投資要點(diǎn)
營(yíng)收增長(zhǎng)提速，量?jī)r(jià)平分功績(jī)；2019-2021年歸母凈利潤(rùn)平均復(fù)合增速提升至6.5%，撥備反哺是主因。
2021年上市銀行營(yíng)收同比增長(zhǎng)8%，全年實(shí)現(xiàn)逐季回升，生息資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)仍是主導(dǎo)正貢獻(xiàn)。但更重要的是，息差收窄對(duì)營(yíng)收的負(fù)貢獻(xiàn)由1Q21的7.2%持續(xù)降低至21年末的4.9%。
符合我們2021年三季報(bào)業(yè)績(jī)綜述判斷的是，4Q21撥備反哺對(duì)利潤(rùn)增長(zhǎng)的正貢獻(xiàn)開始邊際減小，這也是全年業(yè)績(jī)?cè)鏊佥^9M21小幅放緩的主要原因。但如果拉長(zhǎng)時(shí)間維度，上市銀行近兩年業(yè)績(jī)平均復(fù)合增速穩(wěn)步提升至6.5%，過去一年中信用成本壓力緩解驅(qū)動(dòng)的撥備反哺是最主要因素。
銀行間信貸景氣度分化明顯，下一階段關(guān)注疫情消退后優(yōu)質(zhì)區(qū)域企業(yè)需求改善的彈性。
2021年貸款同比增長(zhǎng)11.2%，其中大行及部分城商行的對(duì)公基建類項(xiàng)目?jī)?chǔ)備更充足，4Q21貸款維持較快增長(zhǎng)，部分中西部地區(qū)銀行信貸投放偏弱，票據(jù)沖量情況明顯，這一趨勢(shì)在今年上半年仍將延續(xù)；但江浙一帶優(yōu)質(zhì)區(qū)域的中小企業(yè)需求相對(duì)旺盛。
展望今年，大行信貸投放發(fā)揮穩(wěn)定基本盤作用，但當(dāng)前實(shí)體企業(yè)需求尚待修復(fù)，不同銀行貸款景氣度延續(xù)分化，重點(diǎn)關(guān)注實(shí)體需求改善彈性較大的區(qū)域，兩點(diǎn)提示：① 疫情緩和后防疫政策松綁，疊加② 2.5萬億退稅資金到位后，制造業(yè)、小微企業(yè)群體或?qū)⒙氏葘?shí)現(xiàn)盈利修復(fù)，對(duì)于在優(yōu)質(zhì)區(qū)域?qū)Ｗ⒋祟惪腿旱你y行，信貸增長(zhǎng)或好于同業(yè)。對(duì)比2020年，若疫情管控得當(dāng)，小微信貸需求有望在未來1-2月內(nèi)迎來顯著修復(fù)。
息差環(huán)比降幅收窄，對(duì)業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)的拖累邊際減小，資產(chǎn)端或是2022年息差分化的核心。
測(cè)算2021年上市銀行凈息差2.19%，同比收窄11bps，其中2H21凈息差2.17%，環(huán)比1H21降幅收窄至4bps（1H21環(huán)比2H20下降7bps）。其中國有大行息差整體平穩(wěn)；股份行之間有所分化，其中如招行、興業(yè)、平安等四季度息差相對(duì)平穩(wěn)。部分農(nóng)商行如常熟等，息差延續(xù)回升趨勢(shì)。
貸款定價(jià)降幅收窄是息差趨穩(wěn)的核心驅(qū)動(dòng)，2022年降低實(shí)體融資成本的定調(diào)未變，但結(jié)構(gòu)優(yōu)化穩(wěn)定定價(jià)表現(xiàn)仍有空間。不同銀行有效需求分化，旗濱集團(tuán)(601636)：浮法基本盤優(yōu)勢(shì)明顯 多元化加速拓展旗濱集團(tuán)(601636)：浮法基本盤優(yōu)勢(shì)明顯 多元化加速拓展優(yōu)質(zhì)區(qū)域的城農(nóng)商行息差表現(xiàn)有望好于行業(yè)。
負(fù)債成本改善也是功臣，21年存款成本同比下降2bps至1.99%助力息差企穩(wěn)。展望2022年，存款成本邊際有上行壓力（尤其是存款競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)激烈的區(qū)域），但預(yù)計(jì)總體平穩(wěn)。當(dāng)前寬松的銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性是對(duì)主動(dòng)負(fù)債成本改善更友好的環(huán)境，疊加前期降準(zhǔn)、存款定價(jià)上限改革釋放紅利，對(duì)今年負(fù)債成本可以相對(duì)樂觀些。
資產(chǎn)質(zhì)量穩(wěn)中向好趨勢(shì)不變，部分銀行不良先行指標(biāo)有反彈，2022年聚焦質(zhì)優(yōu)銀行。
2021年上市銀行不良率季度環(huán)比下降5bps至1.34%，實(shí)現(xiàn)五個(gè)季度連降；撥備覆蓋率逼近240%，為2014年以來最高水平。當(dāng)前上市銀行不良低、撥備足，加回核銷不良生成率連續(xù)四個(gè)季度都在100bps以下，在經(jīng)濟(jì)下行周期中銀行資產(chǎn)質(zhì)量表現(xiàn)總體穩(wěn)健。
從個(gè)股層面來看，有積極一面也有需要關(guān)注的一面：1）招行、興業(yè)、平安等主動(dòng)披露房地產(chǎn)、地方融資平臺(tái)等風(fēng)險(xiǎn)敞口回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切，事實(shí)上這幾家銀行所涉足的房企風(fēng)險(xiǎn)好于市場(chǎng)預(yù)期。2）部分銀行對(duì)公開發(fā)貸不良風(fēng)險(xiǎn)仍處在釋放階段，加之信用卡逾期標(biāo)準(zhǔn)的調(diào)整，9家銀行關(guān)注率環(huán)比持續(xù)回升。對(duì)中小房企、消費(fèi)類貸款的資產(chǎn)質(zhì)量仍需保持緊密跟蹤。
因此，在當(dāng)前市場(chǎng)仍有隱憂的情況下，我們建議投資者聚焦資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)秀的銀行，這類銀行理應(yīng)步入ROE回升周期。從杜邦分解表明，2016年以來上市銀行撥備前利潤(rùn)能力基本穩(wěn)定，ROE收窄根源于信用成本上行。換言之，對(duì)于資產(chǎn)質(zhì)量?jī)?yōu)秀的銀行，制約ROE回升客觀因素理應(yīng)解除。以當(dāng)前不良生成情況測(cè)算，各家銀行ROE相較2021年普遍存在2-4pct提升空間，即在ROE回升至對(duì)應(yīng)上限前，各家銀行仍有充分業(yè)績(jī)釋放能力。
投資分析意見：2022年銀行選股要兼具“資產(chǎn)強(qiáng)”、“風(fēng)險(xiǎn)小”，兩者缺一不可，預(yù)計(jì)今年中小銀行會(huì)是主場(chǎng)。處于經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)（尤其是江浙一帶）的銀行，區(qū)域需求旺盛，信貸增長(zhǎng)景氣度遠(yuǎn)好于全國，同時(shí)戰(zhàn)略結(jié)構(gòu)調(diào)整逐現(xiàn)成效亦可實(shí)現(xiàn)優(yōu)于同業(yè)的息差表現(xiàn)。① 首推農(nóng)商行中無錫銀行、常熟銀行；城商行中南京銀行、寧波銀行。② 對(duì)于股價(jià)已超跌、估值極低的優(yōu)質(zhì)賽道股，同樣具備優(yōu)秀配置價(jià)值，首推興業(yè)銀行，包括招商銀行、平安銀行。同時(shí)關(guān)注H股大行的估值修復(fù)機(jī)會(huì)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：① 國內(nèi)疫情持續(xù)時(shí)間超預(yù)期、防疫政策不斷升級(jí)；② 穩(wěn)增長(zhǎng)政策成效低于預(yù)期，宏觀經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)大幅下滑；③ 房地產(chǎn)、城投平臺(tái)、消費(fèi)類貸款等不良風(fēng)險(xiǎn)暴露。
注：如未批注，本報(bào)告統(tǒng)計(jì)口徑為16家上市銀行，分別為國有行：工行、建行、中行、交行、郵儲(chǔ)；股份行：招行、中信、民生、興業(yè)、光大、平安；城商行：蘇州；農(nóng)商行：常熟、江陰、張家港、渝農(nóng)。