其實(shí)際產(chǎn)能和產(chǎn)能利用情況產(chǎn)生質(zhì)疑。
從《風(fēng)電核心裝備研發(fā)中心及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目》的環(huán)境影響報(bào)告表來看，“風(fēng)電核心裝備研發(fā)中心及產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目”屬于擴(kuò)建（異地新建）項(xiàng)目，一期占地面積約90畝，建筑面積約6.9萬平方米，計(jì)劃投資約15億元，一期達(dá)產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)10000套風(fēng)電用變速箱零部件（產(chǎn)品按重量計(jì)約為年產(chǎn)15萬噸風(fēng)電零部件）；二期占地面積約110畝，建筑面積約6.1萬平方米，計(jì)劃投資約15億元，二期達(dá)產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)年產(chǎn)5000臺(tái)4兆瓦以上風(fēng)電用變速箱。本項(xiàng)目建成后，老廠區(qū)的產(chǎn)能不變。
值得一提的是，環(huán)境影響報(bào)告表顯示，目前全廠具有年產(chǎn)柴油機(jī)配件300噸、船用起重工索具200噸、起重設(shè)備配件200噸、2.0兆瓦以上風(fēng)電用變速箱5000臺(tái)、其他鐵鑄件5000噸的生產(chǎn)能力，而這些產(chǎn)能數(shù)據(jù)在招股書中并未出現(xiàn)，背后原因令人好奇。此外，環(huán)境影響報(bào)告表還顯示，老廠區(qū)租用的廠房為9000平方米。然而根據(jù)招股書披露的租賃情況，公司主要的生產(chǎn)相關(guān)租賃共有三處，租賃面積合計(jì)7612平方米，且用途全部為倉(cāng)庫(kù)。如此一來，兩方數(shù)據(jù)有所矛盾，具體原因還需公司解釋說明。另外還需關(guān)注的是，風(fēng)電核心裝備產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目（一期）的實(shí)施地塊在使用權(quán)受讓不久后，就被抵押給了招商銀行無錫分行，擔(dān)保金額為8億元，債權(quán)期間為2023年2月17至2031年2月16日。如此情況意味著，若未來一旦出現(xiàn)糾紛被處置，錫華科技失去土地使用權(quán)，則其募投項(xiàng)目或受影響。
（本文已刊發(fā)于6月17日《紅周刊》。文中提及個(gè)股僅做分析，不做投資建議。）