撰文 | 廖陽勇
編輯 | 岐 岐
3月22日瑞爾港股上市首日市值超80億港元。
這是距A股“牙茅”通策醫(yī)療上市25年后，第二家主板上市的國內(nèi)口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)。
在2021年瑞爾集團(tuán)、牙博士醫(yī)療、中國口腔醫(yī)療集團(tuán)三家都向港交所提交了招股書。
瑞爾今年1月其實(shí)已是第二次提交，其曾于去年7月首次遞表，但招股文件已于去年年底失效。
這次上市，更多像是瑞爾為了完成對賭協(xié)議所設(shè)的目標(biāo)，而做的無奈之舉。
畢竟目前瑞爾財報并不好看，導(dǎo)致開盤即破發(fā)，可能在一定程度上影響短期市值。
俗話說“金眼銀牙銅骨頭”，口腔醫(yī)療服務(wù)被公認(rèn)為好賽道，這是一個千億級市，從各研究機(jī)構(gòu)普遍測算年復(fù)合增長率為9-11%之間。
然而瑞爾近三年卻持續(xù)虧損，2019至2021財年共虧掉17億，陷入增收不增利的怪圈。
讓人不禁懷疑，行業(yè)應(yīng)該是好行業(yè)，但公司可能不是好公司？
毛利率將近通策一半，在消費(fèi)醫(yī)療和口腔產(chǎn)業(yè)中墊底
瑞爾目前的虧損，主要原因是上市前的多輪股權(quán)融資，均為可轉(zhuǎn)換可贖回優(yōu)先股，其以公允價值計量且變動計入當(dāng)期損益。
隨著其估值提升，造成利潤表上的公允價值變動損失。2019至2021年優(yōu)先股公允價值變動損失占虧損總額62%。
2019至2021年經(jīng)調(diào)整凈利潤分別為-0.99 億元、-1.65 億元、0.70 億元。這一部分虧損的原因是毛利率偏低。
近三年瑞爾集團(tuán)毛利率分別為15.2%、10.1%和24.1%，營收規(guī)模和薇美姿（“舒客”牙膏）接近，毛利率卻不及其一半。
這完全不符合人們對牙科暴利的認(rèn)知，在消費(fèi)醫(yī)療和口腔相關(guān)行業(yè)都屬于較低水平。醫(yī)美普遍毛利率在50%以上，而眼科也普遍在40%以上，口腔行業(yè)平均毛利率為41%。
瑞爾目前的盈利能力不足，可能問題出在其成本結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。
高端定位配備高薪牙醫(yī)，牙醫(yī)緊俏拖累成本表現(xiàn)，人力占比超行業(yè)水平
消費(fèi)醫(yī)療行業(yè)有三大主要成本，人力成本、耗材成本、銷售費(fèi)用（營銷推廣）。
按對醫(yī)生的依賴程度由低至高，分別為植發(fā)、輕醫(yī)美、眼科、整形和牙科。診療標(biāo)準(zhǔn)化程度越高，對醫(yī)生的依賴程度相對越低。
而牙科的高值項(xiàng)目如種植牙和正畸，高度依賴于醫(yī)生的專業(yè)技術(shù)和經(jīng)驗(yàn)。然而，目前我國牙醫(yī)數(shù)量仍存在較大缺口。
2019年我國口腔執(zhí)業(yè)（助理）醫(yī)師人數(shù)為24.5萬，8年CAGR為11.2%，增速不低，但如果想趕上韓國的水平，我國牙醫(yī)仍需新增45萬人。
來源：詳解口腔?？剖袌?，探尋連鎖化率提升之路，國海證券
培養(yǎng)一個口腔執(zhí)業(yè)醫(yī)師，至少需要6年，而成為獨(dú)當(dāng)一面的牙醫(yī)需要10年左右。
成熟牙醫(yī)是稀缺資源，例如全國掌握種植牙技能的牙醫(yī)占比約20%，因此醫(yī)生議價能力更強(qiáng)，也導(dǎo)致口腔人力成本占比高于眼科、植發(fā)。
而且設(shè)立一個牙科診所，只需要約100-150萬起始資金，在各類診所中屬較低水平，牙醫(yī)自立門戶的門檻不高。為了不讓好牙醫(yī)流失，各口腔機(jī)構(gòu)高薪養(yǎng)醫(yī)的做法也很普遍。
截至2021年9月，瑞爾擁有882名牙醫(yī)，平均執(zhí)業(yè)年限為12年，對比牙博士373名牙醫(yī)平均執(zhí)業(yè)6年，可見瑞爾注重?fù)屨純?yōu)質(zhì)醫(yī)生資源，來支撐其高端定位，但也必然導(dǎo)致其人力成本更高。
瑞爾集團(tuán)2021財年雇員福利開支占收入38.6%，是最大的成本/費(fèi)用項(xiàng)目，這一比例在消費(fèi)醫(yī)療都處于較高水平。
但和可恩、牙博士不同，瑞爾花在營銷推廣上的費(fèi)用占比很小，間接說明專業(yè)穩(wěn)定的牙醫(yī)團(tuán)隊(duì)起到了作用，可以靠口碑和復(fù)購引流。
高值項(xiàng)目種植和正畸的收入占比偏低，牙椅單產(chǎn)不及牙博士
牙椅單產(chǎn)是衡量口腔醫(yī)療機(jī)構(gòu)的經(jīng)營效率的核心指標(biāo)，通策醫(yī)療和瑞爾牙椅單產(chǎn)都是120 萬元/臺，而牙博士牙椅單產(chǎn)為210萬元。
主要差異來自于業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)。牙科業(yè)務(wù)主要分為四大類：種植、正畸、兒童齒科及綜合服務(wù)項(xiàng)目。其中種植牙科業(yè)內(nèi)單價8千-2.2萬元，隱形正畸價格2-6萬元，是高價項(xiàng)目，也是利潤的主要來源。
牙博士2020年正畸和種植的毛利率分別為54.3%和61.5%，均比綜合服務(wù)的48.4%毛利率高。
各口腔醫(yī)療集團(tuán)的2020年業(yè)務(wù)收入占比，來源：各公司財報和招股書
瑞爾集團(tuán)旗下瑞爾齒科和瑞泰口腔分別定位高端和中端市場，價格水平分別比三甲醫(yī)院高25%和10%左右。但是業(yè)務(wù)收入結(jié)構(gòu)上，種植和正畸兩大高值項(xiàng)目占比不高。牙博士因?yàn)橹鞔蚍N植牙，2020年毛利率達(dá)到55.5%。
雖然種植體集采已成定局，但耗材成本占比種植牙收入僅20%，主體成本仍為人力和房租攤銷等，集采對價格沖擊小，可能反而導(dǎo)致種植牙毛利率上升。
所以如果瑞爾不想辦法提高種植和正畸的收入占比，扭轉(zhuǎn)低毛利率，就很難擺脫增收不增利的困境。
口腔行業(yè)連鎖化優(yōu)勢不明顯，高度分散的紅海市場，瑞爾全國擴(kuò)張路漫漫
口腔醫(yī)療普遍采用連鎖擴(kuò)張來跑馬圈地，以期乘著市場高速增長的東風(fēng)成為行業(yè)頭部。2017年底，瑞爾集團(tuán)定立了2025年千店計劃，但截止上市前共計運(yùn)營111家診所/醫(yī)院，僅完成十分之一目標(biāo)。
擴(kuò)張的主要障礙還是醫(yī)生資源問題。瑞爾的醫(yī)生主要靠挖，體現(xiàn)在第三方人力資源服務(wù)始終是集團(tuán)前五大供應(yīng)商之一。而通策醫(yī)療背靠“杭州口腔醫(yī)院”老公立改制而來的醫(yī)療品牌，可以源源不斷地獲得醫(yī)生供應(yīng)。
此外，牙科是勞動密集型行業(yè)，主要依賴醫(yī)生手工操作，難以標(biāo)準(zhǔn)化，可復(fù)制性差。同時耗材成本占比平均為15%，向供應(yīng)商壓價對利潤作用有限。因此連鎖經(jīng)營的成本優(yōu)勢、管理優(yōu)勢并不明顯。
這也體現(xiàn)在行業(yè)集中度上，目前口腔醫(yī)療CR5不足9%，是高度分散的市場?？谇会t(yī)療民營化程度很高，民營規(guī)模占比70%，僅次于醫(yī)美，導(dǎo)致這個市場很早就進(jìn)入紅海，競爭激烈。
民營口腔醫(yī)療服務(wù)市場競爭格局，來源：招股說明書
就算是擁有近2000張牙椅的龍頭通策醫(yī)療，上市25年，也只占2.4%的市場份額，僅49家機(jī)構(gòu)，主要分布在浙江，說明口腔醫(yī)療的全國連鎖化道路并不好走。
大部分的口腔集團(tuán)都有很強(qiáng)的地域性，像小白兔主要在西安，中國口腔醫(yī)療主要在溫州，恒倫在太原，可恩在山東，藍(lán)天在廣西，華美口腔在成都等。
其它全國性的競爭對手如歡樂、佳美和拜博等也有15至25年的歷史，連鎖擴(kuò)張結(jié)果均不及預(yù)期，對比眼科，口腔連鎖化率偏低。
瑞爾集團(tuán)選擇了全國連鎖這樣一條不好走的路，還要搶時間搶先機(jī)，所以對資金需求很大，否則也不會選擇對賭后流血上市。
總之，瑞爾目前由于醫(yī)生成本高，高值業(yè)務(wù)占比低等原因，導(dǎo)致毛利率遠(yuǎn)低于行業(yè)均值。
雖然2021年調(diào)整凈利后勉強(qiáng)盈利，未來連鎖化的道路也注定坎坷。上市破發(fā)是預(yù)料之中的事，短期內(nèi)市場可能不會看好瑞爾的前景。
參考資料：
1. 口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)深度報告：詳解口腔專科市場，探尋連鎖化率提升之路，國海證券
2. 2019口腔醫(yī)療迎來黃金時代，消費(fèi)升級催生藍(lán)海市場，平安證券
3. 2020中國口腔醫(yī)療行業(yè)報告：后疫情時代的消費(fèi)升級與數(shù)字化機(jī)遇，醫(yī)趨勢
4. 2020年口腔醫(yī)療白皮書，動脈網(wǎng)
5. 醫(yī)藥行業(yè):未來十年，十倍成長，預(yù)計種植牙行業(yè)年均復(fù)合增速達(dá)25%，東興證券
6. 口腔醫(yī)療服務(wù)行業(yè)深度報告：連鎖化趨勢明顯，頭部公司大有可為，太平洋證券