摘要：本周債券收益率先升后降。前半周5.5%增速目標(biāo)使投資者擔(dān)憂政策進(jìn)一步加碼，而A 股大幅走弱下，債券市場(chǎng)的流動(dòng)性也受到?jīng)_擊，收益率一度回升至2.85%上方。但周五下午因2 月金融數(shù)據(jù)超預(yù)期下行，債券市場(chǎng)在持續(xù)調(diào)整中積蓄已久的情緒出現(xiàn)了快速的釋放，收益率在周五下午快速下行超7BP，最終回到了2.8%下方。因此市場(chǎng)焦點(diǎn)在于，2月社融的回落是否意味著寬信用預(yù)期的證偽，是否應(yīng)該博弈下周二的MLF 利率。
實(shí)際上，1 月社融的走強(qiáng)存在節(jié)前沖量效應(yīng)的擾動(dòng)，這也會(huì)造成2 月數(shù)據(jù)的走弱，而市場(chǎng)從2 月末票據(jù)利率的大幅下滑中也對(duì)社融數(shù)據(jù)的走弱有了一定預(yù)期。但是，2 月居民信貸的大幅下降使得信貸數(shù)據(jù)低于市場(chǎng)本已不高的預(yù)期，尤其是居民中長(zhǎng)期信貸甚至出現(xiàn)了歷史首次的負(fù)增長(zhǎng)局面。這與春節(jié)以來(lái)消費(fèi)的低迷狀態(tài)以及地產(chǎn)銷(xiāo)售的持續(xù)下行也是匹配的。
而社融不及預(yù)期，一方面是由于非銀貸款的沖量，使得本月社融口徑的信貸規(guī)模相對(duì)全部新增信貸的增幅更小，另一方面是未貼現(xiàn)票據(jù)的降幅超過(guò)了4000 億。但是，本月社融口徑未貼現(xiàn)票據(jù)與表內(nèi)票據(jù)融資相加下降了近1200 億，這與歷年的季節(jié)性規(guī)律也是大致相符的，說(shuō)明銀行沖量表內(nèi)票據(jù)對(duì)于社融整體的提振作用有限。
此外，在2 月并非繳稅大月，政府債凈融資明顯小于1 月的背景下，2月財(cái)政存款的升幅達(dá)6000 億，反而超過(guò)了1 月，這可能使超儲(chǔ)下滑，可能是導(dǎo)致月末資金面偏緊的重要原因，背后反映的可能使年后財(cái)政支出的速度偏慢，這與此前我們微觀調(diào)研中部分基建項(xiàng)目反映回款較弱的狀態(tài)也大致是匹配的。而兩會(huì)仍然為財(cái)政支出預(yù)算增速設(shè)定了8.4%的高目標(biāo)，后續(xù)財(cái)政發(fā)力的狀態(tài)仍然值得觀察。
此外，本周股票市場(chǎng)下跌可能影響了債券市場(chǎng)的微觀流動(dòng)性。理論上，商品大漲的同時(shí)股債同跌是在定價(jià)滯漲，但這在當(dāng)前國(guó)內(nèi)CPI 偏低的狀態(tài)下并不好解釋。自去年下半年以來(lái)，銀行同業(yè)投資快速上升，使得固收+產(chǎn)品的規(guī)模大幅上升。而權(quán)益市場(chǎng)的大幅調(diào)整，也使得部分固收+產(chǎn)品面臨贖回的壓力。為了維持股債的配置比例，可能存在部分投資者反而降低了對(duì)于債券的持倉(cāng)，流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)行為周度跟蹤：非銀杠桿小幅提升但資金缺口仍處低位 債基久期回升分歧小幅增大流動(dòng)性與機(jī)構(gòu)行為周度跟蹤：非銀杠桿小幅提升但資金缺口仍處低位 債基久期回升分歧小幅增大這也對(duì)債券市場(chǎng)帶來(lái)了一定沖擊。當(dāng)前權(quán)益市場(chǎng)的估值已經(jīng)回到了相對(duì)便宜的位置，政策穩(wěn)增長(zhǎng)又是相對(duì)確定的，但市場(chǎng)可能仍然在期待更加強(qiáng)而有力的政策，這可能仍要在4 月的政治局會(huì)議上才能進(jìn)一步明朗，短期外部環(huán)境的不確定性仍存，因此權(quán)益市場(chǎng)重回強(qiáng)勢(shì)可能仍然還需要一些時(shí)間。在這個(gè)過(guò)程中，債券市場(chǎng)仍可能受到擾動(dòng)。
因此，2 月社融增速的回落本就存在季節(jié)性，居民信貸的下滑盡管超預(yù)期，但也能從高頻數(shù)據(jù)中窺見(jiàn)端倪，因此數(shù)據(jù)公布后收益率的大幅下行背后主要還是降息預(yù)期的升溫。在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)周期仍未出現(xiàn)明顯的轉(zhuǎn)折跡象下，未來(lái)利率進(jìn)一步下調(diào)的可能性確實(shí)是存在的，在近期海外事件沖擊導(dǎo)致權(quán)益市場(chǎng)大幅波動(dòng)，2 月社融數(shù)據(jù)又不及預(yù)期的背景下，降息在3月落地的可能性增加。但是，3 月距離1 月降息的時(shí)間點(diǎn)仍然較近，還難以觀察經(jīng)濟(jì)在開(kāi)工后的狀態(tài)全貌，且美聯(lián)儲(chǔ)3 月加息又是相對(duì)確定的，在社融數(shù)據(jù)公布后，人民幣匯率已出現(xiàn)了明顯的回落跡象，這些因素也對(duì)是否需要在短時(shí)間內(nèi)進(jìn)一步降息帶來(lái)了一定的制約。因此，3 月降息是否落地仍然存在不確定性，市場(chǎng)是否應(yīng)對(duì)3 月MLF 利率的降息進(jìn)行博弈，在勝率存在不確定性的背景下，更應(yīng)該從賠率的角度分析。
在周五利率的大幅下行后，市場(chǎng)對(duì)于降息的預(yù)期部分已經(jīng)反映在了定價(jià)之中。如果3 月降息落地，在人民幣波動(dòng)加劇的背景下，央行對(duì)于海外市場(chǎng)的形勢(shì)需要進(jìn)一步觀察，而國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)需要等待其他相關(guān)政策的配合，央行短期內(nèi)第三次降息的概率可能性很低。如果未來(lái)3 月降息是一次性的，那么收益率下行的空間會(huì)受到限制，可能很難突破1 月的低點(diǎn)。我們?nèi)匀痪S持2021 年上半年債券市場(chǎng)在2.7%-3%之間震蕩的觀點(diǎn)。因此，我們建議，如果投資者已在周五進(jìn)場(chǎng)，那么可以維持持倉(cāng)樂(lè)觀其成，如果并未進(jìn)場(chǎng)，也不建議再繼續(xù)追漲，后續(xù)仍然可以等待更好的時(shí)機(jī)。
風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策超預(yù)期。