每三個(gè)月一次的中概股財(cái)報(bào)季已經(jīng)接近尾聲，絕大部分主流上市公司發(fā)布了2022年四季報(bào)。當(dāng)然，下個(gè)星期還剩下幾個(gè)重頭戲：美團(tuán)、拼多多、騰訊，它們的規(guī)模體量決定了其財(cái)報(bào)的市場(chǎng)關(guān)注程度。等到下周以后，市場(chǎng)就要再等待大約兩個(gè)月，迎接從5月中旬開(kāi)始的一季報(bào)披露期了。（注：港股和美股的一季報(bào)披露比A股晚大約一個(gè)月。）
研究上市公司財(cái)報(bào)、事前予以預(yù)測(cè)、事后予以點(diǎn)評(píng)、根據(jù)每個(gè)季報(bào)調(diào)整全年模型，是分析師的一項(xiàng)重要工作，甚至是核心工作；隨著社交網(wǎng)絡(luò)的日益發(fā)達(dá)，研究和傳播財(cái)報(bào)也變成了財(cái)經(jīng)自媒體的一項(xiàng)重要工作。一般而言，我們認(rèn)為財(cái)報(bào)披露是“預(yù)期游戲”：收入超預(yù)期了嗎？利潤(rùn)超預(yù)期了嗎？對(duì)下個(gè)季度乃至全年的指引超預(yù)期了嗎？對(duì)于成長(zhǎng)期的互聯(lián)網(wǎng)公司，可能還要加上：用戶(hù)超預(yù)期了嗎？用戶(hù)時(shí)長(zhǎng)超預(yù)期了嗎？等等。如果對(duì)于上述問(wèn)題的答案多數(shù)是肯定的，那么公司股價(jià)就會(huì)上漲，反之則會(huì)下跌。遺憾的是，上面都是老黃歷了！這個(gè)即將過(guò)去的財(cái)報(bào)季證明了一點(diǎn)：中概互聯(lián)網(wǎng)公司的財(cái)報(bào)對(duì)市場(chǎng)的影響力已經(jīng)大幅下降。投資人沒(méi)有必要花太多時(shí)間去研究財(cái)報(bào)了，因?yàn)樨?cái)報(bào)業(yè)績(jī)不僅不是公司股價(jià)的首要驅(qū)動(dòng)因素，甚至算不上一個(gè)比較重要的驅(qū)動(dòng)因素?；厥?023年初至今的兩三個(gè)月，我們或許可以得出“互聯(lián)網(wǎng)大廠股價(jià)與財(cái)報(bào)幾乎無(wú)關(guān)”的結(jié)論。以本次財(cái)報(bào)季已經(jīng)披露的公司為例：
(資料圖)
阿里、京東的財(cái)報(bào)都還不錯(cuò)，后者的利潤(rùn)率上升情況尤佳，但是財(cái)報(bào)之后股價(jià)一路跌跌不休。百度的財(cái)報(bào)超預(yù)期，并且公布了50億美元的股票回購(gòu)計(jì)劃，但是財(cái)報(bào)當(dāng)天股價(jià)是下跌的；此后的上漲也跟財(cái)報(bào)無(wú)關(guān)，只跟“文心一言”有關(guān)。B站的財(cái)報(bào)低于預(yù)期，財(cái)報(bào)當(dāng)天股價(jià)竟然先跌后漲。此后股價(jià)又跌回去了，不過(guò)很難說(shuō)是不是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)財(cái)報(bào)的滯后反應(yīng)而跌。網(wǎng)易的財(cái)報(bào)也低于預(yù)期，財(cái)報(bào)當(dāng)天股價(jià)大跌，此后卻非常堅(jiān)挺，堪稱(chēng)與百度并列的“中概股之光”。
分析師仍然在徒勞地試圖用財(cái)報(bào)以及管理層電話會(huì)議當(dāng)中透露的信息去解釋股價(jià)變化。例如，京東大跌是不是因?yàn)槭袌?chǎng)擔(dān)心百億補(bǔ)貼計(jì)劃壓制利潤(rùn)？B站財(cái)報(bào)當(dāng)天上漲是不是因?yàn)槭袌?chǎng)對(duì)銷(xiāo)售費(fèi)用的削減感到樂(lè)觀，此后下跌是因?yàn)槭袌?chǎng)發(fā)現(xiàn)不是那么回事？很可惜，上述邏輯仍然是片面的。哪怕你把財(cái)報(bào)和電話會(huì)議紀(jì)要讀透背熟，還是無(wú)法解釋市場(chǎng)的任何一次波動(dòng)；短期如此，長(zhǎng)期亦然?，F(xiàn)在，把時(shí)間花在研究中概股財(cái)報(bào)、做財(cái)務(wù)模型上面，是最無(wú)意義、性?xún)r(jià)比最低的行為。（其實(shí)過(guò)去兩年何嘗不是如此？）
明眼人應(yīng)該承認(rèn)，目前決定任何港股和中概股（包括但不限于互聯(lián)網(wǎng)公司）估值變化的因素，主要有以下四條：
美國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)（貨幣政策、財(cái)政政策、金融系統(tǒng)穩(wěn)定性等）。全球地緣政治格局（武裝沖突、情報(bào)工作、貿(mào)易摩擦等）。中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)（各項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)、經(jīng)濟(jì)政策及其執(zhí)行情況）。爆發(fā)性技術(shù)革新（最近的一個(gè)典型例子就是AI）。
例如，最近一個(gè)多星期的中概股整體走勢(shì)幾乎完全由美國(guó)和歐洲的銀行業(yè)危機(jī)決定。在此之前，又有幾天由中國(guó)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)（2月PMI、1-2月統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)）以及政策發(fā)布會(huì)決定。在更早的時(shí)間，又由“氣球事件”及其一系列余波決定。在此過(guò)程中，不斷穿插著對(duì)ChatGPT的各種國(guó)內(nèi)山寨版本的炒作——這一條在A股市場(chǎng)更明顯一點(diǎn)，中概股的想象力畢竟有限，僅有百度等極少數(shù)公司的股價(jià)受到了實(shí)質(zhì)性影響。在強(qiáng)大的美聯(lián)儲(chǔ)、強(qiáng)大的美國(guó)財(cái)政部、強(qiáng)大的各國(guó)外交部、強(qiáng)大的中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局和強(qiáng)大的OpenAI實(shí)驗(yàn)室面前，中概股的一紙財(cái)報(bào)又能有什么作用？公司管理層又能解答投資者的什么問(wèn)題？眾所周知，如果一項(xiàng)信息對(duì)市場(chǎng)既不能產(chǎn)生立竿見(jiàn)影的影響，其長(zhǎng)期影響又很難評(píng)估，那么為什么還要費(fèi)時(shí)間研究它？
在阿里和京東先后發(fā)布財(cái)報(bào)的那幾天，所有分析師在電話會(huì)議上都在反復(fù)提出同一個(gè)問(wèn)題：“怎么看接下來(lái)的消費(fèi)復(fù)蘇？”這個(gè)問(wèn)題難道是張勇或徐雷可能回答清楚的嗎？相信等到下個(gè)星期的拼多多財(cái)報(bào)電話會(huì)議，分析師還會(huì)拼命向陳磊提出這個(gè)問(wèn)題，也照樣不可能得到清晰的答案。
而在百度的電話會(huì)議上，除了廣告業(yè)務(wù)的復(fù)蘇節(jié)奏，所有人最關(guān)心的都是：“文心一言”與ChatGPT的差距有多大，何時(shí)能投入商業(yè)應(yīng)用？這個(gè)問(wèn)題同樣不可能由管理層在電話會(huì)議中回答。就算在“文心一言”發(fā)布會(huì)舉行之后，市場(chǎng)也花了長(zhǎng)達(dá)48小時(shí)逐漸評(píng)判其技術(shù)水平，而且這個(gè)評(píng)判過(guò)程至今尚未結(jié)束——由此導(dǎo)致了百度股價(jià)像一只小盤(pán)股一樣大起大落。
事實(shí)上，絕大部分投資人（無(wú)論中國(guó)人、美國(guó)人還是其他國(guó)家的人）恐怕根本就沒(méi)有時(shí)間去聽(tīng)中概股的業(yè)績(jī)電話會(huì)議，甚至難以抽出時(shí)間去細(xì)讀其財(cái)報(bào)。他們的時(shí)間可以花在如下更有意義（對(duì)市場(chǎng)影響力更大）的事情上：耶倫在美國(guó)國(guó)會(huì)的聽(tīng)證會(huì)；拜登就銀行業(yè)危機(jī)的電視演講；鮑威爾在美國(guó)國(guó)會(huì)的聽(tīng)證會(huì)；我國(guó)經(jīng)濟(jì)政策制訂者的新聞發(fā)布會(huì)；國(guó)新辦關(guān)于1-2月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的發(fā)布會(huì)；黃仁勛關(guān)于AI行業(yè)最新進(jìn)展的演講。等等，等等，等等。
或許你會(huì)認(rèn)為，美國(guó)的貨幣政策、財(cái)政政策乃至銀行業(yè)狀況都是短期的，長(zhǎng)期價(jià)值投資者不應(yīng)過(guò)度考慮這些問(wèn)題。即便如此，你總不能不考慮中美脫鉤的風(fēng)險(xiǎn)，以及全球地緣政治緊張度不斷攀升的長(zhǎng)期影響。因?yàn)橹懈呕ヂ?lián)網(wǎng)公司比其他大部分公司都更依賴(lài)中美經(jīng)貿(mào)關(guān)系的和睦，以及美國(guó)機(jī)構(gòu)投資者的信任。（那些認(rèn)為僅靠國(guó)內(nèi)投資者就能撐起互聯(lián)網(wǎng)大廠估值的幼稚言論，在2022年已經(jīng)徹底暴露了其錯(cuò)誤本質(zhì)。）
即便你對(duì)上述信息也毫不關(guān)心，完全聚焦于所謂“公司基本面”，那么不可忽視的事實(shí)是：現(xiàn)在對(duì)于一切科技公司最重要的基本面就是AI，而AI技術(shù)及應(yīng)用的主動(dòng)權(quán)并不在中國(guó)公司（無(wú)論是不是互聯(lián)網(wǎng)公司）手中。把時(shí)間花在與ChatGPT交流上，觀看微軟、谷歌、英偉達(dá)關(guān)于AI應(yīng)用的發(fā)布會(huì)，乃至加入幾個(gè)AI技術(shù)大拿群，可能都比研究中概股財(cái)報(bào)有意義。例如，“百度/阿里/騰訊能不能做出ChatGPT量級(jí)的應(yīng)用”這個(gè)問(wèn)題，只能通過(guò)測(cè)試它們推出的應(yīng)用去回答。（最簡(jiǎn)單的回答就是：不能。）2021-2022年，研究中概互聯(lián)網(wǎng)公司財(cái)報(bào)的意義也比較小，因?yàn)楫?dāng)時(shí)大家最關(guān)心的是行業(yè)政策問(wèn)題，以及線下消費(fèi)何時(shí)全面放開(kāi)的問(wèn)題。就我個(gè)人的觀感而言，當(dāng)2020年四季報(bào)公布的時(shí)候，或許還有80%的投資人在認(rèn)真關(guān)注；到了2022年三季報(bào)公布的時(shí)候，恐怕只有20%的投資人還有興趣了（其中也有人假裝感興趣）。大家都知道問(wèn)題的關(guān)鍵不在財(cái)報(bào)、不在財(cái)務(wù)數(shù)字、不在管理層的業(yè)績(jī)指引，也不在分紅和股票回購(gòu)計(jì)劃。大家也都覺(jué)得，這是歷史上一個(gè)比較特殊的時(shí)期，很快就會(huì)過(guò)去的。我跟任何人一樣，希望早日回到那個(gè)公司財(cái)報(bào)很有用、基本面信息能決定一切、投資機(jī)會(huì)主要來(lái)自自下而上的調(diào)研的時(shí)代。在2022年12月的各種積極因素交匯之后，我一度以為這個(gè)時(shí)代回來(lái)了——相信與我抱有類(lèi)似觀點(diǎn)的人不在少數(shù)，我們都錯(cuò)了。投資者仍然只能笨拙地周旋于各種變幻莫測(cè)的宏觀信息之間，上市公司自身的努力因素已經(jīng)降低到了可以忽略不計(jì)的地步。這種情形還會(huì)持續(xù)多久？我不知道，但我希望它盡快過(guò)去。