4月22晚間，恒瑞醫(yī)藥（600276.SH）發(fā)布了2021年報。
2021年，恒瑞醫(yī)藥實現(xiàn)營業(yè)收入259.06億元，同比下降6.59%；歸母凈利潤45.30億元，同比下降28.41%；歸母扣非凈利潤42.01億元，同比下降29.53%。值得注意的是，這是恒瑞醫(yī)藥上市來首次出現(xiàn)凈利潤的負增長。
恒瑞醫(yī)藥表示，公司加快研發(fā)投入、集中帶量采購、國家醫(yī)保談判產(chǎn)品大幅降價導致毛利率下降、原輔材料及其他各項成本價格持續(xù)上漲，以及2021年初運營和人員成本高等因素綜合影響了公司的業(yè)績表現(xiàn)。
62億砸研發(fā)，優(yōu)化近4000名銷售人員
作為Pharm Exec美國《制藥經(jīng)理人》雜志公布的《2021年全球制藥企業(yè)TOP50榜單》中為數(shù)不多上榜的中國藥企之一，Big Pharma恒瑞醫(yī)藥并沒有放緩研發(fā)的腳步（Big Pharma通常是指同時具備強大的銷售能力和研發(fā)能力的大型藥企）。
2021年，恒瑞醫(yī)藥累計研發(fā)投入62.03億元，同比增長24.34%，研發(fā)投入占銷售收入比重達到23.95%，創(chuàng)公司歷史新高。
2021年，恒瑞醫(yī)藥自主研發(fā)的創(chuàng)新藥海曲泊帕乙醇胺片、脯氨酸恒格列凈片、羥乙磺酸達爾西利片獲批上市，已上市創(chuàng)新藥增至10款，位居國內(nèi)同行業(yè)前茅，另有60余個創(chuàng)新藥正在臨床開發(fā)，250多項臨床試驗在國內(nèi)外開展。去年全年，恒瑞醫(yī)藥共有氟唑帕利膠囊、海曲泊帕乙醇胺片、注射用甲苯磺酸瑞馬唑侖等9款藥品進入國家醫(yī)保目錄，至此公司進入國家醫(yī)保的藥品總數(shù)已達85個，絕大多數(shù)已上市創(chuàng)新藥進入醫(yī)保。
此外，雖然恒瑞醫(yī)藥的PD-1今年新增的鼻咽癌兩項適應癥并未進入醫(yī)保，但是PD-1產(chǎn)品降價的大趨勢仍無法阻擋。
進入醫(yī)保的產(chǎn)品也使得公司業(yè)績承壓，例如主要產(chǎn)品卡瑞利珠單抗價格降幅達85%，艾司氯胺酮價格降幅達68%。恒瑞醫(yī)藥在年報中指出：2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采涉及的6個藥品，2020年銷售收入19億元，報告期內(nèi)下滑55%；2021年9月開始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及的8個藥品，2020年銷售收入44億元，報告期內(nèi)下滑37%。
加上產(chǎn)品進院難、各地醫(yī)保執(zhí)行時間不一等因素，卡瑞利珠單抗銷售收入同比下降，而艾司氯胺酮等新產(chǎn)品銷售上量較慢，同樣對公司業(yè)績帶來較大壓力。此外，報告期主要原輔材料、能源以及人員等各項成本的持續(xù)上漲也進一步“吞食”了利潤。
被過度期待的PD-1曾一度被譽為“千億市場”，而由此帶來的PD-1的蓬勃發(fā)展也給了醫(yī)保最好的砍價理由，這一前一后的反差是從業(yè)者、投資機構難以接受的。截至2021年，國內(nèi)市場的PD-1/PD-L1產(chǎn)品已達12個，而在研的PD-1/PD-L1產(chǎn)品有近百個。
現(xiàn)如今的PD-1產(chǎn)品再難重現(xiàn)如帕博利珠單抗（可瑞達）那樣年費近30萬元的高回報。2021版醫(yī)保目錄的正式實施，國產(chǎn)的四款PD-1/L1全部談判成功，納入醫(yī)保后降價達 80%以上，對患者的最直觀受益就是PD-1年費一下子從30萬降到了10萬。
百濟神州的PD-1替雷利珠單抗由原來每瓶2180元降至1450元，年費降至4.6萬元左右，隨著更多國產(chǎn)PD-1藥物的上市，價格更是不斷刷新新低，君實生物（688180.SH）的特瑞普利單抗80mg價格僅為906.08元，打破了PD-1的最低記錄。就連美國FDA都直呼：歡迎中國藥企把低成本的PD-1/PD-L1帶到美國。
除了研發(fā)的加碼，為了更好的 “過冬”，恒瑞醫(yī)藥不得不“刮骨療傷”，撤銷區(qū)域?qū)蛹壖軜?，?yōu)化了3930名銷售人員，以謀求進一步降低銷售運營成本。記者注意到，在恒瑞醫(yī)藥的應付職工薪酬中，“離職后福利-設定提存計劃”一欄增加了6.42億元，有券商分析猜測該筆資金為離職補償。
寒冬中，醫(yī)藥如何尋找投資安全邊際？
2018 年是國內(nèi)生物醫(yī)藥領域的融資高峰，隨后開始回落。2021年下半年對醫(yī)藥來說，尤其是創(chuàng)新藥，無疑是個寒冬。一級市場的融資不再像前兩年那么火熱、IPO破發(fā)、股價也大跌。
大浪淘沙成了這個行業(yè)投資圈里越來越常見的字眼。去年12月，一位長期從事生命制藥創(chuàng)投的一級市場投資人對記者表示，“這兩年來創(chuàng)新藥越來越難投，身邊那些專業(yè)醫(yī)藥項目風投機構，手下的項目死掉的一大批。一是大環(huán)境不同往日，二是好項目越來越少，我今年就只投了一個項目，接下來該休息了?！碑斣?0日，上述投資人士此前參投的百誠醫(yī)藥（301096.SZ）成功在創(chuàng)業(yè)板上市。
作為一級市場傳導的二級市場，其表現(xiàn)已經(jīng)可以用“慘烈”一詞來描述了。一邊是恒瑞醫(yī)藥、復星醫(yī)藥（600196.SH）、智飛生物（300122.SZ）等醫(yī)藥“茅”的股價腰斬；另一邊，由于創(chuàng)新藥企在一級市場上融資的難度不斷加大，身在其中的投資機構們也著急著“下車”。于是，生物科技公司在創(chuàng)新藥景氣度下行期拼命提前上岸，一批創(chuàng)新藥企不得不去港交所、科創(chuàng)板上市，猶如沒熟透的西瓜急于上市，自然賣不出高價，“破發(fā)”便成了常態(tài)。
去年下半年上市的藥企中，百誠醫(yī)藥算是為數(shù)不多沒破發(fā)的活口之一了。自從2021年7月初CDE發(fā)布《抗腫瘤藥物臨床研發(fā)指導原則》以來，創(chuàng)新藥就開始被“討伐”。9月，海和藥物因自主研發(fā)能力存疑，成為首個被上市委否決的生物醫(yī)藥企業(yè)；11月15日，創(chuàng)新藥龍頭企業(yè)百濟神州（688235.SH）獲批登陸科創(chuàng)板，實現(xiàn)“三地上市”，“不趕趟”的百濟神州同樣沒能幸免，先是線上認購階段遭遇1.99億元的棄購，隨后在上市首日即迎破發(fā)。
另一邊的港股市場同樣不容樂觀，包括昭衍新藥（06127.HK）、北?？党桑?1228.HK）、科濟藥業(yè)（02171.HK）在內(nèi)，2021年在港股上市的醫(yī)藥健康企業(yè)首日破發(fā)數(shù)量接近占了發(fā)行數(shù)量的一半，而這一數(shù)據(jù)在2020年，登陸港股的醫(yī)藥新股首日破發(fā)率僅為18%左右。
一位私募基金分析師對銀柿財經(jīng)記者表示：“醫(yī)藥公司的估值方法基本來源于DCF模型（現(xiàn)金流折現(xiàn)估值模型）或者其變種模型，創(chuàng)新藥企在該模型下的“錨”在于其管線數(shù)量和商業(yè)化程度。管線眾多、商業(yè)化過程中醫(yī)保支付的不確性、競爭格局越發(fā)激烈等因素導致市場對估值模型里的關鍵指標產(chǎn)生分歧，這也是A股和港股創(chuàng)新藥企業(yè)估值大幅波動的原因之一?！?/p>
“2022年，創(chuàng)新藥企業(yè)的商業(yè)化程度將是影響其估值的巨大因素，業(yè)績理想的優(yōu)質(zhì)企業(yè)仍有可能跑出來，而那些業(yè)績不及預期的，以及來不及轉(zhuǎn)型的偽創(chuàng)新藥公司，股價可能還遠未到谷底?！鄙鲜鏊侥蓟鸱治鰩熝a充道，“國內(nèi)仿制藥轉(zhuǎn)型創(chuàng)新藥的Big pharma可能會有些許機會，一是盡量通過商業(yè)化獲取更多的現(xiàn)金流，然后對管線再擴列；二是在擁有大量現(xiàn)金流的前提下，與被錯殺的優(yōu)質(zhì)biotech公司合作或吸收整合，加速自身的轉(zhuǎn)型。對于投資者而言，面對詭譎的醫(yī)藥市場，尋找安全邊際需要兼顧低估值和持續(xù)增長性，二者缺一不可?！?/p>
與年報同日發(fā)布的2022年一季報，恒瑞醫(yī)藥的局面似乎仍未現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象。報告期實現(xiàn)營收54.79億元，同比下滑20.93%；扣非凈利潤12.37億元億元，同比下滑17.35%；同期經(jīng)營活動、投資活動、籌資活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額均大幅下滑，截至一季度末，恒瑞醫(yī)藥的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物雖保持凈增加，不過僅增加了700.98萬元，僅不到去年同期的1/200。值得一提的是，一季度恒瑞醫(yī)藥的研發(fā)投入繼續(xù)加大，同比增幅達到了62.26%，達到13.16億元。
內(nèi)容來源：銀柿財經(jīng)