Z鏈夸克團(tuán)隊(duì)研究員｜胡澤松編輯｜過江鯽
科力遠(yuǎn)（600478）過去兩年在一系列“利好”支持下保持了相當(dāng)不錯的上升姿態(tài)。最近的重大變化是，公司創(chuàng)始人鐘發(fā)平辭去了董事長和總經(jīng)理職務(wù)、以實(shí)控人身份轉(zhuǎn)而擔(dān)任公司的第一位首席科學(xué)家。
接替他出任董事長的張聚東跟隨鐘發(fā)平多年；只有35歲的潘立賢也是去年10月剛剛從鐘發(fā)平手中接過總經(jīng)理職務(wù)。
(資料圖)
鐘發(fā)平和他的科力遠(yuǎn)在新能源電池領(lǐng)域有著非常特殊的地位——鎳氫電池專家。由于過去10年鋰電的巨大成功，鐘發(fā)平與他年輕時中科院的同事兼同行王傳福之間的差距有如天地之別。
現(xiàn)在，鐘的公司市值150多億，王傳福的比亞迪7800多億。
過去兩年，鐘發(fā)平的科力遠(yuǎn)出現(xiàn)了比較明顯的變化——混動技術(shù)在新能源汽車中再獲青睞，鎳氫電池在儲能應(yīng)用中占領(lǐng)一席之地，都讓這家長期壓注“鎳氫”的企業(yè)有機(jī)會翻身。
我們的分析和判斷
根據(jù)我們的分析和判斷，科力遠(yuǎn)距離成為一家“好公司”還有一段距離，或者說，我們對這家公司的未來抱有懷疑態(tài)度。
有利因素：
科力遠(yuǎn)身上積累的有利因素首先表現(xiàn)在公司完成了比較重大的戰(zhàn)略調(diào)整，由過去只專注電池領(lǐng)域的“鎳”元素，到“鋰鎳”并重，把這二者的結(jié)合建立在“儲能”這個萬億級市場前景之上。
其次，科力遠(yuǎn)的長項(xiàng)是電池材料和鎳氫電池制造，它最大的客戶豐田汽車引領(lǐng)的混動HEV技術(shù)不但沒有被“插混”技術(shù)淘汰，反而搶回了相當(dāng)多的市場份額，裝車量勢頭回升，對科力遠(yuǎn)的采購也在大幅上升。
第三，科力遠(yuǎn)的財(cái)務(wù)負(fù)擔(dān)已經(jīng)完全卸下，與吉利集團(tuán)長達(dá)5年的CHS混動總成項(xiàng)目失敗后、全部資產(chǎn)已經(jīng)“巧妙”剝離。
第四，正如前文所述，鐘發(fā)平這位創(chuàng)始基因提供者的退后，新人、年輕人的接班讓外部投資者想像空間打開。在對新管理班子的股權(quán)激勵方案中，考核指標(biāo)相當(dāng)激進(jìn)，業(yè)績預(yù)期因此大增。
不利因素：
不利因素方面，我們的擔(dān)憂和懷疑不少。
首先，這是一家有過重大戰(zhàn)略失誤的公司。鐘發(fā)平對技術(shù)路線的專注和堅(jiān)持沒有可以指摘之處，即使鋰電市場的爆炸性成長也不能證明鎳電路線完全錯誤，實(shí)際上，鎳電市場的重啟說明，不同技術(shù)路線在不同產(chǎn)品上的應(yīng)用都會帶給企業(yè)足夠的生存機(jī)會。
但科力遠(yuǎn)的戰(zhàn)略失誤不是技術(shù)路線選擇，而是在主業(yè)選擇、自身能力與投資擴(kuò)張力度把握上的失誤。具體來說，生產(chǎn)電池和電池材料與制造汽車零部件發(fā)動機(jī)總成之間的差距有點(diǎn)大。
其次，科力遠(yuǎn)公司的最新投資項(xiàng)目仍然雄心勃勃。這一被市場追捧的鋰電材料加工項(xiàng)目，對江西宜豐縣地方的投資承諾接近25億。這不能不讓人聯(lián)想起科力遠(yuǎn)在湖南長沙的往事。
第三，鐘發(fā)平的實(shí)控人地位未來發(fā)揮的作用令人擔(dān)憂——如果他仍然實(shí)質(zhì)控制公司，對新管理團(tuán)隊(duì)發(fā)揮不利；如果他過于灑脫，甚至退出大股東地位，對股價不利。
第四，股價漲幅已經(jīng)相當(dāng)可觀，估值過高，實(shí)現(xiàn)計(jì)劃中的經(jīng)營目標(biāo)令人擔(dān)憂。
我們可以從下面對科力遠(yuǎn)公司的成長回顧中，建立起對這家公司的基本認(rèn)知。上面我們所做的簡單評述并不足以反映這家公司的運(yùn)營情況，更多更深入的了解和研究有待進(jìn)行。
科力遠(yuǎn)成長回顧
第一時期：創(chuàng)業(yè)，產(chǎn)業(yè)報(bào)國理想主導(dǎo)下的專家持股
1998年，科力遠(yuǎn)前身力元新材由湖南省新技術(shù)研究開發(fā)局改制重組而成。重組時各股東方分別是湖南省新技術(shù)研究開發(fā)局出資320萬元、石峰出資700萬元、李長鞍出資500萬元、朱佑順出資130萬元，后來的實(shí)控人鐘發(fā)平則帶著“連續(xù)化泡沫鎳生產(chǎn)技術(shù)”入股，作價550萬元。
鐘發(fā)平是武漢大學(xué)化學(xué)系博士，90年代在清華大學(xué)指教，并在原國家科委國家儲能材料工程中心暨鎳氫電池中試基地?fù)?dān)當(dāng)總工程師，完成“863”重大科技攻關(guān)項(xiàng)目——鎳氫電池生產(chǎn)關(guān)鍵技術(shù)及成果轉(zhuǎn)化，研發(fā)出的泡沫鎳幫助中國在這項(xiàng)技術(shù)上實(shí)現(xiàn)從無到有。
泡沫鎳主要應(yīng)用于鎳電池正極材料，也可作為燃料電池、催化劑材料、過濾材料等原材料。鐘發(fā)平的這項(xiàng)技術(shù)成果轉(zhuǎn)化為后來二十多年力元新材及科力遠(yuǎn)的核心產(chǎn)品。
1998年的這次回鄉(xiāng)創(chuàng)業(yè)，是33歲的鐘發(fā)平出于“科技興國、產(chǎn)業(yè)報(bào)國”理想的選擇?！?】
之后兩年，包括湖南省新技術(shù)開發(fā)研究院在內(nèi)的幾個老股東轉(zhuǎn)讓股權(quán)后，最終形成新興公司、銀河創(chuàng)新、鐘發(fā)平分別40%、40%、20%的出資結(jié)構(gòu)。
2000年后，力元新材先后引進(jìn)上海三湘、廣東新銳、湖南天聯(lián)，并改制為股份有限公司籌備上市。新興公司及銀河創(chuàng)新兩公司共同的實(shí)控人華天集團(tuán)為國有獨(dú)資公司，華天集團(tuán)副董事長張世明任力元新材董事長，銀河創(chuàng)新董事長夏傳文任副董事長，掌握核心技術(shù)的鐘發(fā)平任董事兼總經(jīng)理。
自此，力元新材6大股東的股權(quán)結(jié)構(gòu)保持穩(wěn)定至2007年。
力元新材開始了自己業(yè)務(wù)發(fā)展的第一個高光時刻。2002年以年產(chǎn)340萬平方米泡沫鎳占全球產(chǎn)能26.2%，登頂世界第一，隨即而來的是來自日本三洋、松下、法國SAFT等公司的訂單合同。
國內(nèi)客戶則以比亞迪、香港時暉、天津和平灣為主。2003年，力元新材與比亞迪簽下1100萬元的13.1萬平方米泡沫鎳供應(yīng)合同，成為其戰(zhàn)略合作伙伴。
2003年9月，力元新材在上交所掛牌上市，股票代碼“600478”。接下來的兩年，力元新材穩(wěn)健發(fā)展，開始與動力汽車用電池制造商合作進(jìn)入電動汽車材料市場。
第二時期：改制完成變身科力遠(yuǎn)，鎳電產(chǎn)業(yè)鏈延伸
2006年國內(nèi)A股市場啟動“股權(quán)分置改革”，力元新材的國有大股東此時選擇退出。新興公司將其所持股份轉(zhuǎn)讓給科力遠(yuǎn)及金天科技，銀河創(chuàng)新將其所持股份轉(zhuǎn)讓江蘇恒元、江陰澤舟及上海長亮。
科力遠(yuǎn)是鐘發(fā)平創(chuàng)立的儲能材料公司，自己持股72%，妻弟羅天翼持股20%，姐夫徐春華持股8%?？屏h(yuǎn)日常負(fù)責(zé)向力元新材銷售泡沫鎳及邊角料，2002-2005年期間，力元新材向科力遠(yuǎn)累計(jì)銷售泡沫鎳邊角料的數(shù)量為228,467公斤，總金額為10,894,798元。
2007年4月改制完成后，鐘發(fā)平的科力遠(yuǎn)持有力元新材13.70%股份，他本人直接持股10.32%，合計(jì)控股28.35%成為實(shí)際控制人。
改制后公司的領(lǐng)導(dǎo)班子以鐘發(fā)平、張聚東、陳振兵等人組成第二屆董事會，與過去由國有股東派出不同，新董事會以掌握核心技術(shù)的專業(yè)人才為主。
張聚東是機(jī)械設(shè)計(jì)的工程師出身，自1997年便跟隨鐘發(fā)平，陳振兵曾任化工廠廠長，二人都來自科力遠(yuǎn)控股。
新的力元新材立即籌劃兩次增發(fā)及一次股權(quán)激勵。兩次增發(fā)一次為注入科力遠(yuǎn)擁有的電池類資產(chǎn)，一次為“大功率鎳氫動力電池?cái)U(kuò)產(chǎn)后續(xù)投入及鎳鋅動力電池線”項(xiàng)目；股權(quán)激勵對象則以陳振兵、劉濱、張聚東等新一批管理層及益陽科力遠(yuǎn)的工程師們。
2008年7月，力元新材正式更名，進(jìn)入“科力遠(yuǎn)”時代。
從2008年正式掌舵開始，科力遠(yuǎn)控股及鐘發(fā)平牢牢掌握前二大股東的位置，二者持股比例合計(jì)30%左右。其余大股東席位則由各大基金、保險產(chǎn)品、信托及牛散輪番而上，不過他們的持股比例均未有比例超過5%的時候。
鐘發(fā)平和他的科力遠(yuǎn)開始在鎳電產(chǎn)業(yè)鏈上加大布局，當(dāng)鎳電池為科力遠(yuǎn)帶來收入時，這家企業(yè)結(jié)束了泡沫鎳單一收入的時期。
2008年鎳價下跌，科力遠(yuǎn)開展鎳板貿(mào)易業(yè)務(wù)，只是并沒帶來太多收益，被科力遠(yuǎn)看作“階段性的業(yè)務(wù)安排”，2011年收購日本湘南工廠后便不了了之。
2009年，經(jīng)國家發(fā)改委批準(zhǔn)同意，鐘發(fā)平主打成立先進(jìn)儲能材料國家工程研究中心，這是先進(jìn)儲能技術(shù)及關(guān)鍵儲能材料領(lǐng)域唯一的國家級工程中心。
同時科力遠(yuǎn)開始積極推進(jìn)汽車動力電池項(xiàng)目建設(shè)，2008年設(shè)立的子公司科霸公司完成首條電動汽車動力電池能量包全自動規(guī)模生產(chǎn)線下線，與多家汽車廠建立商務(wù)聯(lián)系。
一年后科力遠(yuǎn)增發(fā)4億元向科霸公司的電動汽車用動力電池能量包項(xiàng)目增資，這是科力遠(yuǎn)向下游產(chǎn)業(yè)延伸的第一次大投資。
第三時期：HEV成為豐田供應(yīng)商，執(zhí)著鎳氫電池
2011年，科力遠(yuǎn)在國家商務(wù)部支持下收購日本松下旗下車用鎳氫電池企業(yè)湘南工廠，整體戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向HEV電池事業(yè)。同時，來自湘南工廠的丸山弘美進(jìn)入公司管理層。
HEV電池即混合動力汽車電池，被視為鎳氫材料最值得期待的產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域。早在2007年，科力遠(yuǎn)就有心尋求日本豐田等汽車廠商就HEV用電池展開合作，只是那時科力遠(yuǎn)對自身產(chǎn)品技術(shù)的適配性尚不自信?！?】
2012年，為打通HEV電池產(chǎn)業(yè)鏈，科力遠(yuǎn)開始積極涉足稀土產(chǎn)業(yè)。先是籌劃推進(jìn)益陽鴻源稀土資產(chǎn)重組，以謀求上游原材料稀土資源，滿足車載鎳氫動力電池能量包對稀土資源及稀土加工產(chǎn)品的需求。只是一年后，籌劃重組時還處于高點(diǎn)價位的稀土價格一路下跌，科力遠(yuǎn)不得不終止重組。
2013年末，科力遠(yuǎn)又拉上湖南黃金集團(tuán)有限公司、湖南先進(jìn)儲能材料工程研究中心、湖南稀土金屬材料研究院、益陽鴻源稀土有限責(zé)任公司等多方投資3億元設(shè)立湖南省稀土產(chǎn)業(yè)集團(tuán)。不過2021年9月開始，科力遠(yuǎn)開始以股東減資方式減持，30%降至26.47%。
這一年，鎳氫汽車動力電池的投產(chǎn)幫助科力遠(yuǎn)在市場上聲名鵲起，國內(nèi)首條HEV鎳氫動力電池全自動生產(chǎn)線在科霸公司正式投產(chǎn)，科霸公司隨后得到與吉利（華普）、一汽、長安合作的機(jī)會，聯(lián)合申報(bào)有關(guān)HEV產(chǎn)業(yè)化技術(shù)攻關(guān)的三個國家863項(xiàng)目。
12月，期待已久的與豐田的戰(zhàn)略合作落實(shí)?？屏h(yuǎn)、豐田、Primearth EV Energy合資成立科力美公司，為國內(nèi)車企提供HEV電池包系統(tǒng)整體解決方案及技術(shù)服務(wù)?？屏h(yuǎn)持股40%，3年后在江蘇常熟正式投產(chǎn)。
這時的鐘發(fā)平偏執(zhí)且驕傲：“我確實(shí)是個偏執(zhí)狂。很多人不理解我們的技術(shù)路線和戰(zhàn)略選擇，很多投資者來到科力遠(yuǎn)之后，一開始就談中國的產(chǎn)業(yè)政策和產(chǎn)業(yè)現(xiàn)狀，全國幾十家整車廠在做純電動，科力遠(yuǎn)是唯一始終高舉著油電混合動力旗幟的?！薄?】
“大家知道，全球四大車系、八大整車廠商，汽車六大核心零部件，中國有哪一樣進(jìn)入了他們的整車？迄今為止，除了科力遠(yuǎn)，就只有福耀玻璃，但玻璃不屬于核心零部件?！薄?】
談到自己選擇的鎳氫電池技術(shù)路線，鐘發(fā)平相當(dāng)自信：“我們不用去辯駁究竟是鋰離子電池好還是鎳氫電池好，安不安全，成不成熟，我們讓市場說話、讓數(shù)據(jù)說話。全國有一百多家鋰離子電池廠，而去年全年的實(shí)際搭載量是7萬臺套，也就是說，平均每家只提供了幾十臺套的鋰電池，但即使是純電動汽車這么少的保有量，我們卻不斷聽到鋰離子電池起火、自燃、爆炸的事件，事故概率至少是萬分之幾；而全球有900萬輛搭載鎳氫動力電池的油電混合動力汽車，僅豐田就超過700萬輛，沒有發(fā)生過一起因電池原因?qū)е碌钠鸹?、自燃、爆炸?！薄?】
只是后來故事的演變比較冷酷，市場還是選擇了功率更高、體積更小、成本更低的鋰電池。
第四時期：與吉利合作CHS大敗
鐘發(fā)平堅(jiān)持帶領(lǐng)科力遠(yuǎn)深耕鎳氫電池，并等來了一個日后帶給公司最大影響的“伙伴”——李書福和他的吉利。李書福的到來促使科力遠(yuǎn)下決心開發(fā)一種名為“CHS”的、適用于混合動力汽車的“混合動力總成系統(tǒng)”。這個系統(tǒng)命名中的“C”是“中國”的意思，開發(fā)者還希望新成立的 CHS合資公司可以成為眾多廠商開發(fā)個性化產(chǎn)品的平臺。
CHS系統(tǒng)技術(shù)源于科力遠(yuǎn)的混合動力電池控制系統(tǒng)技術(shù)，及吉利的以電子傳動系統(tǒng)為核心的混合動力系統(tǒng)總成技術(shù)，由雙方合資成立的科力遠(yuǎn)混合動力技術(shù)有限公司推廣。
合資公司成立于2014年10月，出資額6.59億元，由科力遠(yuǎn)占絕對控股地位。起初股東只有科力遠(yuǎn)及吉利控股，后續(xù)吉利又拉來子公司華普汽車入股。雙方約定運(yùn)作2-5年，待市場明朗后，合資公司再以現(xiàn)金方式一次性收購或吉利將此部分權(quán)益以增資方式轉(zhuǎn)為合資公司的股權(quán)等方式處置。這項(xiàng)合作條款為2018年吉利的退出提供了合理性?！?】
2016年11月，CHS公司增資后，形成科力遠(yuǎn)、華普汽車、吉利控股、長安汽車、長安新能源、云內(nèi)動力6大股東。
CHS項(xiàng)目于2015年1月正式立項(xiàng)，預(yù)計(jì)總投資100億元，早期與長沙高新區(qū)管委會簽訂，還包括了長沙市政府15億元的政策支持。2016年8月，在佛山市政府2億元的搬遷補(bǔ)助及研發(fā)資金支持下，項(xiàng)目遷址佛山市禪城區(qū)。
項(xiàng)目分兩期，一期投資46.5億元于2015年開工，二期投資53.5億元于2020年開工。
2015年，科力遠(yuǎn)在CHS項(xiàng)目上的開發(fā)支出高達(dá)8.19億元，這是前一年科力遠(yuǎn)全部開發(fā)支出的10.69倍，而當(dāng)年全年科力遠(yuǎn)全部營收為11.25億元，歸母凈利潤746.38萬元。高研發(fā)支出換來的是“CHS 汽車混合動力系統(tǒng)”通過了科技成果鑒定，并對標(biāo)豐田THS系統(tǒng)。
2016年，CHS1800平臺實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)，吉利一口氣采購5000臺套CHS混動系統(tǒng)。隨后搭載第一代CHS系統(tǒng)的吉利帝豪混合動力車型EC7上市，綜合油耗低于5升/百公里，整車綜合工況節(jié)油率達(dá)35%以上?？屏h(yuǎn)信心十足，“力爭把動力總成產(chǎn)業(yè)打造成為公司新的支柱產(chǎn)業(yè)之一，并在未來兩年內(nèi)成為公司第一大收入來源”?！?】
2017年12月、2018年1月，CHS又相繼拿到海馬汽車及一汽的合作協(xié)議，為二者分別打造混合動力系統(tǒng)并批量化生產(chǎn)。
然而，CHS的市場表現(xiàn)不及預(yù)期。唯一搭載這套系統(tǒng)的吉利帝豪EC7上市兩年半累計(jì)銷量僅4170輛，對比下單的5000臺數(shù)據(jù)，這無疑讓二股東大失所望。
2016年至2018年6月，CHS公司營業(yè)收入分別為1.01億元、9229.04萬元、3424.56萬元，逐年下滑；歸母凈利潤分別-9490.70萬元、5448.39萬元、-5527.43萬元；銷售毛利率也逐年下滑，連續(xù) 3 年?duì)I業(yè)利潤及扣費(fèi)后歸母凈利潤為負(fù)。唯一為正的2017年度凈利潤，還是因?yàn)镃HS公司當(dāng)期收到佛山市政府支付的招商引資獎勵資金1.6億元。
此外，CHS項(xiàng)目雖能按部就班投產(chǎn)，但產(chǎn)能利用率極低，核心產(chǎn)品HT1800最高時也僅有17.14%，動力電池包產(chǎn)品產(chǎn)能利用率亦逐年下滑，2018年上半年時只有0.25%。
吉利對科力遠(yuǎn)的CHS或是失去耐心，或是失去信心，開始尋求退出。于是在2018年10月，科力遠(yuǎn)以8.21億元的價格向吉利集團(tuán)、華普汽車發(fā)行1.84億股，換購二者所持CHS公司36.79%股份，交易完成后，科力遠(yuǎn)持股CHS公司87.99%。
股票增發(fā)后，鐘發(fā)平和他的科力遠(yuǎn)集團(tuán)對科力遠(yuǎn)的持股比例由25.13%降至22.34%；李書福、李星星父子直接控股的吉利科技以11.10%持股比例成為科力遠(yuǎn)第二大股東；為CHS項(xiàng)目提供政府資助的佛山市政府也通過佛山市通助基金投資有限公司開始入股科力遠(yuǎn)。
第五時期：回歸電池主業(yè)，鐘發(fā)平作為首席科學(xué)家如何控制企業(yè)？
2017年以來，由于鎳電業(yè)務(wù)市場相對式微，科力遠(yuǎn)重新?lián)炱鹆虽囯姌I(yè)務(wù)，收入逐年上漲，并于2019年完成對鎳電業(yè)務(wù)的全面反超。2019年，控股子公司金科公司率先完成以傳統(tǒng)鎳氫電池盈利向鋰電池盈利的轉(zhuǎn)型，2020年全年收入8億元，其中6.2億來自鋰電，同比增長55%。
作為對比，CHS公司仍在每年為科力遠(yuǎn)帶來2億元左右的虧損。
科力遠(yuǎn)最終選擇戰(zhàn)略調(diào)整以“回歸電池主業(yè)”，這意味著鐘發(fā)平最大的投資決策——CHS的失敗。
2022年4月，科力遠(yuǎn)以CHS技術(shù)出資11.2億元向江西鼎盛新材增資，占股30%；又與宜豐縣政府簽訂35億元投資意向協(xié)議，承諾在江西宜春進(jìn)行“3萬噸電池級碳酸鋰材料項(xiàng)目”、“6萬噸高功率磷酸鐵鋰正極材料項(xiàng)目”和“3GWh鋰電數(shù)字化極片項(xiàng)目”，科力遠(yuǎn)高調(diào)進(jìn)入鋰電產(chǎn)業(yè)。
對CHS的這一處置，做價相當(dāng)可觀，實(shí)則是資產(chǎn)剝離。已經(jīng)沉默的投資被二次利用后總是一個安慰。半年后，57歲的鐘發(fā)平辭任董事長，身份換成了首席科學(xué)家，由于他直接及通過科力遠(yuǎn)集團(tuán)間接控股15.84%，仍為實(shí)際控制人。
科力遠(yuǎn)的新戰(zhàn)略中突出強(qiáng)調(diào)了在儲能方向?qū)崿F(xiàn)鎳電與鋰電結(jié)合，受到資本市場歡迎。
2022年11月，科力遠(yuǎn)開啟了新一輪股權(quán)激勵，向張聚東、鄒林、潘立賢等新一代管理層為首的總計(jì)280名職工授予1.2億股，占比7.22%。未來的經(jīng)營計(jì)劃、也是股權(quán)激勵的考核指標(biāo)為，三年累計(jì)總收入不低于280億，其中2023年要實(shí)現(xiàn)收入60億，預(yù)計(jì)增幅翻番?！?】
注釋：
【1】《董事長變首席科學(xué)家 科力遠(yuǎn)發(fā)生了什么？》，來源：經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)
【2】《力元新材：非公開發(fā)行股票發(fā)行結(jié)果暨股權(quán)變動公告書》，2008.04.15，來源：同花順
【3】《科力遠(yuǎn)：“我是股東——走進(jìn)科力遠(yuǎn)”投資者交流會紀(jì)要》，2015.06.23，來源：同花順
【4】同上
【5】同上
【6】《科力遠(yuǎn)關(guān)于與浙江吉利控股集團(tuán)有限公司簽訂合作意向協(xié)議的公告》，2014.09.20，來源：同花順
【7】《科力遠(yuǎn)2016年年報(bào)》，2016.04.19，來源：同花順
【8】《科力遠(yuǎn)2022年股票期權(quán)激勵計(jì)劃（草案）》，2022.11.13，來源：同花順
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