編者按：令資金感到猶豫的原因，不僅是2023財(cái)年的業(yè)績(jī)指引，還有掩蓋在強(qiáng)勁數(shù)據(jù)背后的一點(diǎn)小小隱憂。詳情>>
疫情沖擊疊加包括美聯(lián)儲(chǔ)在內(nèi)，全球央行的“大撒幣”，使得醫(yī)藥行業(yè)不僅在基本面上備受關(guān)注，而且也吃下了一波流動(dòng)性超級(jí)大寬松的紅利。
【資料圖】
擁有新冠相關(guān)藥物研發(fā)和制造能力，并且已經(jīng)推出相關(guān)產(chǎn)品的輝瑞，也自然在這一過(guò)程中，被資金“用腳投票”，在2020~2021年這段時(shí)間，一度實(shí)現(xiàn)股價(jià)的翻倍。
但在后市中，市場(chǎng)共識(shí)開始分化：疫情沖擊消退的預(yù)期，美聯(lián)儲(chǔ)加息造成的資金面收緊……諸多原因壓抑了這家頭部藥企的估值，其股價(jià)至今回落了超過(guò)20%。
2022~2023年，中國(guó)市場(chǎng)對(duì)防疫政策的邊際調(diào)整，更是強(qiáng)化了疫情沖擊消退的邏輯。于是輝瑞的2022FY業(yè)績(jī)，才顯得如此特殊且重要。在業(yè)績(jī)公布之前，甚至還出現(xiàn)了一些頗具陰謀論色彩的傳聞，也從側(cè)面反映了此次業(yè)績(jī)的潛在影響之大。
美東時(shí)間2023年1月31日，輝瑞如約公布了2022FY業(yè)績(jī)。
不出所料，業(yè)績(jī)乍看之下非常亮眼，但2023FY的指引卻差強(qiáng)人意。于是，輝瑞在隔夜美股盤中僅上漲1.4%，略微跑輸標(biāo)普500指數(shù)的1.46%。從業(yè)績(jī)數(shù)據(jù)上看，令資金感到猶豫的原因，或許不僅僅是2023年的業(yè)績(jī)指引，還有掩蓋在強(qiáng)勁數(shù)據(jù)背后的一點(diǎn)小小的隱憂。
下面一起來(lái)深入財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，從基本面維度，解構(gòu)一下這次的績(jī)后股價(jià)走勢(shì)。
◆利潤(rùn)創(chuàng)紀(jì)錄，而利潤(rùn)率稍弱
◆疫情沖擊減退概率大，公司自己預(yù)期業(yè)績(jī)下行
◆但仍是價(jià)值投資、股息投資策略的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的
◆需要關(guān)注疫情沖擊幅度、美聯(lián)儲(chǔ)如何推出加息等因素
當(dāng)期營(yíng)收同比增加23.43%至1003.3億美元（約合人民幣6919億元），符合市場(chǎng)預(yù)期；凈利潤(rùn)則是增加42.84%至13.72億美元；經(jīng)調(diào)整后每股收益6.58美元，同比大增62%。其他關(guān)鍵信息還包括：毛利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)659.86億美元，同比增加30.75%、營(yíng)業(yè)利潤(rùn)實(shí)現(xiàn)347.27億美元，同比增加42.84%。
從絕對(duì)值上看，以上項(xiàng)目均創(chuàng)下公司有史以來(lái)的最高記錄。
但反應(yīng)在比率上，2022FY輝瑞毛利率錄得65.77%，為公司史上次低。
此外，市場(chǎng)、銷售和管理費(fèi)用率下降至17.23%，研發(fā)費(fèi)用率下降至12.34%，以至于營(yíng)業(yè)費(fèi)用率下降至31.16%。這三個(gè)項(xiàng)目都創(chuàng)下了歷史新低。
就普遍理論而言，企業(yè)毛利率越高，反映其“賺錢”能力越強(qiáng)。而對(duì)醫(yī)藥消費(fèi)類上市公司來(lái)說(shuō)，高毛利率往往反映其產(chǎn)品稀缺性，或研發(fā)水平、行業(yè)地位等能力維度，最終會(huì)影響利潤(rùn)率和負(fù)債率。而在市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)當(dāng)中，面對(duì)一個(gè)有明確時(shí)間窗口期、競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手和潛在替代技術(shù)路徑眾多的賽道，想要占領(lǐng)市場(chǎng)，藥企就無(wú)法避開“砸錢”這個(gè)環(huán)節(jié)。
這也是為何銷售成本、營(yíng)業(yè)費(fèi)用合計(jì)占輝瑞成本端的65%+。而這幾項(xiàng)成本的壓縮，使得2022FY公司凈利率最終達(dá)到了歷史高位。
但話又說(shuō)回來(lái)。
歷史凈利潤(rùn)高點(diǎn)出現(xiàn)在2013FY。2022FY凈利率很好看，卻不是最好看的一次。
再?gòu)奶囟I(yè)務(wù)上看。2022FY，輝瑞的新冠疫苗實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入378.06億美元，同比上漲3%；新冠口服藥Paxlovid收入189.33億美元。
二者占營(yíng)收比重達(dá)到56.55%。
2021~2022年新冠疫情席卷全球，如果從特定市場(chǎng)角度看，變異毒株對(duì)供應(yīng)鏈持續(xù)沖擊?；仡?020~2022年這段時(shí)間，輝瑞的新冠相關(guān)產(chǎn)品，是市場(chǎng)最關(guān)注的明星產(chǎn)品之一。然而，最近疫情沖擊開始有明顯邊際松動(dòng)的跡象，如果后續(xù)新冠疫情對(duì)全球供應(yīng)鏈沖擊減退，市場(chǎng)對(duì)相關(guān)藥品的需求也會(huì)隨之下降。
所以從利潤(rùn)率角度看，2022FY這個(gè)絕佳的窗口期，輝瑞抓住了，但可能沒有充分抓住。疊加2023FY行業(yè)情況和輝瑞自身業(yè)績(jī)的展望，投資者的情緒或許會(huì)進(jìn)一步削弱。
輝瑞自己的財(cái)報(bào)中，確實(shí)反映了業(yè)績(jī)回落的預(yù)期。針對(duì)2023FY，輝瑞預(yù)測(cè)營(yíng)收將從2022年的1000億美元的關(guān)口，下降至670億-710億美元。與之相對(duì)應(yīng)的是經(jīng)調(diào)整每股收益指引為3.25-3.45美元，低于2022年的6.58美元。
針對(duì)特定產(chǎn)品，輝瑞預(yù)計(jì) 2023FY新冠疫苗的銷售額為135億美元，Paxlovid銷售額預(yù)計(jì)為80億美元，同比將分別下降64.3%和57.74%。
輝瑞自己的業(yè)績(jī)指引，顯示其2023FY業(yè)績(jī)將會(huì)大幅下滑，而且下滑幅度甚至低于此前19名機(jī)構(gòu)分析師的一致預(yù)期。
但即便如此，分析師對(duì)輝瑞的估值，仍然十分有信心。
1）通過(guò)其他業(yè)務(wù)曲線，可以穩(wěn)定業(yè)績(jī)
據(jù)媒體報(bào)道，對(duì)于這些確定的下滑，輝瑞作為一家有著近200年歷史的老牌醫(yī)藥巨頭，似乎早已做好相應(yīng)準(zhǔn)備。
去年第四季度，輝瑞CEO Albert Bourla就對(duì)外公布了一份輝瑞2030年增長(zhǎng)計(jì)劃，這家公司在這份計(jì)劃中，已經(jīng)將眼光放在了“后新冠疫情”時(shí)代之上，他指出，未來(lái)輝瑞公司的收入增長(zhǎng)，將會(huì)來(lái)自于預(yù)防和治療潰瘍性結(jié)腸炎等疾病的疫苗和相關(guān)藥物。
2）ROE依舊能打
凈資產(chǎn)收益率ROE是“股神”巴菲特最關(guān)心的指標(biāo)之一，2022FY輝瑞的ROE達(dá)到32.3%，而同行業(yè)平均ROE為18.4%，因此輝瑞的表現(xiàn)可謂十分優(yōu)秀。
而根據(jù)這19名分析師的一致預(yù)期，即便業(yè)績(jī)可能從2023FY開始大幅下滑，其未來(lái)3年的平均ROE，也預(yù)計(jì)會(huì)穩(wěn)定在15.5%的水平線上下。
這樣的ROE已經(jīng)高于巴菲特的選股標(biāo)準(zhǔn)。
3）過(guò)往的高股息表現(xiàn)，穩(wěn)定資金信心
經(jīng)調(diào)整后每股收益6.58美元，同比大增62%，這對(duì)于長(zhǎng)期價(jià)值投資的股東來(lái)說(shuō)是好事。輝瑞過(guò)去10年的股息率一直維持在3%以上，大部分收入都被用以實(shí)現(xiàn)公司凈資產(chǎn)增長(zhǎng)。
鑒于2023FY開始業(yè)績(jī)預(yù)期大幅下調(diào)，市場(chǎng)有聲音擔(dān)心輝瑞的股息能否持續(xù)。但從過(guò)往表現(xiàn)上看，輝瑞的每股收益和股息十分穩(wěn)定，且總體處于增長(zhǎng)趨勢(shì)。
4）過(guò)往財(cái)務(wù)狀況健康
從2020年開始，輝瑞的凈資產(chǎn)不斷增加，而負(fù)債不斷減少，截至2022Q3其差距已經(jīng)拉大到558.91億美元，而凈資產(chǎn)的價(jià)值是其負(fù)債總額的2.5倍有余。
而僅現(xiàn)金及等價(jià)物這一項(xiàng)，在上期財(cái)報(bào)中，就能覆蓋大約97.66%的債務(wù)。
5）現(xiàn)金流折現(xiàn)模型，反映其價(jià)格低估44.2%
鑒于輝瑞的穩(wěn)定性，分析師對(duì)輝瑞未來(lái)的現(xiàn)金流進(jìn)行了預(yù)測(cè)。
帶入數(shù)據(jù)并通過(guò)現(xiàn)金流折現(xiàn)模型分析后，結(jié)論是輝瑞的公允價(jià)格應(yīng)在79.15美元每股，而目前44.16%美元每股的價(jià)格，被低估了44.2%。
盡管從隔夜美股的走勢(shì)上看，輝瑞的股價(jià)最終顯得不溫不火，甚至還略微跑輸大盤。但結(jié)合當(dāng)天輝瑞股票的交易量，其背后很可能伴隨著十分激烈的多空博弈。
一方面，輝瑞的股價(jià)目前貌似很有吸引力。
從股息率、財(cái)務(wù)健康狀況和未來(lái)的ROE上看，這家公司作為成熟的大型企業(yè)，具有良好的、創(chuàng)造投資回報(bào)的能力，適合高股息策略和價(jià)值投資。
而且目前輝瑞的PE估值分位，已經(jīng)來(lái)到幾乎是歷史的底部。
再加上最近公布的多項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，市場(chǎng)的預(yù)期，以及美聯(lián)儲(chǔ)官員的表態(tài)，在交叉印證美聯(lián)儲(chǔ)放緩加息的可能性，當(dāng)美元市場(chǎng)退出加息，甚至開始降息的時(shí)候，市場(chǎng)充裕的流動(dòng)性可能會(huì)再次沖高股票市場(chǎng)的估值。相關(guān)閱讀：華盛早報(bào) | 美聯(lián)儲(chǔ)高官暗示5月暫停加息，正大企業(yè)國(guó)際單日漲幅超250%
此時(shí)入場(chǎng)埋伏低估值標(biāo)的，似乎水到渠成。
但另一方面，業(yè)績(jī)從2023FY開始的下滑趨勢(shì)，帶來(lái)比較悲觀的預(yù)期。
此前就有不少分析師，描述了新冠疫情沖擊可能持續(xù)的邏輯，包括新冠病毒的變異毒株可能會(huì)在中國(guó)防疫政策邊際調(diào)整之后，對(duì)全球市場(chǎng)帶來(lái)的新一輪沖擊。
現(xiàn)在看來(lái)，后續(xù)的疫情沖擊是否回來(lái)、影響的深度和廣度如何是未知數(shù)；加上輝瑞自己也確認(rèn)了2023FY的業(yè)績(jī)下滑。后續(xù)由于基本面倒退，導(dǎo)致估值上漲的確定性下，那些基于新冠疫情邏輯入場(chǎng)的資金，根據(jù)目前的形式進(jìn)行倉(cāng)位調(diào)整，似乎不令人意外。
此外還有資金面輪動(dòng)的邏輯。
美元、歐元區(qū)市場(chǎng)進(jìn)入衰退的概率在增加，眼下市場(chǎng)導(dǎo)論的主題，不是“是否”進(jìn)入衰退，而是“何時(shí)”以及“多大程度”。
雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩，甚至是降息，是2023年的大概率事件，但退出加息的幅度和速度，以及衰退的劇烈程度，將很大程度上決定市場(chǎng)風(fēng)格的走向。
盡管醫(yī)藥行業(yè)作為“逆周期”主題，在衰退期間將成為資金避險(xiǎn)的港灣，但科技等相關(guān)板塊也可能受益于流動(dòng)性寬松等因素下，美觀指數(shù)的回落以及風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的估值反彈。而從收益風(fēng)險(xiǎn)比的情況上看，無(wú)論是輝瑞還是其所處的醫(yī)藥板塊，彈性略小于納斯達(dá)克指數(shù)。
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